中美「三海問題」的博弈升級恐成經濟黑天鵝

   經濟分析員凌鵾撰文指出，中國貨幣政策轉向寬松，債負日重而經濟仍未見明顯回溫。在此形勢下人民幣的貶值壓力不可能消失，且須防黑天鵝或會由台海飛出。這篇文章具有一定參考意義。

最近人民幣又見波動，早前更曾於3天內兌美元下跌1%，令人回憶起今年初的匯率大震盪。人民幣匯率走向乃港人以至世界都日益關注事項，原因是人民幣正走向國際化，而中國對全球市場及經濟的影響力亦與日俱增，故有關問題確值得多加探討。

地緣政治因素 影響人幣決策

國際匯市波動頻仍，故百分之幾的變化乃常態，只要變化非太急，便可以接受。偶然性短期波動常有，但長遠影響不大，一些中期性的特別是基於結構因素的變化則值得注意。目前全球最主要的匯率變動誘因乃美歐日等發達國的貨幣政策差異，商品價波動和國際熱錢轉向等，包括在新興經濟如潮汐般的資金大進大出。這些誘因造成了之前歐日貨幣對美元大貶，直到最近期才見底回升。與此同時，新興經濟貨幣則經歷幾番大跌及回升，匯價與市場不斷震盪。

與上述情況相比，人民幣可說是穩定得多，也正由於過往的超級穩定，故一有變動便可引致高度關注。當局早已指人民幣將有更多波動，看來各方對此仍需時間適應。對匯率的短期變化，一時間很難判斷是波動或是新趨勢或拐點的出現。人民幣的走向尤其難於預測；原因是這仍主要由政策主導，故甚難捉摸。必須注意者是，中國決策時的一個重要考慮因素，來自地緣政治：即中美間的大國博弈。到今天這個因素尤為關鍵，因為中美博弈已進入了關鍵階段：台海、南海及東海等三海問題，已迫使兩國在博弈上短兵相接，其激烈及風險程度正上升。

政府出手穩匯 未見脫鈎美元

筆者對中國的匯率政策從來采取「聽其言、觀其行」態度，而據多年跟蹤觀察得出的結論，是每每言行不一，講一套做一套，回顧歷史便可得到充分的證明。2005年中國進行了一次重大匯率機制改革，說要搞有管理的浮動，十年來的事實證明真正的機制是爬行升值，而間歇有與美元掛鈎的暫緩升值期，結果累計升了約三成。去年秋發生了「8.11」震盪匯價急挫，據官方稱是進行中間價定價機制改革，使之更貼近市況。同時又出台了CFETS的基於13只貨幣的人民幣匯價指數，可由此厘定官方的人民幣有效匯率（effective rate）。這顯示當局決定由與美元掛鈎轉為與一籃子貨幣掛鈎，最近索羅斯亦對此舉表示認同。

然而事實並非如此：今年來人民幣兌美元匯價基本穩定，而按CFETS計算的人民幣價卻貶值了逾3%。當然，在這樣短的時期實難以確定新政策取向，故仍待更長時間「觀察」，但至少轉掛鈎暫未實現。

此外，從政策操作也可看到人民幣匯價是否已更貼近市場和有更多浮動。自去年末到今年初，由於中國出現了嚴重的走資潮，當局推行了多年罕見的強力干預市場措施，一面拋售外匯儲備支撐匯價（有數月月均流失千億美元），另一面加強各種禁制外匯流通的措施。這輪重手干預連在香港的離岸市場也受影響，令離岸及在岸價差價大幅收窄，離岸息率則曾大幅扯高。

大鱷逐步撤退 人幣就可企穩？

目前人民幣匯價可算是大致穩定，外儲這兩月已小幅回升（如4月升20億美元）。但從根本上看，這是政策性穩定而非市場性穩定，市場接受了當局的維穩決心而暫不作他想，連狙擊的大鱷也逐步撤退。但市場是否真的相信人民幣可持續企穩？這要待將來再遇上考驗時方可知曉，只能說暫時是so far so good。

過往人民幣隨美元升值，累積了不少經濟壓力，即使最近有效匯率的輕微貶值也難加以緩解，只是對日本競爭力恢復較多（因日圓兌美元大升令對人民幣也升逾一成）。何況目前狀況未必能持久；美元不會再大跌而反會回升，令人民幣有效匯率也可能再轉為升值。原因之一是歐日的經濟狀況差劣，加大量寬的呼聲更多。原因之二是許多新興經濟面臨困境，去年的「脆弱五國」和「麻煩十國」震盪隨時重現。商品價尤其石油價持續低企所引發的新興經濟問題還未完全浮現。另一方面，中國貨幣政策轉向寬松，債負日重而經濟仍未見明顯回溫。在此形勢下人民幣的貶值壓力不可能消失，且須防黑天鵝或會由台海飛出。（文章來源：hket）