你還在通過自己的「眼球」進行投資嗎？

諾亞香港首席研究官夏春撰文指出，最近紅星發展(600367,股吧)股價因電視劇《歡樂頌》而大漲的段子廣泛傳播開來，雖然很難相信兩者真的有關，但我們必須承認 「眼球型」投資者廣泛存在。 這篇文章具有一定的借鑒意義。

5月16日晚，在股價經歷連續兩個漲停板後，貴州紅星發展(600367)董事會發出公告，否定了從網絡傳播到媒體報道的有關該公司將成為萬達商業私有化回歸後借殼目標的猜測（報道標題為《彭博：萬達商業地產繼續推進私有化計劃！紅星發展值得重點關注！》），並向投資者提示公司股價異動後存在的風險。沒想到5月17日股價繼續漲停，公司只好申請股票停牌以待核查。不久，下面這張趣圖在微信和微博廣泛傳播開來，說紅星發展的股價是得益於最近熱播電視劇《歡樂頌》，女主角安迪在劇中幫助老板收購紅星集團。有朋友評價說，如果電視劇里收購的公司叫做「黑豹」，那山東黑豹的股票也會大漲。我跟帖打趣說：正在上映的《美國隊長3：英雄內戰》里新出場的超級英雄黑豹好酷帥，也會推動股價大漲的。

段子手的想象力令人佩服，大家還記得類似的段子嗎：奧巴馬贏取加州選票和澳柯瑪(600336,股吧)股價反彈；石化油服(600871,股吧)大漲30%以後，段子手說其拼音縮寫SHYF和不久前分析師提到的「詩和遠方」一樣；2014年4月1日，伊利股份(600887,股吧)逆市上揚2.28%，段子手言之確鑿：上個周末微博中「伊利不哭」、「伊利挺住」的字眼激增，如果交易系統監控到包括「伊利」在內的微博數量暴增且都是正面信息，就會自動買入。 對此，券商和基金人士雙雙否認，「沒有這樣的交易策略，這屬於網友過分臆想。」

雖然很難相信紅星發展股價真的和《歡樂頌》有關，但我們必須承認 「眼球型」投資者廣泛存在。他們並不遵從標准投資學教科書倡導的基本面、技術面和估值分析（見下圖），而是根據新聞熱點，朋友圈茶余飯後的閒談，某些股票價格和交易量的異常變動來進行短期和沖動性的投資。金融學的主流理論「市場有效說」認為，公開的新聞和歷史數據會在瞬間被市場價格所吸收，比如公司盈利增加會使得股價在理論上增加10%，那麼股價就真的會在極短的時間上漲10%，而接下來的價格變動則是由其他因素造成。不管大家相不相信，支持性的證據說不完數不盡。

但上世紀80年代開始崛起的另外一個分支理論「行為金融學」則認為，市場並沒有那麼理性，價格可能偏離理論值很長一段時間，原因是大部分投資者都不理性，受到各種各樣的行為偏差干擾（見《一圖勝千言|十大行為偏差》），其中就包括「注意力偏差」（attention bias，簡單來說，就是大多數人有時候注意力過度，有時候注意力則不足。），眼球型投資者恰恰是注意力偏差的受害者（短期內可能因為幸運而獲利，但長期則會吃大虧）。「市場有效說」並不否認許多投資者不理性，經常高買低賣，但只要存在一定數量的理性投資者，那麼後者低買高賣的套利行為就會把前者因為虧損累計而擠出市場。不過行為金融學家也找到了不少證據說明，非理性的投資者也能主導市場價格（其中最廣為人所知的就是各種資產的價格泡沫），同時還發展各種理論講清楚了為什麼理性投資者也做不到完全套利。

但要找到嚴格的證據證明這些「眼球型」投資者，通常是交易金額並不大的散戶，能夠對市場價格真正產生影響就非常不容易了。比如並不存在用「注意力偏差」和「眼球投資者」來解釋資產泡沫的理論和證據。紅星發展的三個漲停很可能是因為之前股價大幅下跌造成的估值吸引（但基本面並不支持）。現實世界里的投資者也許根本不在乎這樣的證據，但象牙塔里能夠第一個找到證據的人就可以獲得各種榮譽和終身教職。

Gur Huberman和Tomer Tegev成了最早的幸運兒，上圖概況了他們的發現。1997年11月28日，《紐約時報》在第28版報道了一家叫做EntreMed的生物科技公司研發的治癌藥物取得了正面反饋，其新聞來源於《自然》雜志的突出報道，當天該公司股價有小幅上漲（事實上，生物科技行業分析師緊密跟蹤《自然》和《科學》這些頂級期刊的研究論文）。五個月後，《紐約時報》在頭版重復了該報道，基本沒有任何新的信息，但當天股價開盤就達到85美元，並收盤於52,而前一天的收盤價為12。這個好消息同時傳遞到其他生物科技股，不過到了1998年11月12日，《華爾街日報(博客,微博)》指出該新藥的治療效果無法復制，股價由此下跌。這個研究也許是金融學頂尖雜志發表過的最簡單的文章，類似的例子也許還能找到不少，但都不要指望有同樣的待遇，這也正好凸顯了研究上「首次發現」的重要性。

接下來，Michael S. Rashes找到一個清晰的「眼球推動股價」例子，源自兩個股票由於代碼類似，造成了投資者的混淆。一個股票叫做MCI Communication，是一家在納斯達克上市，代碼為MCIC的電訊公司，而另外一個Massmutual Corporate Investors則是在紐交所上市，代碼為MCI的封閉型共同基金。兩者可以說毫無關聯，MCI也未持有任何電訊股票。在1996年之前兩者的股價走勢也沒有什麼關聯，特別是MCIC的每日交易量多出MCI一千倍。然而在1996-1997年期間，由於媒體不斷報道MCIC會被收購，結果MCI的交易量大漲，而且和MCIC的新聞，價格波動和交易量上都表現出明顯的相關性。Rashes對數據進行了細致分析，在考慮了各種可能（比如價格走勢趨同可能是整個市場受到好壞消息的共同影響）後認為，這是由於投資者誤把MCI當作了MCIC進行交易，可以說既為「注意力偏差」在股市的影響找到了有力的證據，又挑戰了傳統的市場有效說。

雖然Rashes在文章結尾時還提到兩個因為代碼相似而誤導投資者的例子，但隨後的研究發現類似的錯誤還是非常罕見的。不過有兩個例子值得一提。1999年3月底，一家叫做AppNet Systems 向納斯達克提交了上市申請，希望以APPN作為代碼，結果第二天在納斯達克場外市場上Appian Technology 的股價盤中和收盤分別暴漲，原因是其代碼恰恰就是APPN。類似的事情到了2013年10月又發生了一次，社交媒體網站Twitter提交了上市申請，代碼為TWTR，但具體是在紐交所還是納斯達克上市仍未決定。結果第二天，一個叫做Tweeter Home Entertainment的已經破產而在場外交易的公司股票價格飛漲了7倍，原因是其代碼TWTRQ（Q代表破產）讓許多投資者混淆，很快，這家公司決定更改股票代碼為THEGQ。順帶說一句，交易所基本同意公司所選擇和偏好的代碼，唯一一個被否決的例子是一家名為Furr』s/Bishop』s Inc的公司申請以FBI作為代碼。

Michael J. Cooper、 Orlin Dimitrov、P. Raghavendra Rau差不多同一時間找到了另外一個關於「眼球推動股價」的例子。在1998-1999互聯網泡沫期間，有95家公司把名字改成和互聯網相關（主要是加上「.com」），結果他們的扣除風險之後的平均累積超額回報（也就是累積「阿爾法」）在宣布後2天相比前2天為統計顯著的53%，而宣布後的半年時間累計阿爾法為28%。而且這個現象在原來就從事互聯網服務的公司和原來與此毫無關聯的公司之間並無明顯差別。大家還記得去年中國股市瘋漲時，一家名為多倫股份的上市公司因更名為「匹凸匹(600696,股吧)」而遭到吐槽。5月11日，匹凸匹開盤漲停。

更加有趣的是，其中兩位學者又與新的合作者觀察到，在接下來股市泡沫破滅後，一些公司很聰明地把「.com」去掉，結果在隨後的60多個交易日里，這些公司的累積阿爾法高達統計顯著的64%。兩篇文章都清楚地總結出原因就在於「改名化妝術」成功地忽悠了眼球型投資者。與前面提到的代碼混淆不同之處在於，研究發現廠商非常善於利用眼球型投資者的行為偏差而為自己謀取利益，而這恰恰如同一枚硬幣的兩面所帶來的必然結局。

受到這些研究的啟發，Kee-Hong Bae和Wei Wang也找到一個有趣的背景來驗證「眼球推動股價」。他們發現在中國經歷2006-2007年的股票牛市期間，在美國上市的中國公司里，那些名字帶有「中國」二字的股票相比沒有的股票價格顯著上升（見下圖），而這種差別無法從這些公司的特征，風險和流動性上的不同進行解釋。

這些研究還吸引了心理學家的關注，Adam L. Alter和 Daniel M. Oppenheimer在《美國科學院學報》（和《自然》、《科學》齊名）上發表的研究可見下圖。他們發現那些代碼讀起來很流暢的公司（比如KAR，LUV, BEER）股票在首次上市發行（IPO）的第一天平均回報表現要顯著好於代碼發音不流暢的股票。而且這個趨勢在隨後仍然保持，雖然統計顯著性消失。和金融學家的方法不同的是，他們並沒有考慮股票在特征，風險和流動性上的差別。

我們前面提到代碼混淆產生的套利機會非常罕見，因此，一些擅長算法的基金試圖以此賺錢還是不容易的。但後面這四個例子的特殊意義在於，一些聰明的投資者可以利用其他大多數投資者的「注意力偏差」來盈利，而研究發現的例子遠不止這里限於篇幅提到的四個，我們以後還會繼續向大家介紹相關的投資策略。

也許，大家願意承認對一些不需關注的事情注意力過度，對一些該注意的事情關注不足，但作為投資者，未必願意相信這種行為會造成長期的虧損（短期可能獲利）。實際上這方面的研究證據非常多，但其實只要想想「私募一哥」徐翔的「漲停板敢死隊」策略應該就夠了。早就洞悉了中國「眼球型」散戶投資者的特點，他借助媒體新聞，把一些基本面表現糟糕的股票連續拉到漲停板，吸引散戶接盤。現在，徐翔賺到的錢都要被罰沒了，大家還會願意繼續為注意力偏差而虧錢嗎？聰明的你，不妨試試發揮想象力，在上面四個例子的基礎上創造出新的投資策略來。（文章來源：FT中文網）

作者系諾亞香港首席研究官，香港大學經濟和工商管理學院客座教授。