熊錦秋：香港發行注冊制模式大有借鑒意義

熊錦秋 經濟研究員、股評人士（資料圖）

    《證券法》修改是注冊制正式實施的前提，不過注冊制的具體路徑選擇及細節設計，目前都沒有完全確定，這也影響《證券法》修改方向。為妥善推動《證券法》修改，就要先明確我們到底需要什么樣的注冊制。筆者認為，我國香港股票發行注冊制模式值得借鑒。

證券發行與證券上市其實是兩個環節，有時證券發行未必上市，證券發行是發行人的自治權利，證券上市則需由上市申請人與證交所簽訂上市協議，這涉及發行人與證券交易所之間的法律關係。但是，證券發行與證券上市又緊密相關，發行人為了讓證券順利發行，一般都會按照證交所的上市標準來設計發行方案，甚至在證券發行之前就已取得了證交所“只要發行成功就可上市”的承諾。如果沒有證券上市的便利、為證券提供流通性支援，或許投資者也未必愿意參與證券發行認購。

如何劃分證券監管機構及證交所在發行與上市過程中的職責，這是當前注冊制改革和《證券法》修改正在考慮的核心問題。這方面，全球發達經濟體的股市注冊制基本有兩種模式，第一種是美國、日本等地模式，發行與上市是兩個相對獨立的過程。美國證監會擁有發行審核權，審閱發行注冊登記材料，可以決定某種證券發行登記是否可以生效；而證交所擁有上市審核權，對申請上市的公司實行資格審查，然后決定是否準予其上市。

第二種模式是英國、我國香港地區等地的模式，證交所同時擁有發行與上市審核權。尤其是我國香港地區的做法值得關注，香港股票發行和上市合二為一，企業在香港發行股票必然要在聯交所上市。香港證監會與香港聯交所簽署的《上市事宜諒解備忘錄》（2003年4月1日起生效），規定了雙重存檔（或雙重存盤）制度，所有上市申請人及上市公司均須通過香港聯交所向香港證監會commit上市申請及資訊披露材料以作存檔，也即香港聯交所和香港證監會兩方面同時審查一家公司的上市申請材料。聯交所是上市申請人的主要聯絡平臺，實質審核上市檔案，審核的重點在於申請材料是否符合《上市規則》和《公司條例》的規定；香港證監會原則性的形式審核，審查重點在於上市申請材料是否符合《證券及期貨條例》及相關附屬條例的規定，關注招股書的整體披露質量及該證券的上市是否符合公眾利益。只有當上市申請取得了聯交所批準以及香港證監會發出“不反對有關上市申請”的通知后，該證券才可上市。香港證監會通過監督聯交所是否依法行使審核權間接地履行證券發行上市的監管職能，同時還擁有法定的調查及執法權，以及核准決定的最終否決權。

英國及我國香港地區的注冊制模式有不少優點，它強調發揮證券交易所的作用，體現了證券監管以自律為主的原則，由證交所統一行使發行上市審核權，工作效率較高；另外證監會也比較超脫，能跳出利益圈之外，可以保證其決策的公正性和獨立性。當然，這個模式也存在一定問題，由於證交所本身就是市場中的主體，甚至有時證交所自身也上市，它有自己的利益，證交所集監管者和市場主體幾個角色於一身，可能由於利益驅動而濫用監管審核權力。

但筆者權衡再三，仍覺得英國及我國香港地區的注冊制模式是優選模式，有利於證監會騰出精力集中對證券上市事宜的事中事后監管。當然對這種模式可能產生的問題也要采取應對措施，將證交所本身的各項業務及其人員，與從事審核上市申請的業務及其人員完全隔離分開，遇到證交所履行上市審核職能可能與自身利益存在利益衝突的情況，證監會須親自審核上市申請。香港證監會專門設立了證監會（香港交易所上市）委員會和證監會（香港交易所上市）上訴委員會，在聯交所履行上市職能存在實質或潛在的利益衝突時，分別負責行使相當於聯交所上市委員會及聯交所上市上訴委員會的包括紀律處分職能在內的權力及職能。

如果滬深a股市場采用香港模式，那么證監會的注冊，其定位應是形式審核，主要關注招股書整體披露質量、不能有重大遺漏或相互矛盾等，如果覺得檔案沒有什么問題，證監會就可發出“不反對發行上市申請”的通知。對於注冊的標的，筆者認為應是注冊涵蓋的證券銷售及推銷行為，也就是說注冊后就可公開推銷；事實上公開發行才需注冊、私募發行無需注冊，這一般也是發達經濟體股市的通常做法。（上證博客：熊錦秋）