申萬宏源李慧勇：市場情緒變悲觀 機構有20%收益就拋售

在改革紅利真正落地之前，中國經濟更多呈現底部震盪的特征，缺乏大的投資機會。而上市公司總體估值又偏高，缺少好的價值投資標的，很難靠買入持有獲得投資收益。通過交易獲得投資回報已經成為主導性策略。在這種情況下，一旦有20%左右的收益，機構便會開始拋售。

在改革紅利真正落地之前，中國經濟更多呈現底部震盪的特征，缺乏大的投資機會。而上市公司總體估值又偏高，缺少好的價值投資標的，很難靠買入持有獲得投資收益。通過交易獲得投資回報已經成為主導性策略。在這種情況下，一旦有20%左右的收益，機構便會開始拋售。

一季度經濟數據開門紅，尤其是房地產數據和金融數據大幅度好於預期，但是A股市場投資者的情緒並沒有象經濟數據一樣高漲，在經濟數據公布當天市場以陰線下跌報收，截止26日市場距離高點又下跌了100多點。市場情緒突然從4月份初的樂觀轉變為謹慎，甚至於有些悲觀，好多人紛紛表示看不懂。而筆者過去一個月恰恰走訪了香港以及京滬廣深等地的機構投資者，結合機構路演和筆者的思考，市場情緒悲觀的理由似乎可以從這幾個方面得到解釋。

首先，根本原因在於對於中長期經濟增長信心不足。近幾年大家對中國經濟三期疊加的認識越來越深刻，越來越多的人認識到中國經濟的問題並不是短時間能夠解決的。在改革紅利真正落地之前，中國經濟更多呈現底部震盪的特征，缺乏大的投資機會。而上市公司總體估值又偏高，缺少好的價值投資標的，很難靠買入持有獲得投資收益。通過交易獲得投資回報已經成為主導性策略。在這種情況下，一旦有20%左右的收益，機構便會開始拋售。即使有的機構開始不願拋售，但也可能面臨其他機構拋售帶來的損失的風險，因此很容易形成羊群效應一般的波動。如果看到政策面的利好，例如3月份戰新板和注冊制的擱置，或者經濟數據的利好，例如3月份CPI數據低於預期，都會一窩蜂的買入，而一旦遇到利空，或者沒有利空而只是上漲乏力，就會考慮拋售。4月15日公布超預期的經濟數據，本來很多人認為市場會有一波比較大幅度的上漲，但是並沒有出現，這是短期市場調整的開始。非常有意思的是市場沒有出現預期中的上漲成為了市場開始調整的原因。之後隨着時間的推移，市場才開始尋找其他層面市場為什麼不漲的原因。

市場下跌總能夠找到理由。就市場找到的調整的原因來看主要是三個方面。第一個原因是認為3月份向好的經濟數據難以持續，經濟的向好主要跟房地產有關，國家正在收緊一線城市的房地產政策，房地產銷售難以為繼，經濟復蘇難以持續。第二個原因不懷疑經濟向好的持續性，但擔心伴隨經濟的企穩，貨幣政策會趨向收緊，哪怕不收緊，邊際上也不會象此前那麼寬松，這直接影響股票市場的資金面，對股票市場不利。第三個理由是擔心債務違約愈演愈烈，無論是無風險利率提升還是大家風險偏好下降都對股票市場這個風險資產不利。事後看這三個理由似乎都有其道理，但仔細分析，似乎都是預期中的事情，現實中並沒有發生。首先就第三個理由來看，確實過往資金緊張或者債券市場的恐慌會導致市場的調整，但這次債務違約並沒有導致指標債券收益率的顯著提升。就第二個理由來看，目前增長的恢復很大程度上依賴於寬松的政策包括寬松的貨幣政策，在經濟仍然疲弱，通貨緊縮仍然是主要矛盾的情況下，貨幣政策總體上仍將保持寬松，一方面是鞏固來之不易的經濟向好勢頭，另一方面是應對美聯儲加息的沖擊。除非出現嚴重的通貨膨脹，貨幣政策不會轉向。就第一個理由來看出現的概率也不大。為了避免一線城市的泡沫化，國家確實收緊了一線城市的房地產政策，但從兩個方面看2、3季度經濟增長仍能夠持續。一是一線城市銷售面積只占全國銷售的4%左右，哪怕前50個大中城市占全國房地產銷售也只有20%多一點，一季度全國房地產銷售增長超過30%，增長更多來自非一線城市，一線城市的調控對全國房地產銷售影響不大。實際上就目前我們監測的高頻數據看，盡管一線城市房地產銷售增速放慢到了4%左右，但全國30個大中城市房地產銷售面積仍保持了61.8%的快速增長。二是即使房地產銷售降溫，按照近年來的經驗，房地產銷售傳導到房地產投資需要6-9個月的時間，真正影響到房地產投資，影響到中國經濟也可能在2個季度之後。因此市場的擔心也有點多余。

不過無論如何，我們不得不認識到一季度經濟數據公布之後，由於美元推遲加息、一季度經濟復蘇超預期、注冊制還戰略性新興產業（愛基,凈值,資訊）板推遲形成的市場上漲的邏輯已經遭到懷疑和破壞，只有未來的數據能夠消除市場上面三個方面的擔心，市場上漲的邏輯才能夠修復，市場才能夠重新獲得新的動能。因此，5月上旬公布的4月份經濟數據尤其是房地產數據和信貸數據格外值得期待。

（李慧勇，申萬宏源(000166,股吧)首席宏觀分析師）