1994～1995年墨西哥比索危機

摘自《金融危機真相》 作者：戴維·德羅薩 出版社：中信出版社

在20世紀大部分年份里，墨西哥是一個相對貧窮的國家，而它碰巧位於美國這樣一個非常富裕的國家的南部。墨西哥的繁榮始於20世紀70年代。到20世紀80年代，墨西哥已經把它的經濟轉變成了一個引人矚目的新興市場的成功史話。

相繼上任的墨西哥總統——何塞-洛佩茲-波蒂略、米格德拉-馬德瑞德（Miguel de la Madrid）和卡洛斯-薩利納斯(Carlos Salinas)，都是制度革命黨（PRI）人——在1976~1994年期間建立了「新」墨西哥形象。隨着美國、墨西哥和加拿大締結了於1994年1月1日生效的北美自由貿易協定（NAFTA），墨西哥的前景更加樂觀。

在1994年12月，墨西哥比索突然遭受巨大的拋售壓力。在幾天時間里，比索對美元的比價降到了先前的一半以下。一次大規模宏觀經濟緊縮緊接着出現，破產像野火一樣蔓延，墨西哥人民開始經歷巨大的經濟痛苦。

墨西哥什麼出了問題？弗蘭西斯科-希爾-迪亞斯和奧格斯特-卡斯特斯這兩位墨西哥銀行的經濟學家研究了這場危機並說道：「我們發現明顯的證據，墨西哥經歷了一場由政治引起的投機性攻擊，而不是一場基於真實經濟混亂的危機。」

然而，基本的經濟學分析有着不同的看法。在下文的分析中，我們會看到比索的貶值實際上源於真實經濟影響。正確的事後分析必須從墨西哥的固定匯率制度開始。

墨西哥的「爬行釘住」匯率制的運行機制如下。從1991年11月11日開始，墨西哥銀行將比索對美元的價值固定在一個官方干預的區間內。比索對美元的上限是3.0520。下限每天按0.0002比索擴展，也就是說比索逐漸貶值在理論上是允許的。最低限價上的這種日常變化在1992年10月21日每天被增加到0.0004比索。

盡管實施了比索穩定化計劃（要求政府隨時按照釘住匯率購買比索），墨西哥利率和美國的利率之間存在巨大的差異。在1994年1月，Cetes年利率和可比的美元年利率之間的差額為6.22%。Cetes是由墨西哥政府發行的以比索標價的短期國庫券。到7月，Cetes利率與可比的美元利率之間的差額已經升到了9.94%。而在危機爆發前的12月初，這一差額約達7%。

然而，只要外國投資者認為墨西哥的固定匯率制度可以維持，他們就會有強大的動機持有比索。比索的最低限價被允許以每天僅0.0004比索的速度下降，即理論上的最大年均貶值率為該貨幣的4.8%。

在20世紀90年代早期，資本大規模涌入墨西哥。據國際貨幣基金組織估計，在1990~1993年間，墨西哥吸收了910億美元的外資，僅1993年一年就達300億美元。考慮到墨西哥巨大的經濟繁榮，比索貶值的風險看起來是很遙遠的。但是，事實上，墨西哥正在為自己制造一個頭等「比索問題」。

令人感到驚奇的是，危機之後外國投資者也沒有意識到，正蜂擁進入墨西哥的大批資本有一天可能會流出並使墨西哥陷入混亂。人們對於墨西哥的經常賬戶赤字已經從1988年的38億美元穩步上升到295億美元而沾沾自喜。按百萬美元衡量，墨西哥的經常賬戶赤字是：

許多老練的職業投資者無視那些預示災難的警告信號，因為他們確信對墨西哥投資無異於擁有一座金礦。

當局強化了這種錯誤觀念。在一次公然的輿論導向中，前財政部長皮德諾-艾斯皮在1993年用下面引人注意的邏輯消除了人們對墨西哥的經常賬戶的擔憂：

當我還是學生的時候，一些宏觀經濟指標的意義已經發生了改變。目前，一個龐大的經常賬戶赤字，並不是表明政府恣意揮霍，而是說明由資本回流或外商直接投資帶來的私人投資的強烈擴張。

艾斯皮的談話反映了在20世紀90年代的新興市場中經常聽到的一個可怕的經濟謬論。資本突然流入某個國家的事實並不必然意味着這個國家正在增長甚至繁榮。相反，對於墨西哥而言，它也許只是一個反映經濟扭曲吸引外國資本的信號，這里經濟扭曲就是比索的固定匯率制度。可以說，由於所有投資者的關注，這種貨幣可能貶得一錢不值。投資者對這個國家的投資熱情只在於表面上固定匯率制的存在，而不是仔細研究真實經濟機會後的結果。

考慮到投資者對匯率穩定性的關注，令人感到驚奇的是，幾乎沒有人發現比索很有可能在危機前被大大高估了，而這正是經濟學家魯迪格-多恩布什（Rudiger Dornbusch）所持的觀點：

自從20世紀80年代末期以來，同美國生產者價格相比，到1993年，墨西哥的生產價格按美元計算已經升高了45%。至少被高估了25%。增長減速了（除了選舉年份以外），以商業銀行貸款利率衡量的真實利率非常高，並且對外賬戶的平衡變成了大量[資本賬戶]的順差。所有顯示金融將陷入危機的症狀都出現了。

加劇墨西哥問題惡化的一個外部因素，就是美國聯邦儲備局的貨幣政策在1994年早期轉向了緊縮。實際上，在墨西哥處於這樣一種危險的情況下，這就是火上澆油。這一例子反映了一個大國的一項政策會如何對一個更小的鄰國造成間接的和意外的災難性後果。

1994年2月4日，由於擔心通貨膨脹壓力在迅速擴張的美國經濟中進一步加劇，聯邦公開市場委員會將聯邦基金利率目標提高了25個基點。可以說，這是美聯儲主席艾倫-格林斯潘的警告信號。在之後9個月里，美聯儲提高了聯邦基金目標6次還多。在這年里，美聯儲急劇抬高短期利率，合計300個基點。11月15日發生的最後一次，利率急劇提高了75個基點。

比索危機多大程度應該歸咎於美聯儲呢？美聯儲所宣稱的措施，就是實施最符合美國利益的貨幣政策。就像格林斯潘在警告考慮實行美元化的國家中所宣稱的那樣，美國領土以外的國家的事務與美國不相干：

我們的基本政策——我們的基本貨幣政策——的確考慮到世界其他地方正在發生的事情，但這主要因為世界其他地方會影響到我們。但是，我們不會像關注美國的福利狀況那樣關注世界其他地方的福利。

在華盛頓哥倫比亞特區參議院銀行國際貿易分委會前的證詞，1999年4月22日。

答案就是，由於比索是釘住美元的，所以美聯儲急劇提高利率會給比索帶來更大壓力，並因此造成實質性的影響。但是，對於當時的墨西哥來說，還有其他大量的其自身獨特的毀滅性因素造成了影響。

在那些內部因素中，像希爾-迪亞斯和卡斯特斯所提到的，最主要的就是1994年就開始出現的人們對墨西哥政治穩定性信心的嚴重喪失，1994年1月，南部恰帕斯省長期的不滿演變成了暴力沖突。更大的破壞是制度革命黨總統候選人唐納德-卡洛西奧（Donaldo Colosio）在1994年3月23日被暗殺。當年夏天厄尼斯特-塞迪略在卡洛西奧死後獲得了制度革命黨的提名，並當選為總統，政治形勢趨於穩定。塞迪略在12月1日宣誓就職，麻煩就立即不約而至。12月19日，暴力運動再次在伽俳斯爆發。

為提高投資者信心，薩利納斯政府（塞迪略政府的前一屆政府）決定通過在1994年4月引進一種新式的被稱做Tesobonos的政府債券對政府債務結構進行重組。Tesobonos是以美元為面值但以比索支付收益的短期債券。通過發行Tesobonos債券，墨西哥政府有效地發行了美元標價的債務。因此，比索相對美元的比價越低，政府為維持這個債務的美元價值支付給Tesobonos持有者的比索就越多。到11月，政府債務的50%（或者240億美元）是采取Tesobonos的形式。到12月，Tesobonos占了政府債務的2/3。

金融危機經常有其獨特的政策誘因，這一政策會帶來災難性的後果。對墨西哥而言，就是發行Tesobonos。那些與美元掛鈎的債券，有效地使政府國庫出現混亂。隨着危機的發展，伴隨比索價值惡化的是政府債務本幣價值的上升。造成的惡性循環就是，當比索疲軟時，政府的Tesobonos債務增加，而這反過來會對比索施加更大的向下壓力。

當1994年12月20日匯率動盪開始時，政府最初的反應是努力捍衛比索。弗茹特和邁克布雷迪報道，在12月20~22日間，墨西哥銀行花費了40億美元進行干預以支持比索。在12月22日，墨西哥宣布，比索將貶值15%。但這一貶值太少了，也太晚了。

兩天後，拋售比索的壓力如此大以至於政府被迫徹底放棄了固定匯率制度並允許比索自由浮動。據國際貨幣基金組織的描述：

在接下來的兩天里，比索遭受了持續性的壓力，加上外匯儲備的急劇下降，在12月22日比索被允許浮動，在這之後，墨西哥的金融市場經歷了嚴重的拋售壓力。那些壓力因為兩個因素進一步惡化。第一，當比索貶值時，與美元掛鈎的Tesobonos債務價值急劇增加。第二，比索貶值以及與此有關的國內利率的迅速升高，增加了墨西哥銀行系統的呆壞賬數量。這部分是因為墨西哥的大部分貸款是實行可迅速反映市場利率的浮動利率。

由比索危機所造成的損失並不僅限於墨西哥。比索危機帶來了許多溢出效應，主要集中於阿根廷和巴西。阿根廷的股票市場從12月19日到12月27日下降了14%。與此同時，巴西市場下降了17%。出處同上，第64頁。

南美地區其他一些國家受到的影響很小，有一些國家如智利和哥倫比亞在那個星期股票市場甚至出現回升。

受墨西哥危機的影響，南美地區的布雷迪債券價格暴漲，其中阿根廷和巴西分別升高了389個基點和207個基點。出處同上。

但是，墨西哥危機對阿根廷和巴西最大的、最嚴重的溢出性沖擊出現在外匯市場上。

阿根廷實行固定匯率制度，這將在第五章和第七章進一步討論。在12月28日，墨西哥貨幣自由浮動後的一個星期，阿根廷中央銀行出售了3.53億美元的外匯儲備。在接下來的3個月里，中央銀行1/3的儲備被用於維持固定匯率制度。

巴西也有着類似的經歷。它得花費巨額的儲備以維持其貨幣對美元比價在中央銀行的目標限價0.85以上。在1995年3月6日，當局將固定匯率制度變為可調整的匯率區間制度。

墨西哥災難的另一原因在於發達國家處理墨西哥危機的方式。墨西哥引發了超國家的危機救助計劃時代的到來。

在1995年1月2日，美國新上任的財政部長羅伯特-魯賓宣布對墨西哥提供180億美元的國際信用貸款。貸方如下：90億美元來自美國，10億美元來自加拿大，50億美元來自國際清算銀行，30億美元來自美國的銀行。

當月後期，克林頓總統又宣布對墨西哥提供接近500億美元的多邊援助計劃。基金的組成來自美國（200億美元）、國際貨幣基金組織（179億美元）、國際清算銀行（100億美元）和多個拉美政府及加拿大（20億美元）。當時這可稱做是歷史上最大的金融救助，國際金融機構咨詢委員會（有時被稱做梅爾策委員會）2000年3月的報告報道，墨西哥最終使用了130億美元的國際貨幣基金組織貸款和135億美元的美國官方基金，第19頁。

不過這一紀錄此後不久就被東南亞國家打破了。

針對墨西哥的援助出現了一些嚴重的問題。首先，究竟是誰獲救了呢？批評家說，Tesobonos的持有者很多都是外國投資者和非墨西哥銀行，他們舒了一口氣，而墨西哥的普通民眾卻被迫去承受經濟衰退的痛苦。

一個更大的問題與道德風險這一更大的概念有關。據說這個術語是起源於保險行業，保險業中道德風險指因被保險者道德品質或不負責任的行為導致的損失的情況。經濟學家也用這個術語去描述因為存在一種實際上的或隱含關於資本收益的政府保證就參與高風險投機的投資者，也許甚至是天生就缺乏經濟或社會意識的人。

實行自由市場必須建立在這樣一個前提之上，即在選擇和結果之間存在一種聯系。投資者會因為承擔風險，做出聰明的、信息充分的決定而得到回報。同樣，當他們的選擇錯誤時，他們也必須遭受失敗的痛苦。否則，資本將被配置到不明智的投資項目上。

政府發起的對失敗項目或甚至失敗經濟的各種救助，只是市場扭曲的另一種形式。當投資者逐漸期望可以依靠美國財政部或國際貨幣基金組織的援救時，他們就不會試圖做出謹慎的判斷了。

在這個意義上，1995年的墨西哥比索危機救助只是加速了國際資本流入東南亞各國。