今年金融改革突破口 應是破解利率雙軌制

王小廣

解決企業融資成本上升，唯有深化金融體制改革，而金融改革的突破口無疑是價格（利率水平）讓市場決定，全面實現利率市場化，由此打破金融的行政壟斷，從根本上消除扭曲部門利益的原動力——利率雙軌制。

利率市場化對融資成本上升會產生一定壓力，但並不那么可怕。一般而言，完全放開利率管制只會影響利率結構，不會導致總體利率的大幅上升，即偏低的官方利率將會繼續趨升，而相反，民間借貸利率則會趨於下降。也許，在某種情況下，短期內總利率水平也會有所上升，這里只要對中小企業給予特別的支援，問題就不難解決。

經濟下行，利率上行，也許是中國步入經濟新常態過程中一個最令人矚目也令人擔心的地方。企業融資成本上升被認為是影響當前經濟運行的最重要的問題之一，因之，社會上期盼著貨幣政策放松，利率下調，以解燃眉之急。從最近利率變化看，前不久人們盼望已久的降息舉措，對利率成本上升的遏制作用有限。就像一股風吹來，將眼前的霧霾暫時吹散，人們過上幾天綠色的日子，但靠風來吹散霧霾並不是長久之計。怎樣才是長久之計呢？唯有深化金融體制改革，而金融改革的突破口無疑是價格（利率水平）讓市場決定，全面實現利率市場化，由此打破金融的行政壟斷，從根本上消除扭曲部門利益的原動力――利率雙軌制。

“希望而猶豫”的利率市場化改革

利率市場化改革正在遭遇什么？過去的一年，我們看到了希望，又有了明顯猶豫。而新的一年，被中央經濟工作會議明確為“全面深化改革的關鍵之年”，“關鍵”之詞分量不輕，我們期望利率市場化將實現“破冰之旅”，從而把金融改革引向深入。

“希望而猶豫”的利率市場化改革是怎么回事？在新一輪改革中，利率市場化是既有時間表又有路線圖的改革，難能可貴。早在2013年底的一次論壇上，央行行長周小川便發出重要信號：要加快利率市場化改革，中期實現全面利率市場化。去年3月份，他明確表示，存款利率市場化有望在一兩年內完成。四個月以后，他又重申了這個時間表。

但現實中的緊迫壓力則是期望實施利率調控措施——降息，降融資成本、穩增長。在我看來，央行的降息為什么遲遲未動，主要是因為面臨兩個難題。一個難題是如何有效地協調利率市場化改革與利率調控的關係。加快利率市場化是一項迫切的任務，但快速推進利率市場化，短期或未來一段時間利率必定上升，這無疑是對目前實際利率上升的“雪上加霜”。而就下行壓力偏大的經濟形勢而言，降息被認為是最急需的宏觀調控措施。這兩者存在一種艱難的權衡問題。放開利率的話，降息就等於“無用功”；因降息而拖延改革，更惹人非議，而且之前承諾在先。最後，迫不得已，選擇了降息。也因此，有預示稱利率市場化難以在兩年內完成。降息難產還有一個重要原因，降息的對象是誰？在完全的利率管制條件下，降息的對象是非常清楚的，直接指令商業銀行降低存貸款利率，是對稱升降利率還是不對稱升降利率無關緊要，是計劃的機制，政策肯定是計劃的辦法。但現在情況變了，貸款利率已完全放開，存款利率的“緊箍咒”仍套在脖子上，降息如何降？降存款利率是可能的，因為它還在被管制著，但貸款利率不同，央行沒有任何理由指令商業銀行必須降低貸款利率。央行在降息聲明中強調降的是存貸款基準利率，而市場利率不能叫基準利率，基準利率應是央行的短期貸款利率，不是商業銀行通過競爭形成的市場利率。在美國等發達國家所謂基準利率就是央行為商業銀行提供的隔夜拆借利率，通過公開市場操作使隔夜拆借利率維持在央行希望的水平上，再通過市場機制的傳導影響市場利率，而不是直接調市場利率。因此，在目前情況下，央行降息缺乏對象，或許只有一半對象。這一點央行自己肯定十分明白，傳統的降息調控措施是不能適用當前形勢的。但降息又面臨很大的現實壓力，所以，只好來一個“別扭”的降息。

我們得承認，央行正在為完全利率市場化而做積極準備，最近兩年在積極探索建立類似西方的基準利率調控制度，特別是2013年中期的“錢荒”事件加快了這一進程，保持充足的短期流動性，每時每刻都在努力降低短期拆借利率。在這種情況下，降息僅是象征性的，對市場的利好有限。因此，必須尋找長久之策，即完全放開利率管制，加快利率市場化進程。

利率市場化的重要性和緊迫性

利率市場化的重要性和緊迫性在哪？首先，中國經濟的最大扭曲在於利率的嚴格管制和由此形成的利率雙軌制。利率是貨幣的價格，它與所有的經濟要素和活動都有關聯，即是價格中的價格，我稱它為“核心價格”。一般單一產品的價格管制只會扭曲單一的市場，最多會波及相關市場，而利率的扭曲則是全面的價格扭曲，從而導致資源設定的整體效率低下，更重要的不良后果是將導致嚴重的經濟結構問題，即結構性扭曲。一個典型表現是：在經濟下行壓力持續時，其他多數行業都處於低利潤率水平，其中還有不少行業處於虧損狀態，但金融行業則因其行政壟斷而繼續處於高利潤率狀態。在經濟繁榮期，其“壟斷低價”的管制，一方面鼓勵投資（實業和虛擬），抬高了一些資本密集行業的利潤水平；另一方面，使金融行業自身享受暴利。人們常常以為壟斷一定是高價壟斷，其實不然，就利率而言，“壟斷低價”更具有暴利特征。因為處於長期行政壟斷的銀行，靠的是“利率差”賺錢，當利率差“大而穩定”時，利率定得低的話，貸款需求就會明顯增多，銀行就能實現暴利，也就是說低利率政策既鼓勵投資又能使金融機構利潤最大化。就貸款方而言，誰貸款越多誰占便宜，既享受某些行業的高成長，又享受長期的利率“補貼”，因而，也形成暴利（如房地產業），吃虧的是存款者和貸款少的行業或企業。這是發展中國家普遍存在的金融壓抑問題的原因（麥金農對金融發展理論的最重要貢獻），因為金融壓抑（低利率）能有效地鼓勵投資增長、加快工業化進程（原始積累說）。但如果長期使用且如果壓抑過度，就會導致嚴重的市場扭曲和經濟結構問題。因此，要消除市場扭曲及從根本上解決結構性矛盾，必須加快推進利率市場化進程，當務之急是盡快放開存款利率。

其次，利率雙軌制會導致利率結構扭曲，使中小企業融資成本嚴重偏高。利率越壓抑（遠低於市場利率），中小企業融資成本就會越高，因此，利率管制不僅導致行業利潤結構扭曲，而且導致大企業與中小企業發展的嚴重扭曲。

這就像池塘里的水，把一邊水位壓低，另一邊的水位就會上升，如果大的水面部分壓得很低（正規金融市場的份額很大，目前從社會融資規模看，正規的管制市場占60%，但從金融存量結構看，估計正規金融市場占80%以上），那么，那水面較小的部分就會抬得極高，這也就是為什么民間借貸利率畸高的原因。如果每年新增貸款10萬億元，利率壓低2個百分點，就意味著貸款者將直接獲得2000億元的利息補貼，大家都爭著貸款，國企和民營大企業將會把10萬億元貸款差不多全部瓜分，中小企業獲得貸款額接近零。在正常情況下，即利率處於市場均衡水平時，貸款需求將會有所抑制，國企和民營大企業貸款份額將降低，如80%，那么就會有20%的貸款額可供中小企業使用。即有一部分中小企業在正規渠道得到貸款，那它們對民間借貸市場的需求就會減少，從而導致民間借貸利率回落。因此，我認為，利率越市場化，民營企業，特別是中小企業融資成本便越低。利率市場化就是去除對“投資的補貼”，去除對“大企業的補貼”，是有利於改善中小企業融資環境的“良藥”。

利率市場化對融資成本上升的壓力沒那么可怕

利率市場化對當前的融資成本上升會產生一定的壓力，但也並不那么可怕。該發生的還得發生，現在的利率上升是內在機制性的，貸款利率的放開，存款利率的浮動幅度加大，以及融資渠道的多元化發展，都在打破利率的行政壟斷。但這種打破僅是外表性的，內核仍堅如磐石，而只要磐石繼續存在，它對利率結構所造成的扭曲和低效率問題將不會根本改變。

一般而言，完全放開利率管制只會影響利率結構，不會導致總體利率的大幅上升，即偏低的官方利率將會繼續趨升，而相反，民間借貸利率（有許多學者把民間借貸利率當作市場利率，這是不妥的，民間借貸利率是畸形的非正規市場利率，真實的市場利率應是正規利率與非正規利率的加權平均值）則會趨於下降。而現在所講融資成本高主要是實體經濟中中小企業融資成本過高。國企和大民企的融資成本盡管也會偏高，但這應從周期性變化來解釋，何況這些企業融資渠道仍然較多，可以直接融資，可以債券融資等。也許，在某種情況下，短期內總利率水平（加權平均利率）也會有所上升，這里只要對中小企業給予特別的支援，問題就不難解決。對中小企業特別是小微企業在經濟結構調整的陣痛期和換擋期所面臨的生存壓力，應制定全面的解困計劃，可考慮在短期內給它們全面減免稅，即未來兩三年是我國經濟發展和結構調整的困難時期，可以對全部小微企業實施三年期限的免稅政策。再配合以金融上的定向支援政策和鼓勵發展中小融資、擔保機構，中小企業的短期融資困難一定會得到較大的緩解。這樣做的目的，就是為利率市場化創造條件或對利率市場化后可能產生的壓力予以化解。

總之，利率市場化是金融改革的關鍵。價格信號正確，資源設定才能有效，這是經濟學的最基本原理。上次降息的真正意義不是對存款、貸款利率的非對稱性，或下降的幅度大小，而在於讓存款利率的浮動幅度加大。這也是一種重要的政策信號，是利率完全放開前的重點一步，下次再降息時，可再擴大些幅度，擴大利率浮動幅度的過程也是社會適應利率市場化的過程。再配合以存款保險制度的出臺，我們相信，利率完全市場化離我們越來越近。就商品市場發展來講，從農產品到輕工產品，再到重化工產品，價格放開的過程都是釋放生產力的過程，誰放得最早，誰就最早解決短缺問題，最終通過充分競爭的市場，增加供給，降低價格，提高資源設定效率。利率市場化是中長期降低融資成本的根本之策。

（作者系國家行政學院決策咨詢部研究員）