信達證券：別賺市場里最后幾分錢

最近，創業板指數持續震盪，估值圍繞60倍的市盈率（pe）上下起伏。許多投資者也為是否繼續持有創業板股和其他估值與創業板近似的小公司股票而糾結。

不持有創業板股票的理由很簡單——這種資產的估值實在太貴了。在a股過去的幾個大牛市的頂端，如2000年主板、2007年主板和2010年的中小板牛市，相關股票的整體pe估值分別為70倍、65倍和60倍左右，比現在也貴不了多少。

但是，許多投資者還是能夠找出繼續持有pe已然達到60倍的創業板的理由：如果市場的估值天花板是70倍呢？如果是90倍呢？畢竟，2000年和2007年主板泡沫的頂部比當前創業板估值貴出了10%左右。而在美國上世紀70年代的漂亮50泡沫、2000年的科技股泡沫中，相關資產的pe估值能夠達到90倍上下。如果按照這個尺度，創業板資產豈不是還有賺錢的空間嗎？為什么現在就舍棄它呢？

類似的“棄之可惜”的思想，其實不止困擾著今天的創業板投資者，也困擾著許多其他領域的投資者。

2008年，中國10年期國債收益率下行逼近2%，但是中央銀行仍然在降息，是走還是留？2013年，a股主板指數估值跌至6倍pe，但是經濟仍然萎靡，是進還是不進？最近股指期貨的溢價一度達到100個基點，分級基金的整體溢價也常達到10%或者更多，但是市場仍然足夠瘋狂，利差仍然在擴大，對於套利者來說，是做還是不做？

當然，對於大部分研究者來說，這種投資者面對的困擾是不存在的。他們大可以一直主張自己的觀點，而不用擔心遇到“如果倉位用完，行情卻沒有結束，那么看得再對也沒有用”的窘境。但是，對於投資者來說，這樣的困擾卻是不可回避的。

當遇到這些“食之無味、棄之可惜”的投資機會，並感到困擾時，投資者需要意識到，出現困擾的本身就說明，自己面對的已經不是一個完美的投資機會了。這個投資機會的風險和收益已然等價，甚至風險已經大於收益。

但是，許多投資者卻往往在此時不能自拔，希望賺到市場里的最後幾分錢。他們或是由於在此類資產上已經賺到很多利潤，從而導致對自己的判斷能力盲目自信；或是受從眾心理控制，不愿離開大眾熱捧的資產；或是缺乏對市場的認知，抑或受代理人機制的左右，以至過分追求殘存的、微薄而危險的利潤。

事實上，由於資本市場的波動如此之大，以至於任何老練的投資者都不可能賺到市場里的最後幾分錢。為了最後一段行情所做出的努力，要么會讓投資者承擔過大的風險，要么會讓投資者忽視穩妥的收益。不論怎樣，這都會危害投資者的長期業績。

所以，在面對“某種資產雖然已經很貴、但是說不定還能再漲一點”的誘惑時，有經驗的投資者必須斷然舍棄最後殘存的利潤，而把資產投入到更安全、更穩妥、機會更大的地方去。因為他們明白，市場里的最後幾分錢，絕對沒有那么好賺。

讓我們用一個故事，來結束對這最後幾分錢的討論吧。在一個公開會議中，沃倫·巴菲特一生的搭檔查理·芒格曾經問巴菲特，我看你經常說自由現金流折現這個概念，可是為什么我從來沒有看到過你在投資時計算這個數字？（要知道，華爾街的投資銀行經常編寫上千行的excel公式，以計算公司的折現價值。）巴菲特答道：“查理，如果一項投資的回報需要通過精密的計算才能知道，那么，這個投資機會也就太平庸了。 （作者系信達證券首席宏觀規則分析師）