巴菲特價值投資「三分論」

聽聞沃倫•巴菲特的名字甚至早於接觸證券投資領域的書籍，也早於十八年前加入中國基金行業的時間。很有幸地，我今年參加了興業全球(340006,基金吧)基金和騰訊財經聯合組織的2016年巴菲特股東大會朝聖之旅，得以近距離耳聞目睹這位當代最偉大的投資大師、價值投資布道士和受世人尊敬的慈善家。

世上巴菲特只有一人，世人對他價值投資理念的解讀卻遠不止一種。愛因斯坦有句名言，上半句是「Everything should be made as simple as possible」，即凡事應盡可能簡單化，或者說大道至簡。我把巴菲特價值投資理念的核心內容歸納為三點，即內在價值、安全邊際和能力圈。首先是專注企業的內在價值，將買入股票視為擁有企業一部分的所有權，其初衷是透過分享企業的持續發展和增長實現投資收益，而不是通過博弈在市場上賺取其他投資者的錢。其次是高安全邊際，投資的本質是預測未來，預測的結果不可能完全准確，做投資必須要預留足夠大的空間，買入價格要大大低於企業的內在價值，要有高安全邊際。最後是能力圈，要通過長期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，對某些行業、某些企業、某些領域獲得比絕大多數人更深的理解，能夠對企業未來的長期表現做出比絕大多數人更准確的判斷。能力圈是有邊界的，有邊界的能力才是真的能力。

愛因斯坦名言的下半句是「but not simpler」，但不能更簡化。價值投資理念的具體實踐和實現形式要比上述三點更為豐富，我也試以三點佐證之。

其一，巴菲特在對伯克希爾哈撒韋50年過去、現在和未來的評述中，提到了搭檔查理•芒格的重大貢獻，其中之一是幫助他完成了投資理念的進步和轉變。此前的「撿煙蒂」策略專注於以極低的價格買入普通企業（buy fair businesses at wonderful prices），新的策略強調以合理價格買入優秀的企業（buy wonderful businesses at fair prices）。巴菲特解釋前者的適用性有局限，對大資金不大好用。我想，這一轉變最重大的意義在於落腳點從價格優先轉換到企業優先，即首要關注標的企業內在價值的品質與可持續性。這是對格雷厄姆倡導的價值投資理念的揚棄和發展。

其二，巴菲特在1984年出席格雷厄姆與多德合著的《證券分析》出版50周年慶祝活動中，作了題為《價值投資為什麼能持續戰勝市場》的著名演講，描述了七名投資人和兩家投資機構的長期業績與投資風格，指出這些「格雷厄姆與多德價值投資部落」的超級投資者都秉持價值投資理念的核心：購買的是企業而不是股票，投資業績來自企業股價與其內在價值的差異。他們長期投資業績都很優秀，但投資風格各不相同，有的集中投資，有的非常分散；有的選擇實力強大的企業，有的偏好名不見經傳的公司……他們的投資組合中股票重疊得極少。所以說，價值投資可以百花齊放。

其三，在被問及價值投資是否適用於中國時，巴菲特認為，投資原則不分國界，與美國市場相比，中國的投資環境相對年輕，市場更多地受到投機的影響，而這可能給價值投資創造機會。在總體贊同這一觀點的同時，我們體會到，在中國探索價值投資還受制於更多因素：政府在有關市場的政策、法制和監管方面的重大取向和變化；企業家和職業經理人行為的長期性和持續性。游戲規則及其變動的隨意性可能難以改變市場運行的內在趨勢，但一定會加劇市場波動的幅度、縮短市場穩定的周期，在微觀層面則損害上市公司和其他市場參與主體長期可持續經營的動機與信心。投機可能給價值投資創造機會，也會大大增加價值投資的難度。

中國已經在國民經濟和社會發展的諸多方面取得舉世矚目的成就，遺憾的是，資本市場體系的建設和發展步伐顯著落後，更難以適應國家經濟轉型和結構調整的迫切需要。市場規則與紀律在資本市場體現得最為徹底。我們需要摒棄計劃經濟思維和有形之手背後的萬能意識，擺脫路徑依賴和局部利益的束縛，堅持市場化、法制化、國際化的改革方向，回歸到市場體系與制度機制的建設健全及確保市場規則順暢運作上來。作為檢驗改革成果的關鍵標志，企業的上市將取決於供求規律而不是人為審批，好的企業能夠獲配資源實現持續成長，失去價值創造能力的公司則被淘汰退市。價值投資在中國將不再只是星星之火，而是可以燎原，進而在企業的持續價值創造和投資者的長期財富增值之間建立起牢靠的分享與共擔機制，促進資源配置效率，提升經濟發展質量。