制造業改善提振補庫存動力 央行將嚴控增量債務

和訊網消息 4月份制造業PMI為50.1%，連續兩個月維持在榮枯線上方。民生證券認為，制造業供需兩端持續改善、投資企穩回升，表明經濟整體進入庫存去化徹底到主動庫存回補、產能擴張階段，伴隨而來的將是利率上行和政策收緊，未來貨幣政策重點將從防范存量債務風險轉移到控制增量債務風險。

具體來說，需求端房地產和基建持續發力，直接或間接帶動制造業投資回暖；供給端工業企業盈利狀況逐漸改善，預期指數顯示企業經營信心正處於築底期，疊加近期政策層面維穩意圖明顯。民生證券認為，房地產和基建需求復蘇對制造業的拉動作用不容忽視。隨着大宗商品價格上漲、企業盈利改善，產成品庫存增速降至零增長，工業企業被動去庫存趨勢仍在延續，主動補庫存動力將增強。

在此情況下，「如果制造業投資出現進一步回升，則說明在中上游企業利潤預期改變帶動下，主動補庫存周期基本確立，實體企業在產能擴張和需求推動下對長期限融資需求上升。」

民生證券認為，制造業體量巨大，且以資本密集型的重工業為主，對債券市場的資金分流作用不容忽視。對此，貨幣政策重心將從過去企業債務的存量保護轉為企業債務再擴張的增量風險控制，通過減少對資金面的控制來抑制信用派生，將企業原本高企的槓杆控制在安全范圍內。

「這是由制造業的規模和結構決定的。一方面，制造業體量巨大，2007年至今制造業投資額占固定資產投資比重一直高於30%，而基建和房地產投資占比為22%-23%；另一方面，制造業投資以資本密集型的重工業為主，當資金脫「虛」入「實」，會對進入債券市場的資金形成分流，實體經濟對金融市場的資金擠出效應或將帶動利率出現反彈。」民生證券進一步解釋。

因此，未來市場利率波動性的增加也將成為常態。歷史數據顯示，2010年6月至2011年8月、2013年下半年制造業投資企穩回升時，利率分別大幅上行127基點和163基點。