管清友評不加息：寬松今奔緊縮去 資產難再笑春風

民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清友

1、利率決議

美聯儲9月FOMC利率決議於今日凌晨公布。維持利率區間不變。並未加息。

2、投票結果

從投票結果來看，僅有一人投反對票，這是2015年六次會議以來，首次打破全票贊成的景象，但相比之前日新月異的加息概率而言，表明美聯儲內部對經濟分歧並沒有外界想象的大。

從點陣圖來看，2015年底利率預測中值從0.5%-0.75%調整到0.25%-0.5%，甚至有一位官員給出了負利率預測，可以看出，委員們整體在耶倫的影響下偏鴿派。

3、何時加息？

關於加息時點的關鍵措辭，3月會議去掉“耐心”，4月、6月、7月與本次會議皆再並無指引性變化，關鍵措辭的無更改，表明聯儲對加息時點仍未形成共識，傾向於“相機調控”。往后看，12月加息可能性大，目前市場預期概率為64%。

4、如何評估經濟？

從1月的“經濟穩健的增長”、3月“經濟增長已一定程度放緩”、4月的“冬季經濟增速變緩，企業投資放緩，出口下滑”、6月的“經濟活動在第一季度變化不大之后已溫和擴張”、7月的“經濟活動在最近數月已溫和擴張”，到本月的“經濟活動正在溫和擴張”可以看出，美聯儲對復甦已逐步形成共識。同時美聯儲還提及“近期的全球經濟和金融局勢的發展可能會在一定程度上抑制經濟活動”，對於海外運行情況給予了直接的擔憂表態。從過去兩次加息經驗來看，房產、制造業與汽車三大塊，加息時至少有兩部分是明顯過熱的，目前尚無明顯過熱信號。

5、如何評價就業與通脹？

8月失業率持續保持在5.1%的低位（前值5.3%，十年均值6.95%），“勞動力市場持續改善，就業穩固增長，失業率下降，勞動力資源運用不足情況年初以來已有所減少”。我們認為勞動力資源運用不足主要體現在：勞動參與率低+由於經濟原因從事非全日工作人數622萬（危機前僅為400萬）+薪金增長依舊乏力等。

不僅美國官方公布的通脹數據處於低位（7月PCE為0.3%，前值0.3%；核心PCE為1.2%，前值1.3%），基於市場的通脹預期也仍處於歷史低位，核心PCE自08年危機以來，幾乎一直低於2%，美聯儲依然承認短期內通脹將繼續維持低位且基於市場的通脹指標會更低，“但隨著勞動力市場的進一步復甦，能源及進口價格下降等暫時性因素的消散，通脹依舊會向2%的目標趨近”。

6、大周期下，歷時7年全球零利率的資本狂歡即將結束，美元流動性將大幅萎縮

（1）過去的美元流動性如何創造

后危機時代，發達國家通過QE加零利率進行貨幣寬鬆，但經濟增長動力不足，實體經濟借貸意愿弱，體現在流動性囤積於銀行超額準備金賬戶，寬鬆之水無處去；與此同時，新興市場以中國為代表，表現出強烈的加杠桿意愿，體現在息差擴大，資產升值，匯率升值，新興市場投資機會就像需水的干涸之地，因此美元存款被大量創造並涌入了新興市場。

（2）現在流動性如何消失

如今，由於房地產見頂、制造業去產能、基建穩增長獨木難支、A股瘋牛不再，人民幣資產缺乏賺錢效應，表現在息差收窄、資產減值、匯率貶值；同時，美國退出非常規劃貨幣政策加息近在眼前，套利資金集中平倉償還美元債務，體現在資產波動率飆升，美元流動性消失。

7、資產設定，開啟避險模式，現金為王。

（1）國內資產設定：開啟避險模式

投資機會來看，避險模式下尋找消費逆周期：大文化行業作為典型的逆周期消費值得關注，歷來經濟低谷時期都是休閑服務行業的繁榮期，由於經濟不景氣，休閑的機會成本降低，這里就會刺激很多行業，傳統的有旅遊、影視傳媒、體育等行業，新興的有動漫和遊戲行業等。

從債券市場來看，長期債券仍可博弈，歷史數據顯示因弱需求和資產價格引發的貶值，反而會強化長端的避險，曲線會牛市平坦化，在經濟不硬著陸的前提下，博弈穩增長+改革提升風險偏好對收益率上行沖擊反而是入手的良機；信用債須警惕資金面緊引發的去杠桿壓力，信用債資金回購加杠桿，一旦去杠桿，收益率大幅波動。

（2）海外資產設定：美元為王

新貨幣周期即將開啟，全球資產動盪回調：主要大類資產波動率明顯上升，體現加息預期下的前期資產扭曲設定（資產垃圾化，美國垃圾債大行其道+貨幣錯配化，利用貨幣政策方向不同進行的貨幣套利+期限套利化，買短養長）的動盪回調，不排除一定的超調，起伏波動加大。現金雖然收益低，但是相比其余資產動輒日5%、8%的跌幅，不賠錢已經就是賺錢，與其在各種資產中押賭注，不如保留現金等待加息靴子落地后再做設定，槍林彈雨中，避免不必要的躺槍，從風險調整后收益來看，現金有最大優勢。

8、加息對國內的影響？

（1）對貨幣政策影響？抗通縮，保匯率

央行目前處境：外部加息使利差收窄、匯率承壓，內部豬肉帶動CPI緩慢上行、傳統產業低迷帶動PPI加速下行，央行目前政策組合：繼續降利率抗通縮，CPI壓力由供給端自然消化；同時通過干預和加強資本管制保匯率，維持國內資產價格穩定，外匯占款缺口由降準對沖。

（2）對經濟影響？總體偏負面

綜合“美經濟復甦需求擴張拉動我國出口”與“美元流動性退潮沖擊人民幣資產價格”正反兩面效應來看，前者受制於美國再平衡式復甦，后者影響可能更大，總體偏負面。