劉煜輝：商業銀行緊缺高收益、風險可控的資產供給

和訊銀行訊息 9月16日，由《銀行家》雜志社主辦的中國銀行家高峰論壇在重慶召開，本次會議主題為“應對挑戰 轉型創新”。和訊網作為媒體支援單位對論壇進行全程圖文報導。中國社會科學院金融研究室主任劉煜輝主任在專家點評環節表示，商業銀行目前所面臨的最棘手的問題，並不是存量不斷溢出的不良貸款，而是找不出信用資源可以投資的、可靠而且能夠創造高收益的資產供給主體。

以下為劉煜輝的發言實錄：

劉煜輝：大家下午好、今天首先祝賀已經獲獎的銀行，確實在國家經濟遇到大的困難和挑戰的情況下，能夠逆勢生長，確實也不容易。今天什么行業也不好做，特別做銀行非常難。我記得去年頒獎會的時候，我對銀行說要實現兩大戰略，一個是積極擁抱互聯網，一個是積極擁抱資本市場，回頭來看這兩大戰略今天都受到了很大的挫傷。中央銀行的一紙整肅檔案，把互聯網金融的活力基本上整得差不多了。當然對有些銀行來講覺得是緩口氣的機會，但對整個銀行未來的效力轉型未必是一個好事。另外就是積極地擁抱資本市場，六月的股災，整個股市的泡沫已經破裂了，看見的是一片狼藉。今天回過頭來看這兩大戰略對銀行未來轉型來講，是非常大的一個挫傷。

中國現在面臨的困難，我個人感覺，這次全球空中國的預期的糟糕可能是過去十幾年所罕見的，而且遲遲不能消散。很多事情都可以從內部找原因，從6月份開始，我個人有很多事情也不是特別理解。我們看到整個財經決策像中了魔一樣，一副好牌打一張錯一張，我也不知道什么原因。

看中國6到8月份的狀態，好像是一個無頭腦的狀態，或者是大腦缺血的狀態，這個狀態確實很令人擔憂。其實從大局上講，中國開局是非常好的，特別是十八大以后，以習主席為核心的領導班子，整個開局非常好，戰略版面和設計都是非常宏大的。對一個多次參與其中的研究者來講，資本市場這一波的上漲的行情最終的確立，背后的原因是去年中期中央確立了一個積極的股市政策，這個導向是很明顯的。為什么要確立股市政策呢？大家主要的共識主要是兩個方面：一個是從存量角度來看，通過一個政策推動金融資源設定體制的轉型，是一個戰略制高點。為什么這樣講呢？大家也清楚，中國經濟現在面臨經濟結構的調整和轉型，但是依靠傳統的商業銀行為主體的這一套間接金融體系，是不太可能把金融資源轉移到中國經濟未來要轉型的所謂輕資產那一部門上去的。我們曾經也做過努力，包括從2014年開始推進利率市場化、放松金融管制、推進金融自由化。目的是希望給現有的商業銀行更多的金融自主權，希望他們能夠更多地把金融資源分配到私企、服務業、高科技企業，能夠實現金融設定的轉型，但是由於沒有整體改革框架的推進，也就是國企改革的缺失、財稅改革的相對滯后，最後金融改革的單兵突進，出現了一個不太好的導向。集中反映就是在2012到2013年間變成一個影子銀行的繁榮，當我們要去清理，把蓋子揭開的時候，發現幾十億的債務。更多的金融資源沒有流向經濟轉型的方向，商業銀行把更多的錢投向了平臺和地產。從這個角度去看，今年3月12號周行長講的，銀行資金進入股票市場，也是金融支援實體經濟，這句話不是信口講的一個觀點，應該是一個作為改革的親歷者，在經歷改革過程中得到的經驗和教訓。要實現所謂金融資源的轉移、設定機制的轉移，單靠商業銀行為主體的間接金融體制是沒有辦法實現。

商業銀行的是抵押物化，真正經濟轉型的方向恰恰最缺乏的就是抵押品，所以不可能從傳統商業銀行體系中獲得資源。那要怎么辦？所以我們設計出了一個積極的股市政策，利用資本市場的發展給未來要發展的、或者代表中國夢轉型的部門，給它一個資本的估值，給商譽、前景、夢想一個資本的估值。有一個資本的估值以后，這些企業就有了市值的概念，實際上就是造了一個抵押品。這些上市公司或者估值的轉型部門公司，就可以以市值，以資本市場給他造出的抵押品、股權，到傳統商業銀行體系獲得資源，這就是股權抵押貸款。股權抵押貸款是從2013年之后開始繁榮起來的，具體的統計數據沒有，有的多的到4到5萬億。在這個過程中，包括各種的金融工具，以股權為依托，為標的的各種金融創新和工具，使得傳統的商業銀行體系里的資源開始往轉型的部門流動，從整體戰略來講設計是非常合理的，如果做得好，應該是非常合理的一個方向，也看到了一個積極的效果。在股市沒有波動之前，看到一個積極的效果，一個繁榮的產業資本的並購市場已經開始形成。去年我們做了一個研究有一個數據，2014年的時候，每個月發生企業之間的並購規模金融已經超過了2000億人民幣，一年差不多有2.5萬億的信用資源，實際上在要轉型的公司部門已經開始進行資產資源的重構，這是悄然發生的很大的一個變化。特別是今年1-5月份，這個勢頭驟然升級。今年一到五月份他們統計的數據，整個股權質押貸款做了大概8千億，這樣就看到了這樣的資源設定開始轉型設定的良好效果出來了。

第二個方向是從存量方向考慮，為什么要設立一個積極的資本市場的政策導向呢？這是從存量角度考慮，就是打破傳統的金融體系中非常頑固的體制弊端，所謂剛性兌付和道德風險的體制。對於中國的宏觀決策者來講，不太可能采取一個休克的療法，不太可能用一個非常簡單的方法，把看到的一股腦敲碎。不可能用一次性出清這種劇烈方式完成中國經濟結構的調整。那么我們怎么處理這么大的存量？想到的辦法都是圍繞資本市場做文章。通過快速提升整個經濟的證券化率，逐步找到化解這樣龐大的存量包袱的辦法。我簡單講一下，包括國有經濟部門，市值從假設不到30萬億后來最高漲到60萬億，增加了30萬億市值，受益最大的前面講的是存量部分，但從市值的絕對值、增長的角度來講，受益的一定是國有經濟部門，突然增加了將近20萬億的增長，表的杠桿率一下變得好看了起來，這就為下一步進行的國有企業改革，國有資產的證券化奠定了一個很好的基礎。

簡單看，海南航空(600221,股吧)旗下9家上市公司，1-4月份有5家發了定增的公告，達到了200億人民幣，這些錢進入高負債率企業，無論是資產負債表，還是流量現金表都出現了良好的改善，這是一個良性互動的過程。如果產業資本和資本市場結合的比較好，就是一個良性互動的過程。我們可能去找到更好的解決剛性兌付的辦法，而不是用抽簽的方式去面對這樣一個系統性的風險。

特別是5月份市場的狀況，整個運行脫離了軌道，形成了非常大的泡沫，由於各種政策的協調，整個財經決策體制一系列的失誤，出錯牌最後釀成了災難性的過程。今天大家看到一片狼藉，那是很糟糕的一個局面，完全脫離之前所設想的，怎么樣利用積極的資本市場，能夠幫助中國經濟轉型的設計的初衷的。我們最近也反復在回想，到底問題出在哪個地方？過去一年犯的錯在哪個地方？制定戰略的出發點沒有問題的，但在具體執行中到底哪個環節失控，導致了泡沫的破裂。

有很多人把原因歸結於杠桿的交易，但我覺得這只是一個表象，其實真正的原因還是來自於實體經濟本身，金融和實體經濟之間的脫節，脫節真正的關鍵在哪里呢？就是在過去的兩年多和三年多所爭取的時間內，我們沒有真正培育出一個實體經濟中能夠加杠桿的主體。用通俗的話講就是沒有找到一個新的驅動力，我覺得這是問題最根本的症結。如果沒有找到一個能夠加杠桿的主體的話，意味著整個經濟面臨高收益、風險可控的資產供給的短缺。這是今天在座的商業銀行所面臨的急迫問題，你們面臨的並不是存量不斷溢出的不良貸款，而是經濟中間找不到一個信用資源可以投上去的，可靠的、能夠創造高收益的供給主體，找不到客戶。

這個問題不是在今天發生的，由來已久，可以追溯到4萬億時期，商業銀行簡單的把錢砸給地方平臺，通過他們形成一條鏈條，維持了兩年時間最後也破滅了，隨著地產周期的拐點到來了，發現遊戲結束了，再到后面會出現天大的窟窿。再把這樣的模式復制到資金向資本市場轉移的過程中，通過大量的銀行信用資源直接進入的不是產業資本和資本市場真正結合的產權並購的領域，大量的資金通過各位擁抱資本市場創新的工具，涌入了金融資本市場的資本工具的交易環節，資金並沒有最終希望沉淀在的市場，而是進入到交易的環節，整個交易量集聚的放大，最高的時候一天超過了2萬億，這是人類股票交易市場的奇跡。美國人搞了兩百年的市場，最高的也就達到了7千億的高度，中國能一天做到2萬億，其實邏輯是一脈相承的。最後大量的金融資源都在交易流轉的環節，沒有到實體，這樣制造出來短期的高收益市場只是一個幻覺，大量的借錢給人炒股這樣制造出來的市場實際上是一個幻覺。隨著泡沫做大的時候，突然一下坍塌下來。今天進入非常糟糕的狀態，根本的原因還是金融一直無法回避的，貨幣的堰塞湖問題，在整個金融機構、市場之間來回轉悠，這是一個非常奇怪的現象，非常缺市場，特別是高收益市場 ，另外方面面對的是一個市場接一個市場，在短期資金的追逐下變成一個又一個的泡沫。

最終還是要中央財政和中央銀行買單，不一個剛性對付，最終被洗掉一批，這樣下來追究的家庭財富縮損10萬億人民幣，我覺得不止，對銀行的體系沒有直接造成影響。風險外衣性一定會傳染到商業銀行，因為損壞了整個中國最有活力的團隊，造成了經濟一波又一波衍生的影響，將深刻的影響到各位未來，包括甚至整個國家的安排計劃。我覺得還是一個到問題，雖然在過去的兩年中，財經的整個決策團隊想了很多辦法，幫國家爭取時間，爭取創新改革的時間，想了什么辦法？中央銀行創辦了各種各樣的貨幣工具政策，銀監也在有力的引導，有些方法是錯誤的，是偏離軌道的，確實贏取了時間，但是又被手里劃掉了，還沒有辦法面對現實的問題？能夠為經濟加杠桿的主體，能夠為經濟提供長期的主體。

中國現在的問題，我非常同意今天上午王君老師對前景的一個看法，從前景來講，從中長期來講中國的潛力非常大，因為中國得的病，中國經濟所面臨的困境得的病和日本、歐洲完全不一樣，因為他們的經濟社會文化、文明發展到相當高的水平所面臨增長的瓶頸，上不去了，不可能像美國有一個非常活的機制，整個社會人類的活動水平已經達到人類很高的層次，中國所面臨的增長困境主要是內部密集的問題，雖然也面臨老齡化的問題，可以通過適當的方法緩解。但是主要的問題，從醫學的角度來講是內分泌失調，中國政府要割塊肉，要把利益、空間、機會讓出來起來，讓民資去投資，讓富人不要移民。其實民營資本都有有錢的，沒有真正的債務負擔，其實為什么不投資？要的就是誠意，第一個是產權，一個是稅費。

當股票的交易幻覺所制造的泡沫破滅了以后，現在手里有什么好的資產？今天信用的溢價或者信用的離差已經降到了歷史最低，你看很多能下手嗎？負債成本是非常干性的，下不去，資本收益下得慢。當外匯帳款還溜走的時候，你發現銀行低成本的負債資源已經枯竭了，剩下銀行的邊際成本越來越像理財產品的利率。各位看理財產品的利率不還在4%晃悠嗎？可以配政府的信用債，利息已經降了4、3點幾，根本沒辦法下手，怎么辦？各位銀行家可能面臨的最大的困境不僅僅是存量的包袱、不良資產耗費、吃掉利潤的問題；更令人擔憂的是長期未來前景的問題，是怎么發展的問題，在經濟中間找不到一個可以創造杠桿、創造高收益的群體。所以大家所面對的絕對是系統性的風險。經過六到八月份中國金融市場的大振蕩以后，整個決策層也在反思，肯定也在評估，在重新調整。我希望他們能夠找到這樣的問題的症結。問題是什么？是現在政府一定要釋放出誠意，這樣民資才能成為真正的、能夠為中國經濟不斷地持續貢獻高收益資產的主力軍。只有這樣，中國經濟的轉型和商業銀行的戰略轉型才能得以實現。還是那句話，今天是最好的時代，也是一個最壞的時代，其實從機遇的角度來講，我認為中國是很幸運。對中國來講，現在是三大戰略在一個歷史的視窗形成匯聚的局面，在全球經濟體上非常罕見的。三大戰略一個是經濟結構的轉型，第二個是金融體系的改革的轉型，從一個間接的以銀行為主的金融體系轉向以市場為導向的直接融資為主的金融體系，第三個是本幣的國際化。三大戰略機遇在歷史上同一個時間視窗匯聚，機會非常好，如果把握住了你就看2020年。今天講到這里。謝謝。