李愛慶：IPO重啟有助于緩解PE行業退出壓力

李愛慶

金融界網站訊 2013年12月1日，第五屆全球PE北京論壇"在北京香格里拉飯店召開，由中國股權投資基金協會、北京市金融工作局、北京市海淀區人民政府、北京股權投資基金協會聯合主辦。金融界網站全程圖文直播。

輪值主席李愛慶先生發表演講：

李愛慶：大家上午好！我發言分三個部分，首先是中國股權投資市場發展的歷程。大家知道，私募股權基金起源於美國，迄今已有60多年的發展歷史，隨著行業的發展，現在PE已經從傳統的VC、PE為主，衍生出並購、夾層、PE房地產、PE基礎設施等多種新型資產種類。而且私募股權基金的投資領域及規模不斷擴大，參與的機構及人員數量持續增長，據國際機構研究報告，截至2012年私募股權管理基金量高達3.2億美元，僅次於銀行和IPO的世界第三大市場也是發達國家為上市公司最重要的融資手段。我國最重要的私募股權基金起源於上世紀80年代，一直到1999年之前仍處於萌芽階段，市場僅有少數機構表現活躍。2000年美國互聯網泡沫破裂以后，全球PE市場受到巨大沖擊，中國也不例外，在此后一直發展緩慢。06年，境內IPO重啟以后，私募股權逐漸恢復生機，06—08年呈現蓬勃發展的景象。08年全球金融危機爆發后，境外資本市場表現低迷，境外機構募資、投資及退出活動均受到重創，而本土機構則在國民經濟穩步增長的宏觀經濟環境下乘勢而起。

2011年以來，中國股權投資市場持續高速發展，掀起了全面的PE熱，但市場風云變幻，活躍於市場中的各類投資機構面臨著來自外部與內部的雙重考驗。2012年，隨著國內經濟增速的放緩以及IPO暫停，PE行業進入洗牌階段。而從1995年至今年三季度的PE機構數量和可投資的資本量變化的趨勢，我們可以看出兩者都有百位以上的增長速度，2006年國內本土基金發展仍處於早期，募資規模僅占市場9%，隨著創業板的設立和國內資本市場的完善，本土基金進入高速增長期。2013年前三季度的人民幣基金的募集規模已占市場總額的84%。從投資行業分布來看，國內的PE主要專注於投資互聯網、IT、電信等高科技領域，多年未變，但近幾年來，醫療健康和清潔技術等領域逐漸吸引了更多的資本關注。

從退出方式上看，由於IPO退出收益較高，國內PE行業的投資機構主要以IPO退出為主。但是自2012年底以來，IPO暫停，倒逼了PE機構開始尋求多元化的退出方式。受目前企業兼並重組熱潮的影響，並購逐漸成為股權投資機構的主流退出方式，原來只有10%—12%的投資是通過並購退出的，而今年達到了42%。

目前國內PE行業呈現快速發展態勢，但近幾年在國民經濟收入的比重還不高，僅為0.54%，最低也只有0.23%，遠未達到發達經濟體的1%、2%的水平。由此可見，我國PE行業發展階段程度仍不高，未來仍有很大的發展空間。雖然PE資本量的總量相對較低，但作為國內資本市場不可或缺和最為活躍的組成部分，在產業升級、助推企業成長等方面發揮了其他資本形態無法替代的作用。

作為世界第二大經濟體、經濟增長最快的國家，我國PE市場已超很多發達國家，成為美國之后的第二大PE市場，也是世界上最具活力的新興私募股權基金市場。經過20多年的發展，中國PE行業已從最初的萌芽階段逐步走向了成熟，當前，在經歷了2011年的全民PE熱潮之后，行業整體上在投資規則和運營管理方面，逐步回歸理性，並朝著更加健康的方向發展。

二、2013年中國股權投資市場的回顧。在經歷了高速度增長后，2013年中國私募股權市場進入了深度調整之中，各PE機構受到募資渠道持續收緊、IPO暫停、大環境繼續疲軟等多種困難的考驗。在募資方面，2013年前三季度PE行業募資總額為131.51億美元，同比下滑超過50%，后面我們再分析原因。投資方面活躍度很低，當前共完成投資844筆，同比下降超過四成，從原因上看，一方面受整體市場態勢的影響，機構基金募集的困難，部分機構可用資本量緊張，迫使機構投資者更加謹慎。另一方面，IPO的開閘時間不明確，結構投資者節奏也隨之放緩。退出方面，受境內IPO持續暫停影響，2013年前三季度中國股權投資市場的IPO退出出現明顯下滑，市場上只有8支股權投資機構支援的企業實現美國和香港上市並購退出。經過了前兩年的PE高速增長以后，市場上IPO的投資機會很少，在此背景下，PE開始回歸投資本質，更多關注早期投資項目，以及參與上市公司的定向增發投資。2010年的時候，大家都愿意投IPO的企業，而今年初創期的投資案例已經達到44%，投資上市公司定向增發比例也由2010年的5%增加到今年的18%。

在PE整體回報下降的情況下，投資機構開始轉向私募、房地產基金和並購基金，一方面期望通過房地產基金的模式在房地產行業挖掘利潤，另一方面受國內並購熱潮的影響，PE機構積極設立並購基金，希望通過並購投資尋求市場機會。據統計，上述兩類基金的數量比重由原來占2011年的13%、2012年的27%上升到今年的42%，成為了市場熱點。同時，國家的政策監管方面也發生一些新的變化，今年6月，中編辦發文明確私募股權基金管理的職責分工，證監會負責監督管理，發改委負責組織擬定，組織產業發展各司其職，協調配合。還有自2011年，中國人壽（行情，問診）獲得保監會首張PE投資牌照后，平安、太保陸續獲得保險投資的PE牌照，金額超過100億。近兩年來，中國市場並購活動頻繁，並購活動巨大，比如中海油151億美元並購加拿大尼克森，百度並購91無線和雙匯並購美國的史密斯菲爾德公司。與企業並購大環境一致，上市公司的並購重組活動十分活躍，前三季度共完成並購交易480起，涉及金額392億美元，創下歷史最高水平。還有2013年在IPO暫停的背景下，新三板作為PE基金投資新渠道受到了廣泛關注，截至今年三季度末，新三板企業掛牌總數達到309家，其中北京中關村（行情，問診）企業227家。

總體來說，2013年中國股權投資市場延續了2012年以來的下滑趨勢，在宏觀經濟增速放緩和PE行業內部調整的雙重影響下，市場募資、投資、退出表現得並不令人滿意。但是另一方面，PE行業在寒冬中砥礪前行，PE行業實現了新氣象，孕育著新生機。

第三方面，中國股權投資業面臨的挑戰和機遇。當前PE行業面臨許多挑戰，首先還是境內IPO的暫停，PE的退出困境。根據證監會數據，截止到今年11月21號，IPO在審企業761家，堰塞湖久堵不輸，PE機構收益回報降低，對PE整體運營和發展帶來挑戰，同時也加速行業盤整和洗牌。對於募資困境，一方面受華夏銀行（行情，問診）等事件的影響，監管政策發生變化，募資渠道受窄，2012年末至2013年初，券商銀行受限制銷售PE產品。在此情況下，LP選擇投資對象就更加謹慎，中長期類型的投資意愿不足。另外，僅8年間，PE機構共投資了14500多起，僅退出2400多起，還有12000多投資未退出，而依照目前的速度，平均每年最多只能有兩成的PE投資實現退出。尤其是近兩年大批基金存續期已到，如何獲得持續增值，並在未來以理想方式退出，成為眾多LP關注的重點，也對GP的增值服務和退出能力提出了更高的要求。

當然，以上描述也僅是一些困難或者說挑戰，未來中國股權投資業的發展還仍然充滿著機遇。首先，三中全會審議通過的《決定》將進一步釋放改革紅利，為中國股權投資行業迎來更多的發展機遇。第一，《決定》提出要使市場在資源設定中起決定性作用，明確了政府與市場的關係。從目前的IPO退出困境難解、募資渠道受阻等渠道下，從以往PE行業中多頭監管以及行政手段大於市場調節的做法，對PE機構的投融等方面帶來不少困難，隨著政府監管職能逐漸轉變，PE機構能逐步放開手腳，煥發出真正的活力。

第二，《決定》提出要改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支援有條件的國有企業改組為國有資本投資公司，這對國有資本注入PE行業提供了政策支援。雖然國有資本投資PE面臨國有股轉持、資產評估等復雜程式，但對緩解PE募資難的情況無疑是一項利好。

同時，《決定》還提出了混合所有制經濟是基本經濟制度的重要形式，有利於國有資本的放大功能，在目前成長基金發展受阻的情況下，國有資本要充分發揮示范引導和放大作用，與非公經濟組織合作，促進各種所有制經濟資本取長補短，相互推動發展，推動並購基金、房地產基金、基礎設施建設基金等其他PE資產類型在我國的迅速發展，形成一波新的浪潮。

第三，《決定》鼓勵民營資本進入文化、教育、醫療、環保、安全等領域，極大的拓展了民營PE機構的投資空間，為國家產業結構的轉型升級為PE產業的蓬勃發展創造條件。同時，未來國有企業改革將著重在破除壟斷和市場限制方面發力。三中全會后，股權投資基金將有望更多的參與到國企的改革中。目前，監管層對A股發審制度改革已形成共識，IPO注冊制即將實施，對從PE行業影響來看，IPO注冊制將對國內PE拓寬渠道，同時注冊制實施后，雖然企業發行的市盈率可能會下降，收益回報也會降低，但是對於善於篩選和培養企業的GP來說，主要是通過依靠企業業績增長而非一二級市場的利差，這一政策能讓優秀的GP脫穎而出。

還有，近年來我國在推進多層次資本市場建設過程中，新三板、新四板市場、場外交易市場等環境不斷改善，為PE機構拓寬了新的退出渠道，相信PE機構在更多的了解和嘗試以后，新三板等市場將成為PE實現退出的重要渠道，並為疏導目前的IPO堰塞湖困境提供新的更多的渠道。

以LP的角度來看，PE市場的完善對於LP投資者來說也是有極大的機會的。主要體現在LP投資退出方式更為靈活，例如，有些機構正在探索建立PE二級市場基金，或者母基金，這些基金以進入退出期的優質基金為目標，為LP的份額轉讓提供便利，目前一級市場處於較低水平，也是投資的好時期。此外，PE專業水平不斷提高地業務持續創新，LP的投資信心日漸增強。

說到最後，我想向在座的GP們建議，現在的PE市場還存在不少挑戰，但機會也很多，能不能抓住這些機會，關鍵在於GP的個人素質和團隊能力，也就是靠常說的打鐵還得自身硬。作為GP，還是要多關注研究投資一些新興行業，並且在投資規則、運營模式等各方面開展業務創新，也衷心的希望在座的各位能夠有人打造出和黑石、K2同樣規模的頂級機構。同時，作為本屆的輪值主席，我也向主管部門和監管機構提出以下建議。

三中全會提出的許多經濟改革措施為中國PE的發展帶來了機遇，廣大的PE機構迫切的希望相關的監管部門能夠加大改革力度，盡快轉變職能，推進上市制度的改革，並加強對行業的規範指導，進一步促進PE行業的健康發展。同時，也希望政府的引導基金、社保基金和險資等能夠進一步擴大投資的范圍，增加投資的額度，為符合準入標準的GP提供更多的資金方面的來源。

昨天，證監會發布了關於進一步推行新股發行體制改革的意見，這是率先貫徹三中全會《決定》的重要舉措。這項改革是為注冊制做的準備，雖然還僅是一項過渡性的制度，但對於PE行業的發展必將起到重要的推進作用，新股發行的重啟有助於緩解目前PE行業較大的退出壓力，同時這次新制度改革以發行人資訊披露為核心，這對於PE行業重塑價值投資的理念也大有裨益。

我堅信隨著改革的深入和各項政策的完善，中國股權投資業將會走出寒冬，步入百花爭艷的春天。我的發言到這兒，謝謝！