陸肖馬：我國債券市場規模偏小 資本市場結構不合理

　　金融界網站訊 由證券日報主辦的第九屆中國證券市場年會於11月29日在全國政協禮堂舉行，此次年會的主題為“ 中國資本市場——強國夢 正能量 ”，金融界網站對本次會議進行全程直播。以下為深圳證券交易所副總經理陸肖馬發言文字實錄。

陸肖馬 深圳證券交易所副總經理

　　各位下午好！我想講一些債券市場的做法，回應上午祁斌主任提到的一些觀點，我們國家債市市場發展的短板，介紹一下我們最近做的事。很高興今天看到從業者包括上市公司、券商在這里，很愿意跟大家分享這方面的事情。從今天上午和下午聽了大家多次提到肖鋼主席的名字，資本市場現在發展多層次資本市場，這個是十八屆三中全會明確提出來的做法，肖主席指出資本市場實際是很廣的體系，既包括股票也包括債券還包括期貨期權和其它金融衍生品，在我們看來整個資本市場的發展不能只看股票，不能一說資本市場就是股票，一說資本市場發展的好壞就是股指，一說融資就是發股票，這個還是要看得稍微面寬一點。

　　債券市場其實是非常重要的部分在金融市場來講的話，最近國家的債券發展很多，債市達到世界第三，但是結構非常不合理。看美國的市場，它的債市規模一直都是股市的兩倍，只有九幾年左右美國股市實際是很大的泡沫納斯達克到了5200多點以上的時候，有非常短暫的一刻它的股市容量超過債市，除去那段時間，債市規模遠遠超過股市。資本市場里債市是很大的一塊，而且產品非常豐富，各式各樣的很多。12年到13年美國債市國債占30%，公司債超過1/4，各種各樣的品種，我們國家把國債去掉量就非常小了，整個構成也不合理。咱們國家市場除了08年股指短期出現很大的問題，除此之外我們的股票一直占了一半以上占國家資本市場的比例，正好跟美國數據相反。不是說美國一定是好，但是起碼它有一個參照系，上午祁斌主任提到過發達國家直接融資比例在60%—80%，我們國家的比例比這個低，他們的數字是不是最佳數字？不一定。但是我們比所有人低很多，恐怕我們還是有發展的空間。具體哪個是最優的再說。

　　回到我國的債券市場，到2012年我國的債券市場發行人民幣債券八萬億，比前年同比增長2.4%。八萬億不是一個小數字，但是相對我們的GDP相對規模來講還是太小，增加額也很小，只有2%點幾。主要的品種是政府債券、政策性銀行債、中期票據，在債券市場里面非常非常小，主要還是銀行間。我們的數字到12年兩個交易所加起來只占到中國債券市場5%點幾，說起來非常可憐。世界主要國家的國內債券余額，中國的數字已經占到全球第四位從總額上講3.4萬億元，跟美國比只相當於美國的1/5，我們的GDP占一半，債券市場是它的1/6這樣一個比例。如果看債券余額跟GDP比重的話，我們國家在全球大概經濟總量的前十名我們排第十，是最小的。我們現在發展資本市場大家不要光盯著IPO、股市、股指，我們的股指12年徘徊不前，這個是很大的問題。看我們的債市差距更大，而且發展空間更大一些。具體到交易所目前在債市上做一些什么事情？深圳市場到今年11月底我們總共掛牌上市債券436只，托管面值2513億人民幣，上市公司債182只，面值1845億，數量上上市公司占不到一半，但是面值上絕對超過一半占到70%。

　　上市公司代表了我們經濟很重要的份額，它的融資各方面還是相對好一些。反過來祁主任講到中小企業占99.7%，融資是相當困難的，企業負債率高，主要講的也是融資比較方便，能夠借到錢的負債率偏高，很多小的中小企業、民營企業其實還是差很多。深交所來講現在在做的兩個產品，第一優化增量方面豐富擴大中小企業信貸。上午有嘉賓提到過中小企業私募債，去年中證監會才開始推出，符合工信部規定的中小企業這是第一個原則，就可以在我們這兒發私募債，不需要經過發改委審批，不需要經過證監會審批，完全是備案制的。第二，盤活存量角度講持續推進債券化產品。中小企業私募債的特點，定位是緩解中小企業融資難問題，這個其實回應剛才講的問題了，包含高收益債市需求滿足債市的需求，可以集合發行，不同企業可以集合發行，也可以單獨發行，這是非常靈活的。從制度設計來講是完全市場化的產品，首先沒有強行硬性的財務指標限制，並沒有規定你一定要負債率達到多少不能發了，這是不一樣的，而且是契約自由，並不強制要求信用評級，也沒有行政許可，只需要到交易所備案就可以發了。在這個項目當中一般來說由券商作為項目組織者，交易所作為市場組織者雙重架構，這個產品本身沒有證監會沒有交易所也沒有地方政府的信用托市，完全是市場化的產品。它的特點第一個發行門檻比較低，發行成本可以控制，不需要等那么長時間去批準，不需要半年六個月的審批程式，從深交所角度來講如果今天把申報材料放進來我們大概承諾10個工作日完成備案，如果審批半年你需求也變了市場也變了，批了也不好使了。這個產品我們效率非常高，不超過10個工作日。commit材料完全電子化commit就可以了，人都不需要來，只要電子化發過來就行了。我們在十個工作日內出具是否備案，我們只做完備性審核，該有的東西你有沒有，並不是說你這個東西好不好，我們不做這個判斷，只說你該有的有沒有。我們給你的備案通知書有效期六個月內可以去發，非常靈活，並不是馬上去發或者三天不用就廢了，六個月有效。

　　產品設計只要市場能夠接受我們都沒有意見，沒有標準化的規定，發行人可以是上市公司股東，我們現在有一單一家創業板上市公司股東發了可轉換債，我發債但是這個債可以轉換成我的股份股票還給你，比較靈活的方式。債權評級可以用儲價式，一次備案分期發行，募集資金用途很靈活，並不強制募集的資金一定要干嗎干嗎。增信方式可以創新，我們希望產品增信，否則市場不好發，由市場方式可以用信用擔保有應收帳款做抵押，也有無形資產包括商業保險這些各種方式都是有的，都沒有問題。增信覆蓋比例沒有規定，增發三個億，擔保公司擔保三千萬一個億還是兩個億都是市場決定，交易所沒有強行規定，產品本身沒有強行規定。投資者權益保護方面，我們有一個存預期，這個產品有存預期，代表投資者管理的角度來看，就這個產品本身有一個受控管理，也有債券持有人大會制度，債券持有人可以決定怎么辦。我們有過實際發生的案例，債券持有人開會討論這個債券是不是提前償還，這都沒有問題，各種非常靈活，從投資者角度講也是有一些權益。有投資人市場管理，為什么叫私募債不像公募債賣給所有人，賣給有一定條件的投資者，有一定的風險承擔能力才可以。本身是私募債要求不多，還是要考慮風險和適當性管理來做。

　　從資訊披露來講，也不像公開發行的股票制度，我們一般來說希望能夠指定專人負責來督促資訊披露，向市場披露資訊。但是產品的存續期內沒有定期強制你披露，沒有像股票上市公司那么嚴格的披露制度，希望披露資訊，第一是市場化約束的，希望能告訴債券持有人什么東西，交易所沒有強行說你一定要披露什么。披露的方式也可以是非公開的，不需要上四大報，可以在交易所專門的產品專區類似這樣的，因為是小眾的投資者，不需要上大眾媒體，這個也是很靈活的。

　　合格投資者，首先金融監管部門批準設立的金融機構，商業銀行、證券公司、信托公司、基金公司都可以參與，這些金融機構面向投資者發行理財產品都可以參與，有注冊資本金不低於一千萬的企業法人可以參與，合伙人出資總額不低於五千萬，實際出資總額不低於一千萬，交易所如果遇到其它情況可以商量按具體情況處理，是一個很靈活的產品。這個產品發行快一年半了，我們覺得還是得到了非常好的反饋。我想借此機會跟大家介紹一下這個產品，畢竟不像IPO影響那么大，整個規模也沒有幾千億，目前為止到上禮拜為止有228家通過備案，備案規模將近320億，其中包括一家可交換債可以轉換成股票都沒有問題。有一點特別指出，盡管北岸將近320億，但是實際發行目前為止，有的還沒有破發行期，已經發行的只有165億，我們可以看到大概有將近一半的產品備案以后沒有發出去。因為是市場化的產品，沒有政府背書，沒有擔保，而且參與機構所謂合格投資者我們看到現在大概95%左右都是金融行業的機構來參與，對風險的辨識率是存在的，並不像中國投資者不看風險或者不會看風險，他們是很清楚的。如果產品設計的不合理，你可能就發不出去，這是有可能的。這個產品目前最樂意看到的一點，已經形成市場約束機制，不是說你想發就一定能發出去，而不是想買就能來買的，雙方都有自由的市場起作用，政府部門不參與，證監會連看都不看，不需要通過證監會，也不需要去發改委、銀監會、央行，只要來交易所備案，交易所只是完備性備案。這個為我們下一步市場今天講的注冊制包括市場發揮決定性作用怎么發揮，怎么去走到那一步，這個產品是一個非常好的探索。針對中小企業從債券融資的方式有創業板、私募債、中小企業集合票據、地區中小企業集合票據，相對來講我們做的中小企業私募債競爭力最強，它完全是市場自助行為，哪個企業想發債通過各種方式找中介券商替你去做詢價你考慮合適的方式或者可以參考我們已經發行成功的其它企業的方式設計產品運作，非常簡單。從投資角度來講，我們現在統計下來，總共發出一年到三年的期限，太長還是不好做，都不超過三年。從發行利率來講，超過9%，這個數字高不高？如果跟銀行貸款比表面看是高的，但是對於一些民營中小型企業來講相信這個數字還是有競爭力的，至少我聽到的很多企業實際融資成本遠遠高於這個數字。這是中小企業私募債，具體如果大家有興趣我們交易所很愿意幫大家做這個事。

　　產品資產證券化，剛才幾位領導講到了，最關鍵的區別是資產證券化面向和投資者發行資產式證券，能夠產生穩定現金流優質資產從企業里面剝離出來，這個產品的特點基礎資產跟企業風險是隔離的，企業本身有過什么問題，但是只要這部分資產能夠隔離出來你有可能獲得更高的信用評級。第二，增強企業資產流動性。盤活存量，有的企業有很多資產可以通過這種方式把未來的現金流拿到今天做更多的事情，提高使用效率。融資規模有基礎現金流決定，不受企業的凈資產限制，不用看資產負債表的比例、負債率、凈資產多少，這都沒有關係。用途是不限制的，只要符合國家產業政策符合法律要求並不規定你一定要干嗎，也沒有像銀行貸款是有外匯管理，銀行在信貸管理方面我們在這方面沒有這些問題。由於跟企業完全剝離，不需要披露企業資訊，只要披露這部分的資產就可以了，根本不涉及企業本身的財務資訊。這個產品目前為止兩個交易所這么多年做下來總共有17個產品掛出來，其中12個在深交所，有5個在上交所，總計金額360億，比中小企業私募債大一點。這個產品我們認為非常有前途有現實意義，尤其涉及到大的基礎設施建設，電廠、水資源。我們做過一單旅遊景點門票收入，只要有一個預期未來的現金流收入就可以把它變現，這個概念是真正的金融服務實體經濟。

　　對新產品風險方面的看法，我們從去年證券化最早05年開始允許做，兩個產品已經到300多億，如果跟銀行業相比微不足道，但是從證券行業來講尤其新產品小眾產品做到這個規模現在是時候回頭看看風險管理的問題，一方面還想接著往前走希望這個規模越做越大，規模上來的時候就要看風險。總的來說我們的債市沒有經歷過真正的風險考驗，但是風險定價其實針對風險事件。隨著規模的擴大，風險早晚會出現，而不是會不會，而是早晚。我們國家已經出現過信用債違約的風險，從06年開始一直到13年一直有不同的債市違約風險，每次出事都被地方政府兜底，每次出事到最後能站出來，這個也助長了市場不太好的風氣。我們覺得早晚一定會有，市場完善的很重要的方面就是風險再定價，目前我們做的產品系統性風險可能性非常非常低，規模有限，而且一部分被付掉，真正存在的也沒有那么多。現在采取的措施第一加強資訊披露，要求發行資訊披露為核心，不管怎么披露，資訊不對稱，加強監管就是加強資訊披露。售票管理人要作為，發揮中介機構的作用，強化產品的風險管理。加強合格投資者管理制度，說到底這個典型的是這個市場的特點，盡量把風險的東西賣給有風險承受能力的，做起來是很困難的，怎么判斷他有沒有風險承受能力，沒有風險承受能力的人你判斷他沒有風險承受能力，他不見得這么認為，你覺得不讓他買有風險的產品他覺得歧視他，為什么不讓他買，這個做起來有難度，這是我們著力做的事情。分類管理，產品分級，跟前面投資者市場管理是對應的，希望把產品分級，能夠通過適當的方法通過市場中介力量把產品本身根據它的風險和強弱分開分級，這樣跟投資者對應的話把有風險的東西賣給有風險承受能力的人。

　　下一步開發新產品增加現有產品的深度廣度，可交換債、優先股，私募債發行主體范圍希望不斷擴大，這是著力推動的一件事。中小企業可以發為什么大企業不能發，非上市公司能發為什么上市公司不能發，公司就是公司，發債應該是一樣的才對，方向是這樣的。我們現在做的很多電廠、公路、水利工程包括公園門票，下一步擴大經營資產的范圍，銀行信貸資產如果去發達國家市場這是非常合適的資產證券化的產品，我們現在今年8月份國務院已經開會有這個精神，我們極力落實這個事。下一步希望盡快向大家報告我們在這方面有所進展。提高市場服務水平，這是交易所本身，我們完善各種各樣的規則，建設投資者服務平臺，通過自己的力量建立產品專區，如果參與一些這些小眾產品我們有專門的專區為你服務，我們自己的交易系統也在更新換代。加強宣傳和推廣，最大限度扶持民營經濟，幫助經濟發展相對落后的地區享受資本市場服務。你去到一些地區很多東西有的地方企業認識該有的已經做了很多年，但是有的企業從來沒聽說過，有的不知道怎么做，我們現在花很多時間精力也是交易所的責任，幫助相對對資本市場很不熟悉的地區企業尤其中小企業幫助他們能夠享受到資本市場服務。

　　培育和完善市場參與群體，一方面主要支援市場中介發揮應有的作用，市場中介就是券商、會計師、律師、評級這些機構，這些機構必須發揮作用，這些機構如果沒有能力，其實市場沒有完全自助行為。很多人講現在條件不成熟，不成熟就是這些機構沒發揮作用，我們推行責任義務對等，他們要有足夠的責任和義務，而且要有足夠的資源去做這些事情。

　　謝謝大家！