國研中心金融所所長：最重要是投資人不是融資者

金融界網站訊由證券日報主辦的第九屆中國證券市場年會於11月29日在全國政協禮堂舉行，此次年會的主題為“中國資本市場——強國夢正能量”，金融界網站對本次會議進行全程直播。以下為國務院發展研究中心金融所所長張承惠發言文字實錄。

張承惠 國務院發展研究中心金融所所長

張承惠：各位嘉賓，大家上午好！很高興參加第九屆證券市場年會，我準備的不是金融政策這一年的變化，十八屆三中全會對金融改革有著非常深遠的影響，我還是圍繞著改革新動力做一點發言。

十八屆三中全會決定抓住了中國金融改革的核心問題，決定16個部分里面有6個部分談經濟體制改革問題，也就是說經濟體制改革的份量還是比較重的，占到6/16。在經濟體制改革里面有一個部分專門談市場體系，市場體系里面談到五塊又有一部分專門談金融市場體系。如果把6/16、1/6、1/5算起來，金融好像比重很小，決定里面用這么小的分量來談金融體系改革是不是對金融不太重視？有人提出這樣的疑問。仔細看了幾段決定之后，決定確實抓住中國金融體制改革的核心問題。我們未來中國金融體制改革的著眼點和著力點都應該圍繞開放的、包容的，有競爭力的而且有創造力的金融市場體系，我想這應該是未來至少到2020年期間中國金融改革的著力點。講到這個問題，在過去30多年的改革過程中我們還是存在一些認識誤區的，由於認識上面的誤區和政策制定和操作方面包括執行方面產生一些偏差，也使得我們金融市場的發展並不是很理想。剛才周正慶前主席已經講到，證券市場的發展和中國作為全球第二大經濟體的國際地位是不相符合的，我非常贊同這個觀點。為什么會形成這么一種格局、局面？在很大層面上和我們過去幾十年的認識誤區是有關係的。比如說政府金融機構的發展，輕金融市場的發展，中國金融機構發展的速度是非常驚人的，30多年改革過程中數目非常驚人。從銀行業的金融機構來看，種類就十多種，金融資產的規模、銀行業的資產規模達到130多萬億，增長速度是非常快的。但是機構數量很多種類很多，而且金融市場規模很大是不是一定意味著機構的金融服務能力很強？我覺得未必。

第二個誤區，在市場中特別是在資本市場中偏向於偏重於融資者，而對投資者的保護不夠，盡管這幾年監管機構一再強調保護投資者特別是中小投資者，由於制度上的缺陷和執法力度上的問題，執法還存在一些障礙的問題，其實我們保護中小投資者保護投資者的愿望並沒有百分之百實現。為什么那么多投資人都虧損，尤其散戶在資本市場上都已經虧的失去了信心，在這種情況下如果不再把重心放在保護投資者上面我們的資本市場很難有一個健康的發展。其實在一個市場里面我認為重要的重點的是投資者而不是融資者，因為是投資者承擔了投資風險。所以從監管者角度，從法律角度來說，我們應該保護的是投資者而不是融資者。我們更加注重的是外在形式而忽略了內在機制或者說偏重外在形式而輕內在機制的建設。我們經常很自豪地說，我們的債券市場規模已經進入到世界前三，股票市場曾經有幾年股票融資IPO規模全球第一，股市規模也曾經有一段時間占到全球前三的位置。另外注重外在形式還有一個表現，決策層、監管層過於注重市場的穩定，使得一些違法違規的問題，一些本應該退出市場的主體不能按照市場的機制退出，這次決定要建立一個市場化的退出機制，說得非常正確。輕視內在機制建設，比如公平競爭的問題，市場里面公平競爭問題確實是沒有做得很好，還有優勝劣汰的問題，市場機制本身就是優勝劣汰的，如果有行政的力量干預使得優勝劣汰機制不能實現，我們的市場作用是很難得到發揮的。這是我想談的第一點，這次決定確實抓住了金融改革的核心，未來我們要朝著建設一個高效的、有活力的、開放的、包容性的金融市場這個方向去努力，也就是說一切阻礙市場發展的障礙都應該努力去除。

第二個問題，未來中國的金融領域存在著巨大的改革空間。我們的證券市場也存在著巨大的發展空間，由改革而帶來的發展空間。前面講到把著眼點放在發展和完善中國金融市場體系，特別發展資本品的市場體系，資本品應該說包括了股票、債券、衍生品、土地市場、權益類市場，各類跟資本交易相關的市場應該是未來發展的重點。只有完善的金融市場體系才能夠真正實現高效設定金融資源的職能。開放、包容、有活力、高效的金融市場，什么樣的市場符合這個條件？未來這樣的市場體系至少有四個緯度可以衡量怎么樣來建設高效有活力的金融市場體系。

第一，未來資本市場包括金融市場一定是有著相當廣度的市場。這個廣度意味著參與者的范圍要廣，各種類型的融資者、各種類型的投資人都能夠進入這個市場來滿足各種不同的融資需求和投資需求，千千萬萬的投資者、融資者的需求是不一樣的，使得大量的融資者、投資者都進入這個市場，使得整個市場的規模達到足夠程度的話，意味著金融產品的供給要足夠，同時市場主體的準入和退出機制要完善。我們不應該建立行政化的門檻，應該建立市場化門檻，符合條件的都進入，不再限制某一類的投資者只能進某一類的金融市場，對個人散戶的限制相對來說在證券市場還是少一點，現在對金融機構的限制還是存在的。這是從寬的范圍來看，只有廣度的金融市場才能給出一個準確的價格，這個價格才能真正衡量或者表現出供求關係，表現出投資者和融資人未來對市場的預期。如果市場達不到足夠廣度的話這個目的是實現不了的。

第二個緯度，深度。金融市場、證券市場要有足夠的市值要有足夠大的交易量，只有一個有深度的市場才不會因為成交量比較大的變動帶來某一類金融商品價格的異常或者劇烈的波動，也才不會使這個市場很容易被操縱，這樣才有公平性可言。要達到有深度的市場，就需要這個市場有足夠數量的投資產品，每類商品的規模要足夠得大。舉例來說，股票市場在2005年股權分置改革之后大量非流通股變為流通股，部分已經轉變到流通股的股票被國有股東持有在手上，也就使得某一只股票可能總量很大，但是又有相當一部分不流通，事實上成為一個中小股。我們要使得同一種金融產品交易的規模盡可能大，也要破除現在存在的制度上的限制。一個有深度的市場一定要對投資者有足夠保護的市場。有深度的市場應該對投資者能夠有效保護的市場，否則投資者沒有信心了，誰來投資？沒有足夠的流動性交易量不可能達到很大。

第三個緯度，未來金融市場特別是資本市場應該是一個有彈性的市場。在發生突發事件之后價格一定會對這個突發事件產生反應，這個反應很有可能是過度反應，這種過度反應能夠迅速回到均衡水平之上，這才是有彈性的市場。要滿足有彈性的需求，我們需要什么？需要多種交易工具，特別是避險工具，背后的政策含義意味著中國的金融市場需要大力發展衍生品市場，因為衍生品市場在這次國際金融危機之后曾經被視為禁區，都是衍生品惹的事，是不是中國不能發展衍生品？不能這么片面理解，也不能消極吸收國際金融危機帶來的教訓，中國這個市場缺的恰恰是衍生商品。

第四個緯度，創新力。這個市場特別是中國的證券市場、股票市場未來要和其它國際的資本市場競爭，這樣一個競爭的市場必須要能夠有創造力，能夠有不斷的對制度進行調整的創新。這意味著我們的監管要到位，而且監管要適度，不能過度監管。監管不到位就會出現很多違法違規現象，破壞市場競爭的秩序。但是監管如果過度了越位了，也會在很大程度上抑制市場創新。

這是四個緯度建設未來中國的金融市場特別資本市場，在這個過程中核心還是重塑國家在金融領域的角色，重新界定政府和市場的行為邊界。政府不要親自去設計市場管理市場，要和市場保持一定的距離。未來要完善發展金融市場體系，一定要弱化行政管理的職能，現在我們的監管部門都在不同程度上承擔了行業促進的職能，有的監管部門甚至被稱為一個行業的總公司，這塊要弱化，而且要退出直接設定資源。未來政府應該做的事情重點放在市場基礎設施的建設和完善方面，當然市場基礎設施最重要的一點就是法律完善和健全，這里面和證券市場最相關的大家也都知道《證券法》大家一直呼吁要修訂，《證券法》2005年修訂，到現在為止已經八年了。從中國發展這么迅速發展規模這么快的國家來說，八年才修法一次，可能明年修，我覺得這個過程實在太長了。90年代當時到日本一家銀行去，無意中看到日本有一個日本《商法》，很厚的一本，引起我注意的是第一百多少次修訂。它是一八九幾年大概明治維新之后日本才有了《商法》，一百多年修訂我印象當中是160多次，當時非常驚訝，一部法律能修訂這么多次。后來專門去找了一下國外其它的相關金融法律，它們平均大概兩到四年修訂一次，中國的法律《證券法》八年修改一次算快的，我們很多法律十年都不修訂，這是政府最要做的事情，加快修訂現有的法律基礎。我們最近和世行合作做金融改革課題的時候，專門做了金融法律框架報告，法律金融法律體系里面問題太多了，這恰恰是政府能做的事情。

張承惠：市場基礎設施里面包括市場信用基礎、信用維護、信用評級、征信系統，當然政府不一定直接操作一個征信公司，但是這個系統要建立起來。還有清算系統，這都是市場最基本的金融基礎措施，需要政府來做。另外，政府要做的很重要的事情加強執法力度，切實維護市場公平。我很高興看到肖鋼主席最近提出來修訂《證券法》的時候提出幾個思路，這個思路向市場化的方向邁進了一大步。

資本市場里面最重要的是投資人不是融資者，立法和執法的重點都應該放在怎么樣切實保護投資人的利益之上，特別是中小投資者。如果政府把這些事情做好了，未來中國資本市場中國證券市場的發展是非常光明的，當然在這個過程中回到前面的題目上有巨大的改革空間，有很多的事情要做。希望我們證券界的包括政策制訂部門包括政府部門大家一起朝這個方向努力，使得我們能夠在2020年真正建成至少有一個比較象樣的金融市場體系，在那個時候我想中國可能開始成為一個金融強國，現在絕對不是金融強國。我非常期待那一天。

我就說這些，謝謝各位！