深交所：IPO或年內重啟 周小川：健全多層次資本市場

編者按：深交所上市推廣部蘭邦華主任昨日表示，“IPO有望在年內重啟。”IPO開閘的訊息就如同世界末日的預言一樣，被空方一次又一次的用來制造市場恐慌情緒。周小川今日在《人民日報》刊文表示，以顯著提高直接融資比重為目標，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，完善保險市場，鼓勵金融創新，豐富金融市場層次與產品。“提高直接融資比重，多渠道推動股權融資”這些字眼引起投資者關注。

===本文導讀===

【高層表態】

深交所：IPO或年內重啟 周小川：健全多層次資本市場

周小川《人民日報》刊文：健全多層次資本市場體系

證監會副主席姚剛：三方面提高直接融資比重

【抽血兇猛】

融資抽血股民跑路 325萬賬戶不玩了

上市公司趁IPO暫停搶錢 一年擄走3780億元

【名家觀點】

黃湘源：推而有進才是IPO注冊制改革減少

周俊生：注冊制是A股市場面臨的新挑戰

===全文閱讀===

深交所相關人士表示：IPO或年內重啟

昨日，記者從“廣州科技企業資本運作與發展高峰論壇” 上獲悉，截至11月21日，包括上海主板、中小板、創業板在內的A股全部在審企業已經達到761家，其中，未過會在審的企業達670家。深交所上市推廣部蘭邦華主任表示，“IPO有望在年內重啟。”

據了解，目前企業IPO的發行審核程式以及資訊披露的財務數據有效期改為6+1個月，而反饋意見回復時間也從15日延長為30日，而預披露的時間也有所提前，從受理開始即預披露。

此前，市場預計十八屆三中全會后，A股市場新股重啟時間表將明朗。在昨日的論壇上，蘭邦華表示，對於中小企業來說，在IPO還未重啟的情況下，可考慮通過中小企業私募債進行融資，事實上，中小企業私募債券是指中小微型企業在中國境內以非公開方式發行和轉讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。而目前試點期間，只要是符合企業私募債券發行人限於符合《關於印發中小企業劃型標準規定的通知》規定的，未在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的中小微型企業，都可參與其中，但不包括房地產企業和金融企業。

十八屆三中全會決定全文提出要“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革”。證監會主席肖鋼於11月19日表示，“新股發行注冊制改革是資本市場牽一發而動全身的改革”。

目前來看，注冊制改革還需要多項機制的配合，短時間內制度可能還很難落地。不過，這場改革最先要動起來的就是以證券公司為代表的中介機構。注冊制會將上市蛋糕做大，但對證券公司的專業能力提出了較高要求，與此同時，也動了站在金字塔尖的保代們的奶酪。

“與核准制相比，注冊制的特征是在該制度下證券發行審核機構只對注冊檔案進行形式審查，不進行實質判斷。如果公開方式適當，證券管理機構不得以發行證券價格或其他條件非公平，或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊制主張事后控制。”

注冊制缺配套制度

11月15日，中共中央下發《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，決定中明確指出，完善金融市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資。履新證監會主席后一直未曾公開講話的肖鋼，11月19日在“2014《財經》年會”上一發聲便直指IPO改革，至此，股票發行制度改革的方向得以明確。

注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切資訊和資料公開，制成法律檔案，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的資訊和資料是否履行了資訊披露義務的一種制度。

核准制則是依照證券發行核准制的要求，證券的發行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構制定的若干適於發行的實質條件。符合條件的發行公司，經證券管理機關批準后方可取得發行資格，在證券市場上發行證券。這一制度的目的在於禁止質量差的證券公開發行。

“從目前的情況來看，核准制並未能真正杜絕垃圾公司上市，相反卻成利益集團尋租的工具。”上海一家私募基金人士對《國際金融報》記者表示，“監管機構試圖擺脫這種為垃圾股背書的困境，還權於市場。”

與核准制相比，注冊制的特征是在該制度下證券發行審核機構只對注冊檔案進行形式審查，不進行實質判斷。如果公開方式適當，證券管理機構不得以發行證券價格或其他條件非公平，或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊制主張事后控制。

在業界看來，注冊制的核心是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，風險由投資者自擔。

不過，短期之內，注冊制可能還很難落地。

“股票發行制度改革是系統性工程，而非單兵作戰，注冊制的落實目前缺乏足夠成熟的配套制度。”長江證券(行情,問診)非銀行業分析師劉俊表示。

《證券法》第十條明確規定股票現行階段的發行為核准制，因此，要是實行注冊制，首要前提必須是修改《證券法》。

此外，劉俊還認為，注冊制度需要對應的退市制度完善，注冊制與退市制度為股票流通的進口和出口，必須相輔相成。

2012年5月滬深交易所發布了上市公司退市制度方案，但是國內A股開始至今20年，退市公司合計僅70多家，而美國的“中概股”中2011年8月-2012年8月僅1年共23家退市。

此外，還有投資者保護基金等配套制度同樣需要進一步完善。[NT:PAGE=$]

投行還是有錢賺

“注冊制下，監管機構主要負責核實企業申報材料的完整性和規範性，不對具體的經營和財務內容作實質性審查，並加強事后監管和退市核查。表面上，上市流程的簡化和交易成本的降低將減少企業的發行費用，實則不然，監管機構對企業審查的弱化，減少的是監管層的事前成本，但是投行部門為了股票的順利承銷和自身信譽，並減小被做空及退市風險，將加大對企業的輔導和審核力度，相應地，投行業務在注冊制下將獲取更高的發行和承銷費率，這就是市場看不見的手在發揮作用，實現投行業務的動態均衡。”劉俊對於注冊制下，券商投行業的未來持比較樂觀的態度。

資料顯示，全球范圍內實施完全的發行注冊制國家主要為美國和日本，而歐洲和中國香港則實行交易所行使審核權的核准制。從1999年至2013年的數據來看，美國的股票首次發行費率和再融資費率均高於歐洲、亞洲和中國。IPO費率上，2008年金融危機前美國的承銷費率高於中國3個百分點，其后雖然有所下降但仍處於較高水平；再融資費率上，美國的費率維持在3.5%的水平，而中國的費率為1.5%-2%，實施核准制的歐洲費率同樣低於美國。

劉俊認為，從上述數據來看，證實了注冊制下投行憑借更專業和高效的服務獲取較高的發行費用收入，同時說明投行定價、銷售和風險管理等專業能力將成為未來投行發展的決定因素。此外，注冊制下的再融資業務規模顯著高於核准制下的再融資規模，2013年至今美國已實現再融資規模1620億美元，接近歐洲和亞洲的再融資之和。

國內的投行承銷費率也呈現逐年走高狀態。其中IPO的承銷費率由2008年的2.3%提高至2012年的5.5%。劉俊認為，上述數字的變化一方面說明爭取上市企業家數的增加，導致上市資源供不應求，另一方面意味著投行不再單純提供頻道服務，財務顧問等專業服務要求相應的溢價。結構上，發行審核較為寬鬆的創業板發行費率持續高於中小板，而后者則高於發行更為嚴格的主板，再次印證了發行門檻的放松並非降低投行費率，反而提高發行費率。

保代只能另尋突破

從上述數字來看，注冊制為券商投行帶來新的利潤空間，卻讓此前位於投行金字塔尖的保代們遭遇尷尬。

2004年，證監會引入保薦制，初衷在於將投行、個人、所保薦企業的責任綁在一起，給投行戴上“緊箍圈”，促其推動優質企業上市。但10年過去，實際情況卻與初衷出現了一定程度背離。

近日，光大證券(行情,問診)發布公告，因天豐節能項目被證監會處罰，同時，兩名保代被實行終生禁入。根據媒體的統計，截至今年9月，2004年首批保薦機構獲得資格以來，共有74名保代被中國證監會開出81張罰單，共涉及23家券商。

“保代一度是投行頻道價值的集中體現，但一旦注冊制實行之后，保代的稀缺性將下降，但作為投行業務的一環這個職位仍然是不可缺少。”華南一家大型券商保代對記者表示，“對於個人來說，薪酬可能不再是從業者考量的惟一因素，項目、資源的累積才是最重要的。”

該人士表示，注冊制格局下，國內投行的盈利模式也會隨之發生改變。“過去IPO是稀缺資源，拿項目是最主要的，這也是保代值錢的原因，注冊制實行后，發行方式將更加市場化，客戶資源是一方面，定價和銷售也會越來越重要。因此，未來只有兩方面突出的券商投行才能脫穎而出。此外，投行增值服務也是未來的競爭焦點。”（中國資本證券網）

周小川《人民日報》刊文：健全多層次資本市場體系

全面深化金融業改革開放 加快完善金融市場體系（學習貫徹十八屆三中全會精神）

黨的十八屆三中全會提出全面深化改革，加快完善現代市場體系。金融作為現代經濟的核心，是社會主義市場體系的重要組成部分。我們要認真學習貫徹全會精神，緊緊圍繞市場在資源設定中的決定性作用，全面深化金融業改革開放，加快完善金融市場體系，不斷提升金融業服務實體經濟能力，促進經濟持續健康發展。

改革開放以來，我們堅定不移地推進金融改革，基本建立了與社會主義市場經濟相適應的金融體制，金融業設定資源和服務實體經濟的能力大幅提升，整體實力和風險抵御能力明顯提高，金融宏觀調控的科學性、前瞻性和有效性穩步增強，成功經受住了國際金融危機的嚴峻考驗，為我國經濟持續健康發展作出了重要貢獻。未來相當長一個時期，我國經濟社會發展仍將處於重要戰略機遇期，既面臨難得的發展機遇，也面對諸多風險和挑戰。做好今後一個時期的金融工作，關鍵是要牢牢把握金融服務實體經濟的本質要求，堅持市場設定金融資源的改革導向，堅持創新與監管相協調的發展理念。金融系統要按照全會的決策部署，全面推動金融改革、開放和發展，加快完善種類齊全、結構合理、服務高效、安全穩健的現代金融市場體系。

構建更具競爭性和包容性的金融服務業

擴大金融業對內對外開放，在加強監管前提下，允許具備條件的民間資本依法發起設立中小型銀行等金融機構。踐行黨的群眾路線，發展普惠金融。

擴大金融業對內對外開放。在更大范圍、更高層次上提高資源優化設定能力，提升金融服務質量，增強金融部門競爭力，推動人民幣跨境使用和國際金融中心建設，促進經濟轉型，推動實現中國經濟升級版。進一步擴大金融業對外開放，逐步遵循準入前國民待遇和“負面清單”等新開放模式，實現金融服務業的高水平對外開放。

在加強監管的前提下，允許具備條件的民間資本依法發起設立中小型銀行等金融機構。按照十八屆三中全會的要求，立足於建立公平開放透明的市場規則，實行統一的市場準入制度，鼓勵和引導民間資本進入金融服務領域。金融業作為競爭性的服務行業，也應按照“負面清單”的準入制度和擴大服務業開放的要求，為各類投資主體準入提供公平競爭的市場環境。在加強監管前提下，允許具備條件的民間資本依法發起設立中小型銀行等金融機構，將為實體經濟提供必要的競爭性金融供給，解決部分基層地區和小微企業金融服務供給不足的問題。

完善現代金融企業制度。進一步提升國有金融機構治理水平，放寬民間資本和外資進入金融服務領域的限制，優化股權結構；推行更加市場化的管理層選拔方式，減少行政任命；建立良性的管理層激勵，確保高管人員以股東利益為主要目標。完善金融機構公司治理，形成有效的決策、執行、制衡機制，把公司治理的要求真正落實於日常經營管理和風險控制之中。建立有效的選人用人機制，切實加強金融隊伍建設，全面提高從業人員素質和職業操守。探索建立規範有效、包括薪酬制度在內的激勵約束機制。推進政策性金融機構改革。我國發展階段決定了當前和未來一段時間我國仍有政策性金融的需求。我國政策性金融機構成立以來，做了大量工作，取得了明顯成績，也保證了商業性金融機構不再承擔政策性業務；同時也還存在公司治理不完善、業務和財務規則不明晰、約束機制不健全、可持續性不強等問題，要通過加快改革來建立符合中國特色、能更好地為當前經濟發展服務、可持續運營的政策性金融機構及其政策環境。

發展普惠金融。堅持民生金融優先，滿足人民群眾日益增長的金融需求，讓金融改革與發展成果更多更好地惠及所有地區特別是貧困地區，惠及所有人群，實現金融業可持續發展。適度放寬市場準入，支援小型金融機構發展。加強政策引導，鼓勵金融機構加大對經濟社會發展薄弱環節的支援力度。大力發展多種融資方式，規範發展民間借貸，拓寬小微企業多元化融資渠道。鼓勵金融產品和工具創新，不斷擴大金融服務的覆蓋面和滲透率。加強金融基礎設施建設，提升金融服務現代化水平。推進信用體系建設，進一步優化小微企業金融服務生態環境，加強金融消費者保護和金融知識普及教育。[NT:PAGE=$]

健全多層次資本市場體系

以顯著提高直接融資比重為目標，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，完善保險市場，鼓勵金融創新，豐富金融市場層次與產品。

提高直接融資比重。繼續堅持服務實體經濟的本質要求，著力推動經濟發展方式轉變和經濟結構調整，大力發展股票市場、債券市場等資本市場，拓寬企業直接融資渠道，優化社會融資結構；堅持市場化改革方向，著力減少不必要的行政管制，激發市場動力和內在活力，大力培育商業信用；堅持尊重市場發展客觀規律，大力發展各類機構投資者，促進場外市場和場內市場分層有序、功能互補，推動金融市場、金融產品、投資者及融資中介的多元化；堅持規範發展的理念，強化市場約束和風險分擔機制，進一步提高市場運行透明度；健全相應的法律框架、金融調控框架、監管框架以及財稅等政策。

推進股票發行注冊制改革。以充分資訊披露為核心，在股票發行過程中，減少證券監管部門對發行人資質的實質性審核和價值判斷，弱化行政審批，增強發行制度的彈性和靈活性，降低股票發行成本，提高融資效率。加強事中、事后監管力度，完善各種民事與刑事責任追究制度，有效抑制欺詐上市等行為。進一步完善上市公司退市制度，通過優勝劣汰，提高上市公司質量。加大對虛假陳述、市場操縱和內幕交易等證券違法違規行為的打擊力度，強化上市公司、中介機構等市場參與主體的市場約束和誠信約束，促進市場參與各方歸位盡責，切實保護投資者合法權益，維護證券市場“三公”原則。

多渠道推動股權融資。在繼續完善主板、中小企業板和創業板市場的同時，繼續推進三板股權市場建設。加快完善以機構為主、公開轉讓的中小企業股權市場，建立健全做市商、定向發行、並購重組等制度安排，豐富融資工具和交易品種，增強服務中小企業的能力。各省（市、區）可以在統一的制度框架下，結合區域經濟發展需要建立區域性股權市場。積極引導私募股權投資基金、風險投資基金健康發展，支援創新型、成長型企業股權融資。建立健全不同層次市場間的差別制度安排和統一的登記結算平臺，推動形成有機聯系的股權市場體系。

發展並規範債券市場。穩步擴大債券市場規模，推進金融產品創新和多元化，加大發展資產證券化的力度。探討市政債券，完善城鎮化建設融資機制。發展中小企業集合債券、私募債等融資工具，拓寬企業融資渠道，加大支援實體經濟力度。發揮公司信用類債券部際協調機制作用，加強債券管理部門的協調配合，提高資訊披露標準，落實監管責任。加強債券市場基礎設施建設，進一步促進銀行間市場和交易所市場協調發展。穩步推進債券市場對外開放。

完善保險經濟補償機制，建立巨災保險制度。完善保險經濟補償機制，研究建立專業中介機構保障基金。推動巨災保險立法進程，界定巨災保險范圍，建立政府推動、市場化運作、風險共擔的多層次巨災保險制度。明確政府與市場的定位，鼓勵商業保險公司經營巨災保險。以風險共擔、分級負擔為原則，利用再保險和資本市場（如發行巨災債券等）分散巨災風險。

鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品。實施創新驅動發展戰略，穩步推動金融市場機制、組織、產品和服務模式創新，形成長效創新機制，拓展金融市場發展的深度和廣度，豐富金融市場層次和產品，努力建設一個品種豐富、運行高效、功能完備，具有相當規模，與社會主義市場經濟體制相適應的金融市場體系。同時要始終把防范風險貫穿金融創新全過程，處理好創新、發展與風險之間的關係，防止以規避監管為目的和脫離經濟發展需要的創新。

加強金融基礎設施建設，保障金融市場安全高效運行和整體穩定。積極穩妥落實有關國際組織聯合發布的《金融市場基礎設施原則》，加強和改進我國金融市場基礎設施建設。穩步推進金融市場中央對手方、交易資訊報告庫等制度和設施建設，完善金融產品登記、托管、交易、清算、結算制度。統籌協調支付、清算、結算體系發展，完善支付、清算、結演算法規制度。進一步加強發行系統、交易系統、清算系統、托管結算系統、市場成員內部系統和監管機構監測系統之間的數據高效處理和傳遞，提升相關基礎設施技術系統功能，提高市場透明度和運行效率，保障金融市場安全高效運行和整體穩定。

穩步推進匯率和利率市場化改革

使市場在資源設定中起決定性作用，客觀上要求完善主要由市場決定價格的機制，凡是能由市場形成價格的都交給市場，政府不進行不當干預。利率和匯率作為要素市場的重要價格，是有效設定國內國際資金的決定性因素。穩步推進匯率和利率市場化改革，有利於不斷優化資金設定效率，進一步增強市場設定資源的決定性作用，加快推進經濟發展方式轉變和結構調整。

完善人民幣匯率市場化形成機制。繼續完善人民幣匯率市場化形成機制，發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，提高國內國外兩種資源的設定效率，促進國際收支平衡。發展外匯市場，豐富外匯產品，拓展外匯市場的廣度和深度，更好地滿足企業和居民的需求。根據外匯市場發育狀況和經濟金融形勢，有序擴大人民幣匯率浮動區間，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。進一步發揮市場匯率的作用，央行基本退出常態式外匯市場干預，建立以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度。

加快推進利率市場化。堅持以建立健全由市場供求決定的利率形成機制為總體方向，以完善市場利率體系和利率傳導機制為重點，以提高央行宏觀調控能力為基礎，加快推進利率市場化改革。近期，著力健全市場利率定價自律機制，提高金融機構自主定價能力；做好貸款基礎利率報價工作，為信貸產品定價提供參考；推進同業存單發行與交易，逐步擴大金融機構負債產品市場化定價范圍。近中期，注重培育形成較為完善的市場利率體系，完善央行利率調控框架和利率傳導機制。中期，全面實現利率市場化，健全市場化利率宏觀調控機制。

健全反映市場供求關係的國債收益率曲線。收益率曲線是固定收益市場的主要收益率，反映無風險收益率基準在各種期限上的分布。在此之上，其他各種固定收益產品有一個風險溢價。目前，我國金融市場的國債收益率曲線在準確性、權威性和完整性等方面有待提高。隨著我國金融宏觀調控逐步由以數量調控為主轉為以價格調控為主以及利率市場化改革的不斷推進，有必要健全反映市場基準的國債收益率曲線，進一步發揮收益率曲線在金融資源設定中的重要作用。完善國債發行，優化國債期限結構；完善債券做市支援機制，提高市場流動性；進一步豐富投資者類型，穩步提高債券市場對內對外開放程度，降低以買入並持有到期為主要目的的銀行與保險機構等投資者的比重，增加交易需求；改進曲線編制技術，加大宣傳和應用推廣力度。[NT:PAGE=$]

加快實現人民幣資本項目可兌換

推進人民幣資本項目可兌換，是構建開放型經濟新體制的本質要求，其根本目的在於促進貿易投資便利化，為擴大企業及個人對外投資、確立企業及個人對外投資主體地位創造有利條件，是進一步加快發展各項跨境金融業務、體現金融支援實體經濟發展、落實走出去戰略、加快經濟結構調整和產業轉型升級的要求。應抓住人民幣資本項目可兌換的有利時間視窗，在統籌國內需求與國際形勢的基礎上，加快實現人民幣資本項目可兌換。

轉變跨境資本流動管理方式，便利企業走出去。進一步轉變外匯管理方式，推動對外投資便利化。減少外匯管理中的行政審批，從重行政審批轉變為重監測分析，從重微觀管制轉變為重宏觀審慎管理，從“正面清單”轉變為“負面清單”。方便企業走出去過程中的投融資行為，逐步提高境內企業向境外提供人民幣和外幣信貸及融資擔保的便利程度，加大支援企業走出去的力度。

推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度。進一步擴大合格境內機構投資者（QDII）和合格境外機構投資者（QFII）主體資格，增加投資額度。條件成熟時，取消合格境內機構投資者、合格境外機構投資者的資格和額度審批，將相關投資便利擴大到境內外所有合法機構。研究建立境內外股市的互聯互通機制，逐步允許具備條件的境外公司在境內資本市場發行股票，拓寬居民投資渠道。在建立相關管理制度的前提下，放寬境外機構境內發行人民幣債券資格限制。有序提升個人資本項目交易可兌換程度，進一步提高直接投資、直接投資清盤和信貸等的可兌換便利化程度，在有管理的前提下推進衍生金融工具交易可兌換。

建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系。建立健全針對外債和資本流動的宏觀審慎政策框架，提高可兌換條件下的風險管理水平。綜合考慮資產負債幣種、期限等匹配情況，合理調控外債規模，優化外債結構，做好外債監測，防范外債風險。加強反洗錢和反恐融資方面的管理，保持對非法資金跨境流動的高壓政策，同時防止過度利用避稅天堂。加強對短期投機性資本流動特別是金融衍生品交易監測。在鼓勵合理創新的同時，限制與實體經濟嚴重脫節的復雜金融衍生品，堅持金融創新為實體經濟服務的原則要求，同時按照最新的國際標準推動場外金融衍生品市場的監管改革。在緊急情況下，可以對資本流動采取臨時性管理措施。建立健全相關監測體系，實現資本跨境流動便利化和收集有效資訊的統一。

完善金融監管

加強和改進金融監管，采取綜合措施維護金融穩定，牢牢守住不發生系統性和區域性金融風險的底線。

落實金融監管改革措施和穩健標準。完善逆周期資本要求和系統重要性銀行附加資本要求，適時引進國際銀行業流動性和杠桿率監管新規，提高銀行業穩健性標準。根據我國金融市場結構和特點，細化金融機構分類標準，統一監管政策，減少監管套利，彌補監管真空。優化金融監管資源設定，明確對交叉性金融業務和金融控股公司的監管職責和規則，增強監管的針對性、有效性。

完善監管協調機制。充分發揮金融監管協調部際聯席會議制度功能，不斷提升監管協調工作規範化和制度化水平，重點加強貨幣政策與金融監管政策、交叉性金融產品與跨市場金融創新的協調，實現金融資訊共用，減少監管真空和監管重復，形成監管合力。

界定中央和地方金融監管職責和風險處置責任。堅持中央金融管理部門對金融業的統一管理，引導地方政府遵循“區域性”原則履行好相關職能。明確地方政府對地方性金融機構和金融市場的監督管理職責，以及在地方金融風險處置中的責任，強化日常監管，減少行政干預，加大對非法金融活動的打擊力度，及時有效地處置轄區金融業突發事件，改善本地區金融生態。規範地方政府對金融機構的出資人職責，避免對金融機構商業性經營活動的行政干預。

建立存款保險制度。加快建立功能完善、權責統一、運作有效的存款保險制度，促進形成市場化的金融風險防范和處置機制。存款保險制度要覆蓋所有存款類金融機構，實行有限賠付和基於風險的差別費率機制，建立事前積累的基金，具備必要的資訊收集與核查、早期糾正及風險處置等基本職責，與現有金融穩定機制有機銜接，及時防范和化解金融風險，維護金融穩定。

完善金融機構市場化退出機制。通過明確金融機構經營失敗時的退出規則，包括風險補償和分擔機制，加強對存款人的保護，有效防止銀行擠兌。進一步厘清政府和市場的邊界，加強市場約束，防范道德風險，從根本上防止金融體系風險的累積。（人民日報 周小川）[NT:PAGE=$]

證監會副主席姚剛：三方面提高直接融資比重

證監會副主席姚剛近日在新浪金麒麟論壇會議上表示，從三個方面提高直接融資的比重，一是發展和健全多層次的資本市場；二是豐富直接融資的新的金融工具；三是落實以資訊披露為中心的金融理念，確保資訊披露的真實、準確、完整和及時。

黨的十八屆三中全會決定提出要健全多層次的資本市場體系，推進股票發行注冊的改革，多渠道推動股權融資，發展規範戰略實施，提高直接融資比重。

姚剛表示，發展與健全多層次的資本市場，和地方政府一道探索發展區域的金融發展；今後要規範和發展戰略市場，積極研究推出新一類的融資工具，豐富直接融資的新融資工具，在激發搞好公開發行證券的基礎上，推動私募市場，不斷豐富直接融資的方式方法。推動證券發行注冊生意改革，其中最重要的就是要以資訊披露為中心的監管理念，確保資訊披露的真實、準確、完整和及時。

姚剛在會上稱，之所以要提高直接融資比重主要的原因有兩個：一是提高直接融資比重平衡金融體系結構可以起到分散過度集中於銀行的金融風險，有利於金融和經濟的平衡型；二是我們國家正處於轉變經濟發展方式調整產業結構，鼓勵創業創新，扶持中小微企業發展的經濟轉型期。在這個過程中提高直接融資比重，特別是發展多種融資股權方式能夠彌補間接融資的不足，提高實體經濟的健康穩定發展。（阿思達克通訊社）

融資抽血股民跑路 325萬賬戶不玩了

截至今年11月中旬，滬深兩市持倉A股的賬戶下降至5402.99萬戶，較2011年6月份5728萬戶的歷史高點已經減少了325萬戶。“大拇指是投資者，老大……證監會是小指頭，最小。”盡管證監會主席肖鋼的“五指理論”把投資者放在最重要的位置，但國內投資者卻逐漸撤離中國股市，兩年半來已經有325萬戶A股賬戶選擇清倉離場“不玩了”。面對欺詐發行、違法披露、內幕交易、操縱市場、老鼠倉這股市“五宗罪”，股市改革何時能讓資本市場豎起“大拇指”？

統計

兩年半減少325萬戶

中國證券登記結算公司的最新統計顯示，截至今年11月中旬，滬深兩市持倉A股的賬戶下降至5402.99萬戶，較2011年6月份5728萬戶的歷史高點已經減少了325萬戶。

記者在北京、上海等股民眾多的大城市發現，不少證券營業部內又現“打牌盛況”，此前證券公司大規模擴張營業網點的熱潮已經退去。東方證券上海一家大型營業部的負責人鞠琰紅告訴記者，由於這兩年不少股民“不玩了”，自己已經退租了很大面積的營業場所。

再加上銀行理財、互聯網金融的強勢擠壓，股民開戶熱情大不如前。11月第二周全國新開A股賬戶僅有7.7萬個，僅有5年前頂峰時的十分之一。

與股民“不玩了”、從業者“很受傷”相對應的是，股市融資從未停歇。就在最近一年IPO停滯期間，上市公司再融資也並未間斷，僅今年上半年，247家上市公司就已不動聲色地通過再融資從A股市場“抽血”超過2300億元。

“對上市公司在市場低迷時再融資，我們股民做不了什么，但可以‘用腳投票’，把股票賣掉。”北京股民鄧憲輝無奈地說。

市場

屢被“黑天鵝”綁架著“跳崖”

中國境內股票市場個人投資者眾多，約為6500萬名，其中中小投資者比重較大。但現今股市指數仍與7年前處於一個點位，很多后來入市的投資者很難通過投資獲益。

廣發證券(行情,問診)一位高管此前對記者說，股市對投資者吸引力下降，一方面是市場行情上下起伏，財富效應並未形成，另一方面也有市場本身“負能量”嚇跑投資者的因素存在。

11月上半月，對於上交所上市公司昌九生化(行情,問診)的28000余名股東來說，簡直就像遭遇了一場災難。從11月4日開始，昌九生化連續7天無量跌停。公司股價因“稀土資源注入”炒作概念泡沫破滅慘遭腰斬本是市場行為，但昌九生化大股東借此概念炒作多年來持續套現逾8億元，則讓人不得不質疑公司股東是否涉嫌內幕交易。

這種因負面資訊突然曝光股價暴跌的“黑天鵝”事件近年來層出不窮。從去年至今，因白酒塑化劑風波、新上市公司業績突變、研究項目失敗、程式化交易失誤等問題曝光的“黑天鵝”事件多達十余起，股民往往“被綁架著跳下懸崖”。

觀點

吸引股民須消除股市病根

究其病根，欺詐發行、違法披露、內幕交易、操縱市場、老鼠倉等違法行為是損害投資者利益的根本因素，從證監會近兩年來通報的違法違規案件可以看出，上述“五宗罪”的脈絡清晰可見。

被列在首位的就是欺詐發行者鋌而走險，投資者被騙受損。從此前綠大地、萬福生科(行情,問診)等多家上市公司因欺詐上市受到法律懲罰導致股價暴跌，到今年河南天豐節能板材科技股份有限公司、廣東秋盛資源股份有限公司已移交部門稽查，股市地雷“引爆”往往殺傷面極大。

與此同時，違法披露忽悠投資者，上市公司股東、高管、政府官員、中介從業人員等參與內幕交易，個人或機構操縱市場誤導投資者，老鼠倉使股民難免“接最後一棒”等不同類型的違法行為也屢次打擊了投資者信心。

問天律師事務所合伙人張遠忠認為，損害投資者利益的違法行為，涉及的股民數量越來越多，往往一個上市公司違法的背后是上萬股民和數億元資金。要保護投資者、吸引投資者，就要消除股市病根。[NT:PAGE=$]

問題

發行改革須完善監管體系

針對資本市場的種種問題和弊病，肖鋼認為，股票發行注冊制改革是發行體制的一次重大改革，會帶動和促進很多方面的改革。

有人擔心在中國市場實施股票發行注冊制將難以防范資本市場中的欺詐發行者。對此，中國社科院金融研究所所長王國剛認為，要完善股票、債券等直接融資的發行，就要大力完善監管法制體系。“對欺詐上市的公司相關人員就是要該抓的抓，該關的關，該撤的撤，該賠的賠。”王國剛說。

但從目前的情況看，不僅此前綠大地等案件有“高高舉起、輕輕放下”之嫌，投資者起訴上市公司虛假陳述案件也屢遭挫折。“欺詐上市在國內很難重判，這顯示出各方對作為‘大拇指’的投資者的保護協調還很不夠。”從事投資者保護一線維權的廣東奔犇律師事務所律師劉國華強調。

北京師范大學經管學院副院長高明華表示，股票發行改革牽扯的利益方最多，只有以此為抓手全面完善上市公司治理、資訊披露等多方面的制度，中國資本市場才能真正留住投資者。（河南商報）

上市公司趁IPO暫停搶錢 一年擄走3780億元

IPO開閘的訊息就如同世界末日的預言一樣，被空方一次又一次的用來制造市場恐慌情緒。但事實證明，這只是證券市場的又一個“狼來了”的故事。

如今，IPO暫停已經整整一年。善良的投資者被一次又一次的“狼來了”欺騙，但是，真正的“狼”卻在默默的享受這場饕餮盛宴，每一次“狼來了”被證明是假的之后，都有一群“狼”——A股上市公司擄走一大筆錢，並刺激更多的狼聞著血腥味，尾隨而至。

IPO暫停，引發了A股上市公司定向增發融資的井噴。根據統計數據，從2012年11月IPO暫停到2013年11月19日，共有268家上市公司實施了定增，合計募集資金總額為3780.95億元。可謂資本市場的超級搶錢團。

268家公司擄走3780億元

記者發現，根據Wind統計，自去年IPO暫停至今，發布定向增發預案的上市公司為595家，合計擬募集資金為9518.28億元；去年初至IPO暫停，發布定向增發預算案的公司為542家，合計擬募集資金11690.54億元；二者接近持平。

但是，去年初至IPO暫停，實施定增的公司為107家，合計募集資金2575.21億元。而IPO暫停至今實施定增的公司則達到了268家，增加150.5%；合計募集資金為3780.95億元，增加46.8%。

興業銀行(行情,問診)、深圳能源(行情,問診)、寶石A(行情,問診)、伊利股份(行情,問診)、京能電力(行情,問診)、江南紅箭(行情,問診)等26家公司的實際募集資金超過30億元，合計募集資金1626.91億元，占總數的43%。其中，興業銀行以236.71億元的實際募集資金位列榜首。另外，云天化(行情,問診)、深圳能源的實際募集資金也超過了100億。

在268家完成定向增發的公司中，152家來自深市，116家來自滬市。其中深市主板公司55家，創業板公司21家，中小板公司76家。

記者注意到，在中小板和創業板行情表現靚麗的年份，實施定增的滬市主板公司占到了總數的43.3%。證券分析人士認為，這主要是眾多國有企業資產紛紛開展了整合，今年以來上市公司籌劃涉及國資重組整合的重大資本運作事項層出不窮，整體上市、定增募資、資產注入、借殼上市等的頻率與幅度較以往明顯加快。

較為典型的，比如中國西電(行情,問診)。其以4.4元/股的價格向G E定向增發，共募集資金33.83億元。GE入股中國西電后，其后續的全球業務將優先采購西電的電壓器和開關，為西電海外業務帶來增量。同時，市場也期待，GE加入公司的管理層后，可以產生鯰魚效應，激發西電的活力。

定增公司多為新興行業

雖然A股市場未能較好的發揮經濟晴雨表的作用，但是從實施定增的上市公司的行業分布，還是可以窺見中國經濟結構轉型的端倪。

根據Wind統計數據，按照證監會行業（2012版）的分類，實施定增的上市公司的行業主要集中在計算機、通信和其他電子設備制造業，化學原料和化學制品制造業，醫藥制造業，電氣機械和器材制造業，電力、熱力生產和供應業和通用設備制造業，分別占34家、25家、21家、16家、12家和12家。

其中計算機、通信和其他電子設備制造業的34家公司合計募集資金260.36億元。今年以來，相關上市公司的業績增長迅猛，二級市場的股價一路上攻，這主要得益於國家試圖以促進資訊消費為切入點，拉動內需。

2013 年7 月12 日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，研究促進資訊消費，拉動國內有效需求，推動經濟轉型升級。8月14日國務院印發《關於促進資訊消費擴大內需的若干意見》，就加快推動資訊消費持續增長，實現資訊消費規模快速增長，資訊基礎設施顯著改善，資訊消費市場健康活躍等問題提出多條意見。

一系列政策快速拉升了TMT板塊的估值，也點燃了相關上市公司融資擴大規模搶占市場的沖動。業內人士分析指出，TMT行業的高速成長還將帶動相關上市公司的大量定向增發。

此外，醫藥制造業的21公司合計募集資金132.69億元。隨著老齡化社會的到來和二胎政策的逐步開放，醫藥板塊有望保持高增長的勢頭。三中全會提出了深化醫藥衛生體制改革，接下來將有相關細則出臺，醫藥行業的並購重組也會有序進行。[NT:PAGE=$]

等待實施定增企業眾多

盡管已經有268家公司“擄走”了3780.95億元的巨額資金，不過排隊等候的數量仍然眾多。剔除已經實施定增的268家公司，仍有327家公司等待審核通過，合計擬募集的資金為5737.33億元。

上述業內人士指出，隨著經濟結構轉型的逐步推進，代表國家新經濟方向的公司對資金的渴求將繼續，未來定增的企業，中小板和創業板的公司只會有增無減。同時，十八屆三中全會開啟了國企改革的大幕，滬市主板上市公司的定增數量也將有增無減，重組將帶來投資機會。

銀河證券指出，本次改革的重點在於地方國資的管理層持股，在競爭性領域搞活管理層的機制，在確保國資控制權的前提下做好管理層持股的經營管理層激勵，重點關注上海與珠海兩地的相關上市公司。

國泰君安則特別指出，軍工企業是改革的洼地，通過股份制改造，資產證券化等手段改造軍工企業，將會帶來巨大的投資機會。中國重工(行情,問診)已經先行一步，擬向不超過10家戰略投資者，發行約22.08億股A股股票，募資金額不超過84.8億元，開創了軍工重大總裝資產證券化先河。（股市動態分析）

黃湘源：推而有進才是IPO注冊制改革減少

以證監會所說的三個方面內容來看，誠然不失為推進注冊制改革所非做不可的一些工作。但這三方面的工作都是推進注冊制改革所必不可少的前提條件嗎？而這三方面工作又要做到什么程度才算條件成熟、水到渠成呢？

筆者以為，注冊制改革既然稱為改革，就不能只說不做，只推不進。改革就是敢想敢說，敢推敢進。

那么，注冊制改革究竟該怎么推進？

紙上談兵說得再好也沒有用。是騾子是馬，總得牽出來遛遛。筆者認為，注冊制改革應該跟IPO重啟結合起來。對於IPO重啟及其所無法不涉及的一些有關注冊制推進的具體實務，應該早作謀劃，出個安民告示，讓大家對如何從審核制過渡到注冊制有個比較明確的預期。具體說來，可以將審核制過渡到注冊制的安排，寫進修改后的IPO改革方案。

經過長達一年多的IPO暫停，特別是前幾個月完成的IPO專項財務檢查，以資訊披露為中心的資訊披露理念比過去任何一個時期都更為深入人心。證監會正在落實和推進的退市制度常態化和證券背信違約賠償機制，在推進投資者保護方面進行了積極有益的探索和實踐，也在為推進注冊制改革創造了並正在繼續創造著更多更有利的條件。證監會目前完全有條件也有可能一邊推動《證券法》相關條款的修訂，一邊本著行政審批權改革的精神，結合IPO的重啟，逐步實行從審核制到注冊制的有序過渡。

注冊制不是不要審核，而是審核方式的改革。長達一年多時間的IPO暫停，尤其是不久前所完成的IPO專項財務檢查，客觀上為審核方式趁此次IPO重啟時進行從審核制過渡到注冊制的改革探索創造了良機。

本著不再進行實質性審核的原則，對原已申報且IPO專項財務檢查沒有發現重大問題的擬IPO企業，在本次IPO重啟時，完全可以適當簡化形式審核手續，沒有必要再跟原來一樣沒完沒了地審來審去。在履行資訊披露后原則上應可直接注冊，並自行選擇發行上市的時間。當然，考慮到本次排隊等候的IPO累積量較大，為避免對市場帶來太大的一次性壓力，證監會當前仍有必要以行政認可的方式適當加以調節和控制。

而對IPO財務專項檢查之后新增的申報企業，則目前應可先責成相關中介機構按注冊制的要求重新履行審核程式，在此基礎上，再重新報證監會或證監會授權機構注冊備案。今後，則一律直接按注冊制的程式要求辦理。至於發審委，如果仍有存在的必要，當然也需要趁此機會進行適應注冊制要求的角色轉換。

其中，創業板必須真正定位於支援成長型和創新型的中小企業，不僅需要適當放寬財務準入指標，完善退市制度，重新修訂發行條件，而且也可以比主板先行一步推進注冊制。與此同時，創業板的上市申請受理及審核注冊事務也可先行一步直接下放交易所。

筆者從來就不認為注冊制是包治百病的靈丹妙藥。而注冊制改革牽一發而動全身，必然牽涉到方方面面的利益。但推而有進，是資本市場和廣大投資者的利益所在，是證監會的職責所在，也是注冊制改革應堅定不移堅持的方向。（第一財經日報）

周俊生：注冊制是A股市場面臨的新挑戰

“對於投資者來說，對於注冊制的推行還是得一分為二地看待，千萬不要以為這個制度實行了，市場行情就火起來了，如果市場像現在一樣造假橫行，欺詐肆虐，而監管部門對此又缺乏有效的監管手段，它給投資者帶來的很可能是一場災難，而不是福音。”

中共十八屆三中全會審議通過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》提出了“推進股票發行注冊制改革”的要求，這讓沉寂已久的A股市場受到了巨大的鼓舞，上證指數一度登上2200點大關。

目前我國證券法對股票發行規定實行審核制，我們可以期待的是，未來對《證券法》的修改一定會拿掉這個規定，從而給注冊制的實行打開空間。但是，考慮到修法工程不可能一蹴而就，需要一定的時間，因此注冊制在A股市場上成為現實，從目前來看還無法給出確切的時間表。目前，IPO正處於暫停期間，而它的重啟不可能等到《證券法》修改完成、注冊制開始實行的那一天，因此，未來重啟IPO時，可能還會實行審核制。

其實，修改《證券法》雖然需要一定的時間，但它並沒有多大的技術難度。但是，對於A股市場來說，當注冊制真的成為現實的時候，它卻將面臨一個現在還很難預估的巨大考驗。對於A股市場來說，目前面臨的最大問題並不是企業上市融資受到行政力量的審批而增加了成本，而是中國的市場環境普遍缺乏誠信，如果缺乏誠信的市場環境，一個可以想見的現實是，一定會有大量不誠實的公司進入市場，從而進一步降低A股市場的質量，讓投資者陷於更大的困境之中。

股票市場之所以在現代市場經濟社會有生命力，其中重要的一個因素是這個市場既能讓募資者利用其他人的資本來壯大自己的事業，也能讓投資者借助他人的智慧實現自己的財富增長。而在募資者與投資者中起維系作用的，看得見的是雙方共同的利益追求，看不見的卻是雙方必須具備的互相信任，投資者之所以愿意將自己的資金交給募資者，靠的是對對方的信任，國際上成熟股市在它們的初創時期，大多是這樣走過來的，而這也是在政府不干預市場的情況下，一個要素市場發展的必由之路。但是，A股市場的發展卻並沒有遵循這個基本規律，而是一開始就由政府設計了框架，投資者進入股市，靠的並不是對他們投資公司的了解和信任，而是基於對政府行政權力的信任。而政府信任的一個具體體現，就是證監會所行使的IPO審核權力。

實踐已經證明，審核制並沒有保證企業融資的干凈。但是，由於社會的誠信機制並未建立起來，因此，注冊制的推行，固然可以減輕股票發行企業的融資成本，也可以收到政府職能轉換的效果，但必然將使市場出現魚龍混雜的局面，這是A股市場將面臨的新挑戰。至少在目前股票發行仍能受到追捧的情況下，造假公司很容易進入市場。我們當然可以寄希望於監管部門加強監管力度，特別是對造假公司進行嚴厲的懲處，但客觀地說，這種事后的追究很難減輕投資者已經產生的損失，即使今後司法部門加強對投資者的保護，甚至允許集體訴訟制度在A股市場上推行，但投資者仍然將為此付出沉重的代價。

股票發行注冊制雖然是我國全面深化改革中一個必須達到的目標，但它對於A股市場來說，卻是一把“雙刃劍”。把注冊制的推行當作A股市場的特大利好來炒作，只不過是市場炒家制造出來的“太虛幻境”。注冊制的推行，將使A股市場向市場化的目標邁進重要的一步，但是它需要整個社會具有高度發達的誠信環境，更需要整個社會形成嚴密的監管環境。在這方面，不僅證監會的運作需要改革，要把立足點真正從現在的為上市企業“開門”轉移到為投資者“把門”上來，而且會計師、律師這些中介機構都需要改變目前圍著上市公司轉、從IPO中食利的不良風氣。而對於投資者來說，對於注冊制的推行還是得一分為二地看待，千萬不要以為這個制度實行了，市場行情就火起來了，如果市場像現在一樣造假橫行，欺詐肆虐，而監管部門對此又缺乏有效的監管手段，它給投資者帶來的很可能是一場災難，而不是福音。（國際金融報）