申萬王勝：2014年的A股投資策略報告

首先看“梅花香自苦寒來”，明年是顛覆性的，今天很有意思，市場是往上走。我們苦了很多年，經濟有很多的問題，在過程當中我們形成的慣性思維，我們傳統操作理念在今年發現不對了，它變化了，我們覺得明年這樣的變化還會繼續發生。

三中全會改革對我們影響是全方位、多層次的，從分子上來講改革改變了中國經濟中長期的預期，剛才李慧勇老師講了很多，我不細說。改革在10年、20年，甚至30年改革當中推進很困難，有各種各樣的艱難險阻，這三年以來我舉一個例子，我們的利率市場化過去一直不推進，但這三年的變化速度非常地快。我們現在看到的國債收益率不斷地去沖擊，這利率市場化過去三年給我們帶來的沖擊。

未來有什么理由非要不相信改革會加速推進？從這個角度來說改革對中國中長期是值得關注的，可能是顛覆性的，不能用過去形成舊的思維方式去簡單地限行，這是顛覆性的。從基本面和心理層面來說，三中全會改變了大家對中國中長期的看法，我們認為規則研究的內容不僅僅是基本面和心里層面博弈的問題，很多時候我們還要探討交易工具、制度規則等多層次的問題。交易工具和制度規則角度來說，三中全會對資本市場很多新的工具推出，還有新三板多層次資本市場的建設，能夠逐步提升市場的治理狀況，降低市場的風險議價，所以我們覺得改革對於資本市場的影響是全方位的，它不是僅僅給我們帶來幾個主題炒作的方向，一定要有這樣一個認識。

在這樣一個基本判斷之下，我們對於2014年的行情開始趨於樂觀，建議大家以更加積極的心態去尋找結構性的形態，我們對於明年指數為2000點到2600點。創業板指數我們認為新波動區間在1000點到1500點左右，經過修整之后將創新高。

這張圖是申萬最關心的問題，根據市場最關心的市場我來判斷市場未來階段性的走勢。從當前市場來說，最關心的是改革預期，大家認為中國真要改革，這一屆政府和以往真的不一樣，這樣改革預期戰勝資金緊張擔憂。從目前來看，在今年12月份中央經濟工作會議之前這點沒有變化，而之后會以改革為大方向，至少要等到明年兩會，這個事情還很遙遠，市場會總體維持強勢的狀態，這是我們對短期的看法。

明年到3月份之后，QE退出的擔憂，大概5月份通脹可以達到3.5％以上，如果是這樣的狀態，到那個時候市場會進入修整的時候。對於明年來說，中國的模式就是靠投入大量的總量，發貨幣，拉動投資，打動經濟增長，這樣的模式面臨問題是資本的邊際回報是下降的，當你要維持同樣的經濟增長，你就得投入社會的總量，這樣會引起房價的上漲，引起北京甚至上海的霧霾，這時候約束很明顯，我們經濟在約束之下無法上行，就向下尋底。

到2013的變化是什么？這樣的苦寒到了冬天之后，大家都意識到天涼了。市場對經濟的認識變得謹慎，我一直從規則角度來說重要的不是預判明年經濟怎么樣，市場對於明年經濟的認識逐步悲觀和謹慎，這個時候我們不妨多一份樂觀。

從我們中國經濟這一輪的資金緊張來看，北京深層次問題是模式的導向，但是它短期原因我個人提了一個假說，我認為利率市場化在過去三、五年的成果，過去幾年產品是剛性對付，無風險早就提升了。金融市場投資者評估的時候，早就把份額擴大了，但是債券市場由於計價導致暫時沒有反映出來，但是到今年我們發現銀行必須提高資產收益率，這是機構短期設定行為引起的，它是短期的影響。

長期來講，風險的轉移可以實現。剛才是定性的判斷，我們做了一個定量的判斷，我們用上市公司凈資產收益率把它拆成兩塊，一塊是生產經營產生的收益率；二是公司冗余的資金。我們做出來的數字，除了有兩次曾經一度接近0附近，大多數要高於負債的成本，我們0時刻已經來了，可能稍微顯得悲觀。明年上市公司重點盈利增長大概是11.9％，比今年略有穩中增。

我一直說A股市場投資者有一個典型模式，在9月CPI公布之前，市場上沒有人跟你談通脹，但是公布之后所有人都在問明年市場是什么情況？我說明年是通脹，這不是太大的問題，我們認為宏觀流動性和股票市場流動性是不同的。我認為中國經濟未來每年增長7％，它給股票市場帶來10％的回報，我心中認為每年拿到5％的回報就可以了。中國長期經濟波動七上八下，這個預期不太會變，剩下是投資者心中的要求報錯，這個變化會引起股市超額的變化。我們認為明年從投資者報錯率來看，無風險利率在今年一季度到明年四季度是上行的狀態，無風險利率上行階段性可能會是最壞上行的黑暗時刻，度過了這個之后就是逐漸到來的黎明。

無風險利率沒問題，風險議價我們覺得明年階段性信用風險會有上升，但是股票市場有四方面，右下角圖上面，第一，經濟不確定性；第二，盈利的不確定性；第三，信用的不確定性；第四，政策的不確定性。市場風險下行對明年會帶來比較樂觀的因素，這樣的事件告訴我們股票市場從來不缺錢，如果股市存量博弈可能會被打通。

再讓大家看一張圖，我們認為改革紅利對股市的上漲不是說故事，當時英國進行私有化改革，制度紅利其實是可以提升估值的。我們從這個角度來說，如果我們相信改革會逐步的推進，那么我們就應該對未來多一份信心。信心有了，可是錢從哪里來？哪里的錢可以流入股市，我們大膽提的幾個猜想，明年養老金的入市會進一步提升，國家公務員或者事業單位每年工資漲價6％的部分，有可能會被拿出來作為養老金或者是年金。我們又提了一個假說，現在所有人跟你談明年超預期是通脹問題，但我在想明年超預期可能是匯率問題。這可能是明年超預期的因素。

房地產市場，我們注意到由於房地產開發商的商業模式在發生變化，過去幾年大家靠囤地，今年申萬以新國五條為標準，多了不少開發商的錢，這是一個趨勢，如果按照這樣的規則每年新增2400億的資金。

在三大約束之下，商品期貨價格波動率導致期貨交易掙不到錢，我有時候在想邊際資金的介入或許有一些關係，如果中國周期還沒有好起來。明年股票市場並不會差，預計上證綜指核心波動區間為2000點到2600點。

再看創業板，現在在A股做規則不能不看創業板數據，大方向創業板是好的，從創業板估值來看，2014年是35到40倍之間，在這樣的狀況之下它不得去檢驗業績是否可以達到預期，但是40倍買的股票沒有增長50％以上，你心中還是多一點忐忑。

還有不得不談的問題IPO，三中全會提出IPO注冊制，但是真到推出來的時候，別又是顛覆性時刻，這對EPS成長追逐會出來，大家會更加關注現金流。如果注冊制真的可以轉，對我們投資是顛覆性變化。

還有不得談的是新三板，這個事情在今年年底到明年上半年是加速推進的過程，右上角是告訴大家新三板多么的便宜，是因為成交量小，所以給的流動性折價，這里面告訴我們有制度套利的空間。一旦新三板推出來，我相信A股有一個問題，投資只有15倍的靜態PE的股票，到時候要觀察流動效果。短期的心里影響比較大，長期來講新三板是創業板。

今年創業板的指數和納斯達克指數，我們處在顛覆性變革的時代，而指數也在告訴我們這個數字。早的時候跟它有關係，跌的時候也沒忘了它。長期來看，我還是認為創業板為代表的經濟公司依然是中國的大方向，如果參加我們今年3月份價值型規則報告的投資者應該都記得這兩張圖，以前跌的時候，我告訴大家它還會成立，這個夢想沒有破滅，這是大方向，格局不會變。美國日本告訴我們的市值都不會變。創業板大方向不會變的情況下，我們什么價格買它？或者什么時點買它更好？申萬的特點就是先例。我還是認為成長股的調整的幅度基本上在25-35％之間，這樣創業板調整幅度在千點左右，大方向依然是向好。

什么時候買更好？我覺得在2014年的2-3月之間，我每一次開會都會講這個事情，我們應該看得長遠一點，前兩次參加我們的會都聽過，三季報是重要的分水嶺，等到年報利空出完之后，那個研究員告訴我們這個公司應該看2015年的估值，可能更好的時點是在那個時間。

既然你說創業板大格局在明年2-3月份買最好，這個階段我們買什么呢？根據觀點投資的可能我們在進行改革。一個行業只要有兩、三個公司，業績又好，股票又漲，你就會發現整個行業雞犬升天，這就是A股。如果按照這個邏輯來，明年軍工我們要去期待。對安全建設思路我們要擴展，還有資訊安全、消費當中的食品安全都值得關注。

還有是國企改革，這一塊我們重點談的是，比以前的國有企業改革這次最大的變化是什么呢？以前希望經營的職業經理有信心，未來我們覺得更大的變化在於國資的改革會推進，會鼓勵更多的國有企業轉變為中國的大企業，這樣會看到低估值的藍籌借助業務進行投資，這些公司的估價折的已經不能再折了。對於低估值藍籌來說，明年國有企業的改革會是他們估值修復很好的邏輯和理由，大家千萬不要輕視他們。

對於國有企業的改革選股思路我們覺得有三條：第一，好上更好，差的更差，原來跟二級市場不能很好的互動，后來業績能夠出來；第二，國退民進，對於一部分民營企業進入到難以進入的領域，它會加大做大做強；第三，民營企業投資上升，如果找投資民營銀行所謂的投資，由於民營銀行導致金融經營化上升，我們電子公司可能有哪些受益，這可能是更好的方向。國有企業改革受益並不是國有企業本身，而是全中國。

昨天我碰到一件事情，我們2011年在說清潔機制的額度轉手和轉讓，應該提了很久，但是從11月26號上海交易所也開始進行類似的交易，從理論上來說全國有七個省市進行類似的交易探索。張開你們想象的翅膀，環保受益可以進一步去挖掘。還有包括高鐵，以及互聯網的建設。對於高鐵我再多一個推薦，這次李克強到處推薦高鐵，不在乎投入了多少高鐵，而在於把腐敗投資拿掉，這也是代表先進制造的方向，所以它抑制的空間就被打破了。

優先股不是像大家想的那樣有很多不好的東西，優先股就是好的東西，它更多的是債券。優先股推出以后股息馬上下降，在港股上銀行股很受歡迎。所以它的分紅不可能探底，優先股不會影響我們太多的股息。

在行業設定上我們依然看好大方向是先進的裝備制造，還有加上“中國夢”當中的醫藥，我們認為新上任藥的高級官員讓我們擔憂未來可能醫保控費對一部分藥制造公司形成沖擊，明年藥制造業內部分化和比較明顯，在這個時候我們要注意我們的選股。我們看到設定方向依舊是消費者為主。

概括起來我們對2014年形勢有所期待，我們對於明年的結構性行情多一份樂觀，不應該太謹慎。從明年來說經歷這么多年嚴冬之后，我們聞到淡淡的梅花香味，也希望投資者在明年當中賺到更多的錢，謝謝大家！