民生證券：人民幣不會出現趨勢性貶值

民生證券研究院副院長 管清友

民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖

2014年10月30日，美聯儲宣布自當年11月起結束月度購債計劃，這標志著該輪QE正式退出。美元兌人民幣即期匯率經過短暫的小幅波動后，進入上行頻道，從10月31日6.1135升至12月31日的6.2040，兩個月間人民幣貶值1.5%。

此次人民幣短期貶值由多重因素疊加所致：首先，美國經濟復甦強勢，美元指數飆升，引發包括中國、俄羅斯等在內的新興市場國家貨幣貶值；其次，中國CPI、PPI持續低位運行，引發市場對央行全面貨幣寬鬆政策的預期；最後，為推進匯率市場化和人民幣國際化，央行減少對外匯交易的常態式干預，資本流出對人民幣匯率的影響增大。

實際上，早在2014年7月，美元指數便已開始上升，迄今已更新八年以來的新高。美元指數的單邊上行走勢主要有兩個原因：一是美國經濟形勢整體向好，美聯儲持續收縮QE規模並最終退出QE，且市場普遍預期今年年中美聯儲將加息；另一方面則是歐元區經濟表現疲軟，加之歐洲央行再寬鬆措施，期內歐元表現持續低迷，對美元形成直接推動。美元指數的上行，對人民幣匯率形成直接壓力。

強勢美元對人民幣構成的壓力有增無減。歐洲經濟復甦緩慢，日本安倍政府雖實施超量化寬鬆政策但復甦依然乏力，發達經濟體中美國經濟一枝獨秀。再看新興市場，中國傳統產業深受產能過剩的桎梏，而新經濟仍有待培養。俄羅斯深受國際油價腰斬的影響，盧布自2014年7月初到2014年年底對美元貶值66%，2014年全年資本外逃達1300億美元，陷入衰退的沼澤之中。而巴西經濟雖有世界杯和2016年奧運會的提振，但依然難掩頹勢。

金磚國家中，中國通脹水平處於最低位。CPI連續四月處於“1時代”，而PPI連續34個月為負值。國際油價下跌將進一步壓低通脹，預計2015年全年CPI為1.5%左右。在經濟增速下行和通縮風險加劇雙重壓力下，市場普遍預期貨幣政策將從PSL、MLF等定向寬鬆轉向降息、降準等全面寬鬆。降息、降準將收窄國內外利差，國際資本套利空間縮小從而流出中國，增加了人民幣貶值的壓力。2014年11月21日，央行宣布非對稱降息，在隨后的第一個交易日美元兌人民幣即期匯率較前一交易日上升0.05%。

為推進匯率市場化和人民幣國際化，中國人民銀行在2014年3月新一輪匯改中承諾退出外匯市場的常態式干預，將人民幣匯率的決定機制更多地交由市場。根據過去經驗，當結售匯出現逆差時，人民幣面臨貶值壓力，央行通過在外匯市場上賣出外匯增加外匯供給以維護人民幣匯率的穩定。作為中國外匯交易市場上最大的交易者，央行干預的減少使得資本流出對人民幣匯率的影響擴大。

隨著資本外流與人民幣貶值壓力增大，央行可能延遲貨幣寬鬆。實際上，央行感受到匯率端的壓力是貨幣政策力度低於預期的重要原因。中性偏緊的貨幣政策將扭轉市場預期，緩解套利資本流出的壓力。

金融危機以前的外匯占款主要來源是出口擴張帶來的經常賬戶順差，可以看作是財富的積累，而金融危機后的外匯占款主要來源是套利資金涌入帶來的資本與金融賬戶順差和隱匿在經常賬戶順差中的虛假貿易成分，只能視為是美元債務。國內企業或個人通過虛假貿易或對外負債獲得美元流動性與銀行結售匯形成外匯占款，銀行再與央行結售匯形成外匯儲備，這部分外匯儲備不能視為真正的國民財富，只能視為央行代持的美元債務。根據BIS的數據，該項存量債務已經高達1.3萬億美元。

因此，外匯占款的多寡本質上演變為貨幣的資產設定行為。當實體經濟產能過剩(投資於實體的回報率下降)、人口紅利拐點到來和房地產庫存高企(投資於房地產預期收益率開始下降)、股市上漲后與國際比較的估值已不算低(投資於股市預期收益率開始下降)、無風險收益率下降和風險暴露(投資於固定收益類資產的收益率開始下降)，人民幣資產相對收益率開始下降，資產設定行為開始提前償還即將變得昂貴的美元債務。盡管中國經常賬戶是順差，但仍然擺脫不了外匯儲備凈減少和匯率貶值的壓力。而貨幣政策引導預期的改變，將在一定程度上降低資本流出速度。

經常項目余額的增加，也將對沖部分資本流出的不利沖擊。受益於外部需求的改善和原油、鐵礦石等大宗商品價格的下跌，貿易余額從2014年2月的-226億美元增加至2014年11月的545億美元。

隨著“一帶一路”戰略與高鐵戰略的推廣與落實，出口將進一步擴大，未來貿易余額也將繼續增加。2015年原油價格仍將低位運行，EIA在其最新的報告中預測2015年國際原油價格將較2014年降低31美元/桶。作為原油重要進口國，2014年前11月中國進口原油27800萬噸，若2015年中國維持原油進口量不變，僅原油進口一項中國將節省708億美元。

筆者認為，未來資本流出額與經常項目資金流入額大致相抵，人民幣匯率將在6.1至6.3這一區間雙向波動，持續走弱的概率非常低。經過多輪匯率改革，人民幣結束單邊升值趨勢而出現雙向波動，顯示人民幣匯率已接近其均衡水平。若資本持續凈流出導致人民幣匯率不斷承壓，央行或將重新加大在外匯交易市場上的操作力度。在推進匯率市場化與人民幣國際化進程中，持續貶值的人民幣不符合國家利益，而將近4萬億美元的外匯儲備，也確保央行有能力維持人民幣匯率在合理區間波動。