2015年貨幣政策猜想：降息還有沒有?

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--央行貨幣政策的核心是服務於四大目標，包括經濟增長、通脹溫和、充分就業以及金融穩定等等。海通證券1月6日發布專題報告，從四大維度來分析央行2015年降息的可能性以及時點。

報告指出，2015年各類增長指標均位於歷史低點附近，意味著貸款利率也應降至歷史低點，增長角度的貸款利率仍需下調至少一次；通脹溫和目標預示存款利率也需下調。從就業角度看，利率暫可按兵不動。2014年11月末降息以來股市暴漲但實體經濟繼續惡化，意味著金融風險增加，或引發對降息政策的重新評估。而歷史經驗表明，降息之后股市大幅暴漲，或導致央行的再次降息明顯延后。

以下為報告摘要：

2014年11月央行下調存貸款基準利率，引發新一輪降息周期的猜想。但降息后利率不降反升，再度降息、降準等預期數次落空，這是否意味著當前利率政策已經失效？那么2015年降息周期又能否延續呢？本文將以央行貨幣政策的四大目標為出發點，分析2015年降息的可能性以及時點。

經濟增長目標預示貸款利率仍需下調。貨幣政策的第一個目標是保持經濟增長。我們預測2014年GDP增速為7.3%，2015年將降至7%的25年新低。而當前工業增速也已降至7%左右、僅優於08年末金融危機之時。各類增長指標均位於歷史低點附近，意味著貸款利率也應降至歷史低點。而當前貸款基準利率5.6%，貸款實際利率高達7%左右，均高於5.31%的歷史最低值，意味著增長角度的貸款利率仍需下調至少一次。

通脹溫和目標預示存款利率也需下調。貨幣政策的第二個目標是維持通脹處於溫和水平。我們預測2015年CPI為1.5%，PPI為-3.2%，而其均值或將降至0以下，意味著通縮成為現實的風險。當前1年期定存利率2.75%，遠高於1.98%的歷史最低值，存款利率過高會增加儲蓄，不利於刺激消費，抗通縮意味著存款利率下調空間巨大。而利率市場化背景下，未來或需建立存款保險制度，以進一步降低市場化的存款利率水平。

充分就業目標預示利率暫可按兵不動。貨幣政策的第三個目標是促進充分就業。2014年以來各項就業指標均保持穩定，求人倍率在1.1左右，顯示就業供不應求、當前就業形勢依然良好。就業形勢遠好於歷史通縮期，源於人口結構變化。人口紅利結束，新增勞動力供給或已大幅萎縮，從就業角度看，利率暫可按兵不動。但就業通常為滯后指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業面臨巨大考驗，下調利率促進就業也並非不可能。

金融穩定目標預示至少降息一次，但或暫延后。貨幣政策的最後一個目標是金融穩定，表現為房價、股價等各類資產價格的穩定。目前房價降幅雖有收窄，但防范地產泡沫破滅引發系統性金融風險仍是央行重要任務，預示未來至少還有一次以上降息。本輪降息以來股市暴漲但實體經濟繼續惡化，意味著金融風險增加，或引發對降息政策的重新評估。而歷史經驗表明，降息之后股市大幅暴漲，或導致央行的再次降息明顯延后。

防范貨幣脫實向虛。保持實體經濟穩定發展是央行首要任務，當前股市暴漲意味著貨幣脫實向虛，實體經濟未能得到輸血而虛擬融資極度活躍。防范貨幣脫實向虛、保持經濟和金融體系長期健康發展成為央行重要考慮目標。

放開各類直接融資。打通資本市場和經濟的紐帶是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。2014年信貸占社會融資比重再度回升，各類直接融資占比反而下降。我們認為，放開對直接融資管制、推進公司債和股票的注冊制發行將是未來趨勢，之后大幅降息將水到渠成，為直接融資保駕護航，助力金融反哺經濟和中國經濟轉型。