基本面疲弱不改 警惕資金面波動和信貸超預期

上周國債期貨呈現小幅下跌行情，主力合約TF1503上周三收報96.772元，較前一周下跌了0.106元；節前成交較為清淡，三張合約日均總成交量為7381手，低於前一周的7867手；三張合約總持倉小幅減少了361手。

2014年的最後兩個交易日，受SLO到期未續的影響，前期已有緩和的資金面再度出現收緊跡象，不過財政存款的投放形成了一定對沖效果，銀行間流動性整體仍以平穩態勢安然度過年底；新年第一個交易日，資金面壓力顯著緩和，銀行間各期限回購利率均大幅下行。2014年12月31日，央行貨幣政策委員會召開了2014年第四季度例會。與上一季度相較，會議對外部形勢的研判更顯悲觀，認為“世界經濟仍處於國際金融危機后的深度調整期”，同時專門指出“國際大宗商品價格波動等因素對全球經濟和國際金融市場的影響加大”；而對於下一階段的主要政策思路，整體變動不大，只在“繼續實施穩健的貨幣政策”后，加入“更加注重松緊適度”，與中央經濟工作會議保持一致，表明2015年的貨幣政策可能基於經濟金融形勢顯示出更大的靈活性。2014年最後一月的匯豐和官方制造業PMI也在上周依次公布。12月匯豐PMI終值為49.6，雖較初值49.5微升，仍為7個月來首次跌破榮枯線關口；12月官方制造業同樣降至50.1，連續6個月下滑並創下18個月新低：經濟基本面的疲弱態勢仍未得改善，內需疲弱疊加國際大宗商品價格大幅走低拉升通縮風險。

進入新一年，資金面有望繼續改善，但后續隨春節臨近可能再度面臨趨緊風險，央行啟用逆回購補充流動性的概率增加；另外，1月的IPO規模是否會出現超預期擴大也是值得警惕的風險。對於12月的經濟數據，從已經披露的PMI數據看，整體仍不樂觀，基本面對於國債期貨的支撐繼續。然而，較為令人擔憂的是12月的信貸數據可能出現超預期的增長，主要原因一方面是政策約束的放松，另一方面則是出於部分金融機構為了配合地方政府在1月初上報地方政府債務規模，盡量在年底前把債務規模做大，希望更多的債務納入兜底范圍的緣故。前者所體現的政策的“寬信貸”傾向在新一年有望延續，但后者的持續性存疑，存在年初信貸需求重新減弱的風險。因此，我們判斷，12月信貸數據的出爐可能造成對國債期貨的短期壓制，但如果融資需求未出現持續性改善，這種壓制的幅度和時間將較為有限。總的來說，在基本面仍然趨弱的情況下，政策放松預期盡管延后但並未消散，因此現在判定國債期貨的上漲趨勢終結還言之尚早，不過資金面波動和超預期的信貸數據可能帶來相應的短期回調行情，單邊規則建議考慮逢低做多。