國債期貨概念及原理介紹

　　一、概述

　　國債期貨（Treasury future）

　　國債期貨是指通過有組織的交易場所預先確定買賣價格並於未來特定時間內進行錢券交割的國債派生交易方式。國債期貨屬於金融期貨的一種，是一種高級的金融衍生工具。它是在20世紀70年代美國金融市場不穩定的背景下，為滿足投資者規避利率風險的需求而產生的。

　　特點

　　期貨交易是一種復雜的交易方式，它具有以下不同於現貨交易的主要特點：

　　⒈國債期貨交易不牽涉到債券所有權的轉移，只是轉移與這種所有權有關的價格變化的風險。

　　⒉國債期貨交易必須在指定的交易場所進行。期貨交易市場以公開化和自由化為宗旨，禁止場外交易和私下對沖。

　　⒊ 所有的國債期貨合同都是標準化合同。國債期貨交易實行保證金制度，是一種杠桿交易。

　　⒋國債期貨交易實行無負債的每日結算制度。

　　⒌國債期貨交易一般較少發生實物交割現象。

　　二、合約條款

　　1、交易單位（trading unit）：也稱合約規模（contract size），是指交易所對每份期貨合約規定的交易數量。

　　2、報價方式（price quotation）：是指期貨價格的表示方式。短期國債期貨合約的報價方式采取指數報價法，即100減去年收益率。

　　3、最小變動價位（minimum price change）：是指在期貨交易中價格每次變動的最小幅度。

　　4、每日價格波動限制：是指為了限制期貨價格的過度漲跌而設立的漲跌停板制度。

　　5、合約月份（contact months）：是指期貨合約到期交收的月份。

　　6、交易時間（trading hours）：是指由交易所規定的各種合約在每一交易日可以交易的某一具體時間。

　　7、最後交易日：在期貨交易中，絕大部分成交的合約都是通過反向交易而平倉的，但這種反向交易必須在規定的時間內進行。這一規定的時間就是最後交易日。

　　8、交割安排：包括交割的時間、交割的地點、交割的方式，以及可用於交割的標的物的等級等。

　　9、部位限制：是指交易所規定的某一交易者在一定時間內可以持有期貨合約的最大數量。[NT:PAGE=$]

　　三、交易規則

　　國債期貨的交易規則根據目的的不同而不同，主要分為投機、套利和套期保值三種交易方式，每一種交易方式都具有不同的交易規則。

　　投機規則

　　投機就是在價格的變動中通過低買高賣獲得利潤的交易行為。在未來，國債期貨的價格也會隨著基礎資產國債現貨價格的變動而變動，因此也會存在投機的交易行為。投機交易根據預測漲跌方向的不同而分為多頭投機和空頭投機。所謂多頭投機就是預計未來價格將上漲，在當前價格低位時建立多頭倉位，持券待漲，等價格上漲之后通過平倉或者對沖而獲利，同理空頭投機就是預計價格將下跌，建立空頭倉位，等價格下跌之后再平倉獲利。在規則上，一般分為下面幾種：

　　部位交易 部位交易就是指投機者預測未來一段時間內將出現上漲行情或下跌行情，在當前建立相應頭寸並在未來行情結束時進行對沖平倉。這是大多數專業投資者使用的規則。這種交易規則的特點就是持續時間較長，主要基於基本面走勢的判斷，是最常見的交易規則之一。

　　當天交易 當天交易就是指投機者只關注當天的市場變化，在早一些的時間建立倉位，在當天閉市之前結束交易的規則。這是少數非專業投機者使用的規則。這種交易屬於搏短線，初級交易者或者訊息派經常使用。

　　頻繁交易頻繁交易就是指投機者隨時觀察市場行情，即使波動幅度不大，也積極參與，迅速買進或賣出，每次交易的金額巨大，以賺取微薄利潤。這樣的規則特點是周轉快，盈利小。一般是程式式量化投資方式或者操盤手操作方式。

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　　套利規則

　　套利就是指利用兩種商品之間不合理的價格關係，通過買進或賣出低估或高估的商品，在未來價格重新回歸合理過程中獲取價差收益的交易行為。在國債期貨市場中，不合理的關係包括的情況有同種期貨合約在不同市場之間的價格關係，不同交割月份間的價格關係，不同交割國債期貨的價格關係。

　　根據這三種不同的價格關係，套利可以分為跨市場套利、跨期套利和跨品種套利。

　　1、跨市套利目前中國金融市場上在不同市場上發行和交易的國債品種和數量很多，基本上每年每期國債都可以在銀行間市場和交易所市場上市交易，但在交易所交易活躍的品種並不多，跨市場套利時有出現，並不經常。當前國債期貨更只是在中金所（中國金融期貨交易所）上市，而非1994年推出的國債期貨，在北京、上海、深圳等交易所上市。截至到2012年2月，在銀行間市場和交易所市場同時上市的國債有136只，總規模為4.26萬億，其中只有21國債⑺、02國債⑶、02國債⒀、03國債⑶、03國債⑻、05國債⑴、05國債⑷、05國債⑿在交易所成交比較活躍。以后發行的國債基本上在交易所基本無交易，難以做到跨市場套利。

　　我們以1995年上市交易的92⑶03國債期貨為例，介紹一下跨市場套利規則。 [NT:PAGE=$]

　　這是92年發行的國債在北京和上海共同上市交易的例子，為了便於說明規則，以后都以張為單位。從表2可以看出，雖然在1995年1月24日時盈利達到2.25元，可以看作是較好的平倉時機，但如果在建倉之后沒有出現這樣的平倉時機也不用擔心，在交割期時就可以穩賺1.22元的凈利潤（1月11日時的利潤，不考慮時間成本）。

　　2、跨期套利所謂跨期套利就是在同一期貨品種的不同月份合約上建立數量相等、方向相反的交易部位，最後以對沖或交割方式結束交易、獲得收益的方式。最簡單的跨期套利就是買入近期的期貨品種，賣出遠期的期貨品種。比如當前正在模擬交易的國債期貨品種TF1203和TF1209。這兩個品種都是5年期、票面價值為100萬、票面利率為3%的國債期貨，交割期分別為3月和9月，之間相差半年。

　　如果我們當前買入國債1203合約，同時賣出國債1209合約，當時獲利0.39元；在3月份國債1203合約到期時付出100元，然后在9月份國債1209合約到期時收獲100元，總計半年獲利0.39元。這是一個沒有計算時間成本（機會成本）的套利規則，是最基本的原理，但並不符合實際套利操作。

　　當前銀行間質押式回購利率較高，1個月期限的回購利率為4.6%，半年期限的回購利率為5.2%附近，如果所有的現金流都可以進行正回購或逆回購，並假設回購利率在到期之前都不變，那么上述交易就會有較高的機會成本。正確的投資規則應該如下：

　　到3月8日時，虧損0.39×（1+4.6%/12）=0.3915，到9月14日時，盈利100×（1+5.2%/2）-100=2.6，所以整個操作盈利2.2085元。也可以這么理解，如果按照第一種方式操作，機會成本是2.2085+0.3915=2.6元。當然很多情況下投資者不會等到交割日再賺取利潤，投資者在預測好單邊市方向的基礎上，可以通過價差變動來對沖平倉。比如表5，在收益率不斷下降的過程中，未來價格上漲幅度會加快，通過反向對沖就可以獲得套期收益。

　　一般情況下，如果我們只關注國債1203和1209兩個品種進行套利，可能漏掉與國債1206構建的套利機會，為了有效的利用這三者之間存在的套利機會，我們還需要介紹更復雜的套利規則：蝶式跨期套利。

　　假如我們認為從3月到9月，國債收益率的下跌會提前實現，也就是當前國債1206期貨合約的市場價格98在國債1203和國債1209構建的價格時間線上被低估，那么通過賣出國債1203和國債1209兩個期貨合約，同時2倍買入國債1206就可以在未來價差變化中獲得利潤。從2月15日至2月28日，國債1203上漲了0.18元，國債1209上漲了0.49元，而國債1206上漲了0.4元，相對來說國債1206與國債1203利差擴大了，而與國債1209的利差縮小了。

　　3、跨品種套利目前在國內做跨品種套利不是很容易，主要是相互之間的關係度不高，比如股市和債，雖然大多數有著蹺蹺板關係，但很難有穩定的套利空間。我們以滬深300（2569.174，6.72，0.26%）和10年期國債為例介紹如何做跨品種套利。大部分時間滬深300指數與10年期國債收益率走勢都一致，但並非完全一致，當出現背離時就是做跨品種套利的機會。比如歷史上的2008年6月和2011年8月，這是股指均出現下滑跡象，但10年期國債收益率卻不斷上行。

　　如果我們認為未來經濟會連續下滑，那么買入10年期國債收益率同時賣出股指期貨，會產生一定的套利空間，具體組合比率需要根據兩者之間的相互關係確定。 [NT:PAGE=$]

　　我們另外介紹國債現貨和國債期貨之間的套利方法，比如剛剛發行的5年期國債和剛剛啟動模擬交易的國債期貨品種之間理論上可以套利。2月15日發行的5年期國債票面利率為3.14%，票面價格為100，如果到期收益率為3%的話，價值應該為106.14元。

　　可以看出，相當於同為利率為3%的兩只發行時間分別為當前和9月份的國債，一個價格為100.64元，一個價格為98.21元。在2月15日時分別融券賣出120003，同時在期貨市場上買入國債1209，到9月14日期貨市場上交割獲得120003（當然通過轉換比率計算），再償還給債券持有者。整個過程可以在2月15日就實現2.43元的凈利潤。

　　套期保值

　　套期保值就是在現貨市場和期貨市場對同一類商品進行數量相等但方向相反的買賣活動，或者通過構建不同的組合來避免未來價格變化帶來損失的交易。

　　單個保值我們還是利用剛剛發行的120003和剛剛啟動模擬交易的期貨品種國債1209，介紹一下如何進行套期保值。如果投資者在2月15日購買120003時，不知道未來利率是上升還是下降，這時需要對其進行套期保值，轉移其利率風險，獲取其利息收入。那這個時候在期貨市場上賣出國債1209即可。

　　如果國債1209在3月15日的價格高過98.57，則虧損加大；如果低於，則出現盈利，但相對於只購買120003來說，都使得虧損的金額和概率大幅減少。

　　組合保值當然如果不是用5年的國債現貨與其共同構建套期保值，那么國債期貨還具有快速修正組合久期的作用。目前國債期貨保證金是合約價值的3%，而合約標的均為票面利率3%、票面價格為100的5年期國債，因此其久期如下表排列：

　　假設當前到期收益率為3%，購買國債期貨為了降低組合久期，那么反向的建倉會通過保證金優勢而快速達到效果。可以看出，由於杠桿放大了100/3=33.33倍，組合久期被快速下降。

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　　四、影響因素

　　從影響國債價格因素的角度來看，張晟暢建議投資者重點關注央行的貨幣政策和公開市場操作，國債期貨直接反映市場利率變化，國內存貸款利率不是由市場交易產生，而是由央行規定，所以央行的貨幣政策對於國債期貨價格影響是最重要的。

　　其次，張晟暢認為市場資金狀況也值得國債期貨投資者關注，投資者可參照上海銀行間同業拆借利率SHIBOR的走勢，對國債期貨走勢進行判斷。 [NT:PAGE=$]

　　此外，經濟發展也可以作為投資者的參考。“利率水平本質上是經濟發展對於貨幣的需求程度，經濟發展過快時利率一般將上升，反之經濟低迷時，利率則一般會下降。”張晟暢說。

　　江明德告訴記者，CPI、貨幣供應量、國家信用、全球經濟環境還有政府財政收支等都是影響國債期貨價格波動的主要因素，而最核心的因素是利率因素，國債期貨的價格與利率成反比，利率漲得越高，國債價格下滑的幅度越大。

　　五、期貨交易

　　中國金融期貨交易所2013年9月2日宣布，國債期貨上市前的各項準備工作已經就緒，首批三個5年期國債期貨合約將於9月6日上市交易。[1]國債期貨是一種金融期貨，在中國期貨市場發展史上具有重要的地位和作用，可謂是中國金融期貨的先驅。中國的國債期貨交易試點開始於1992年，結束於1995年5月，歷時兩年半。

　　1992年12月，上海證券交易所最先開放了國債期貨交易。上交所共推出12個品種的國債期貨合約，只對機構投資者開放。但在國債期貨交易開放的近一年里，交易並不活躍。從1992年12月28日至1993年10月，國債期貨成交金額只有5 000萬元。

　　1993年10月25日，上交所對國債期貨合約進行了修訂，並向個人投資者開放國債期貨交易。1993年12月，原北京商品交易所推出國債期貨交易，成為中國第一家開展國債期貨交易的商品期貨交易所。隨后，原廣東聯合期貨交易所和武漢證券交易中心等地方證交中心也推出了國債期貨交易。

　　1994年第二季度開始，國債期貨交易逐漸趨於活躍，交易金額逐月遞增。1994年結束時，上交所的全年國債期貨交易總額達到1.9萬億元。1995年以后，國債期貨交易更加火爆，經常出現日交易量達到400億元的市況，而同期市場上流通的國債現券不到1 050億元。由於可供交割的國債現券數量遠小於國債期貨的交易規模，因此，市場上的投機氣氛越來越濃厚，風險也越來越大。

　　1995年2月，國債期貨市場上發生了著名的“327”違規操作事件，對市場造成了沉重的打擊。1995年2月25日，為規範整頓國債期貨市場，中國證監會和財政部聯合頒發了《國債期貨交易管理暫行辦法》；2月25日，中國證監會又向各個國債期貨交易場所發出了《關於加強國債期貨風險控制的緊急通知》，不僅提高了交易保證金比例，還將交易場所從原來的十幾個收縮到滬、深、漢、京四大市場。

　　一系列的清理整頓措施並未有效抑制市場投機氣氛，透支、超倉、內幕交易、惡意操縱等現象仍然十分嚴重，國債期貨價格仍繼續狂漲，1995年5月再次發生惡性違規事件—“319”事件。

　　1995年5月17日下午，中國證監會發出通知，決定暫停國債期貨交易。各交易場所從5月18日起組織會員協議平倉；5月31日，全國十四個國債期貨交易場所全部平倉完畢，中國首次國債期貨交易試點以失敗而告終。 [NT:PAGE=$]

　　六、意義

　　國債期貨本身是一個利率衍生品，它肯定會影響利率，它對利率市場的影響，還不是簡單影響某一個利率，而是整個利率市場化，是整個利率體系很重要的環節。

　　作為一個成熟的市場經濟，利率的市場化是很關鍵的一塊。在中國目前我們各個市場上，可以看到比如像信貸市場，像存款利率、貸款利率一般由央行強制制定，這塊是一個管制利率，是一個非市場化的利率。

　　在貨幣市場，可以說短期資金市場有shibor，上海的銀行間市場的利率，也是一個基準利率。

　　在國債市場有國債和央票，形成一些基準利率。按道理說，這是有幾個不同的利率體系，不同的整合，但是目前整個利率市場化過程中，基準利率還沒有形成，或者一個市場化的基準利率體系還沒有形成，這是和整個國債市場交易不活躍，國債的現貨交易太少，機構過於單一相關。而恰恰國債期貨的推出會改變這個狀況。

　　因為國債期貨，第一，它有不同的機構參與，不僅是商業銀行和大的保險公司，它有很多個人投資者和券商資金，它會反映不同市場投資者對利率的不同判斷，這是一個市場化的利率形成的基石。但是國債在交易所之間，交易所利率有競價，不同的機構同時報價，最後形成一個市場認可的利率，這樣一個利率體系對於形成整個中國的收益率曲線是很好的基石。

　　如果說國債期貨的推出對整個中國利率市場有什么影響的話，應當說，國債期貨是整個利率市場化的基石。

　　七、掛盤基準價

　　在國債期貨暫停交易18年之后，中國金融期貨交易所2013年9月6日首次上市交易的5年期國債期貨合約掛盤基準價：

　　TF1312合約的掛盤基準價為94.168元；TF1403合約的掛盤基準價為94.188元；TF1406合約的掛盤基準價為94.218元。

　　八、國債期貨配資

　　國債期貨配資的標的是國內國債期貨合約，國債期貨配資是日內投機交易者借助申穆投資配資服務工具，在國債期貨原有杠桿的基礎上再融資杠桿化，即通過申穆投資型配資工具達到低保證金交易目的。

　　標的介紹

　　國債期貨是指是以國債為標的通過特定機構將國債歸為統一的合約，可以在交易場所根據預先確定的價格並於未來合約時間內進行交割的一種期貨交易方式。國債期貨嚴格意義可定位於金融衍生性產品，屬於金融性期貨的一種，有助於維持國債市場穩定和 滿足投資者規避市場性風險。 [NT:PAGE=$]

　　國債期貨配資的特點

　　配資加以是一種復雜的交易方式，不同於市場中期貨交易的特點：

　　⒈不涉及現貨交割。

　　⒉必須使用申穆投資提供的期貨帳戶（有開通中金所帳號）。

　　⒊ 采用申穆統一的標準化合同。配資交易實質是保證金交易原則，是杠桿交易工具。

　　⒋遵循每日結算制度。

　　國債期貨配資合約條款

　　1. 交易品種只限於做主力合約和次主力合約，不準開持倉量低於2萬手的品種。

　　2. 期貨配資交易只做日內，所有品種不做隔夜（合約細化）。

　　3. 嚴禁操作接近漲跌板0.3%以內的交易。

　　4. 收盤前5分鐘內不準在建倉或者留倉，必須平所有倉位。

　　5. 持倉過節規定所有品種只允許自有資金過節，如需過節在當日提前通知我方。

　　九、交易標的介紹

　　1、交易單位：國債期貨合約，每份價值100萬。

　　2、最小變動價位：最小變動價位是0.002元。

　　4、每日價格波動限制：漲跌停限制為上一交易日結算價的±2%。

　　5、交易時間：交易時間為上午9：15-11：30，下午13：00-15：15，合約最後交易日的交易時間為上午9:15-11：30。

　　6、最後交易日：合約最後交易日為到期月份的第二個星期五

　　7、交割安排：，最後交割日為最後交易日的第三個交易日，采取實物交割的交割方式。

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　　十、交易規則

　　國債期貨配資交易規則主要是日內交易為主和部分隔夜操作，根據周期性的不同，可分為日內投機交易、區間套利兩種交易方式，具有不同的交易規則。

　　投機規則

　　投機是投資者利用交易標的價格變動，通過做差價獲利的交易行為。投機交易大部分是當天交易，投機者利用當天的市場變化，把握市場的價格波動交易獲利，屬於搏短線。高頻率的交易是指投機者根據市場價格短期波動，積極參與波動幅度較小或技術性買賣信號的交易，迅速高頻的開平倉，獲取計劃中的利潤。高頻交易一般是程式式量化投資方式或者操盤手操作方式。

　　套利規則

　　配資套利就是指利用同種商品不同期限合約之間價格變化，通過買進或賣出低估或高估的商品，在未來價格重新回歸合理過程中獲取價差收益的交易行為。跨期套利是配資中常見的套利交易，根據國債期貨不同月份合約開出數量相等、方向相反的倉位，以對沖方式結束。