人民幣離岸市場發展迅速 回流倒逼國內金改

中國東方證券首席經濟學家?邵宇?為英國《金融時報》中文網撰稿

在人民幣國際化的初級階段，輸出人民幣是主要目標，具體渠道主要可以歸為三類：貿易項下的跨境流動，金融與資本項下的跨境流動，離岸金融中心的人民幣流動，而這些流動都是在龐大的官方外匯儲備，這條金融航母的保駕護航之下進行的。目前整體發展的趨勢是：貿易項下的人民幣結算得到政策的大力扶持，發展迅速；金融與資本項目下管制仍然較多，但部分項目的放松趨勢比較明顯；以香港為主的人民幣離岸金融市場發展迅速，但由於發展模式面臨瓶頸，而倫敦、新加坡與中國台灣等離岸新星緩慢升起。

人民幣周邊化：亞洲貨幣錨

人民幣周邊化的推進得益於中國前期的積累，其一是東南亞金融危機后人民幣通過長期釘住美元贏得的東盟貨幣錨地位；其二是通過亞洲工廠連接起來的廣泛貿易聯系和交錯的實際資本投資網絡；其三是中國綜合國力提升后地緣輻射能力的提升。貿易與投資結算是人民幣周邊化和亞洲化的主要推力，其它的看點還在於跨境貸款與中日韓貨幣貿易合作。

人民幣在國際化進程中的第一步，即充當區域貿易結算貨幣方面，已取得實質上的突破。過去以人民幣作為結算貨幣是市場的自覺行為，而近年來，已改由政府推動人民幣為結算貨幣：人民幣跨境貿易結算是人民幣國際化措施中得到政策明確支援並優先發展的領域，《金融業發展和改革“十二五”規劃》明確表示要做好跨境貿易人民幣結算工作，擴大跨境直接投資人民幣結算業務，支援境內銀行業金融機構開展境外項目人民幣貸款業務，逐步開展個人人民幣跨境結算業務。

截止到2013年3月，中國已經與俄羅斯、蒙古、越南、緬甸等8國簽訂了自主選擇雙邊貨幣結算的協議，與港澳、東盟國家實行人民幣結算試點；而在儲備貨幣方面，由於受限於人民幣非兌換貨幣，只有少數幾個國家官方承認人民幣為儲備貨幣。在官方正式推進人民幣為結算貨幣前，人民幣已事實上成為周邊國家的“硬通貨”，再加上《內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排》的實施，以及中國已和多個周邊國家簽訂了超過2萬億的貨幣互換協議。

人民幣對亞洲其它經濟體貿易結算會隨著中國地緣影響力的擴散而擴大。一方面，首先是人民幣周邊化，主要以“中國東盟自由貿易區”為試驗場，其基礎是中國在亞洲貿易進化的過程中獲得的亞洲工廠核心地位，中國在這個過程中將始終保持主導和強勢地位。另一方面，以“清邁協議”為代表的貨幣互換協議和“中日韓自由貿易區”為平臺，中國與亞洲發達經濟體合作，在東亞這個“軟美元區”逐步推進區去美元化的同時，實現人民幣的亞洲化。鑒於歐元區的教訓和亞洲經濟體的多樣性，我們認為出現亞元的機會並不大；但是，在人民幣亞洲化過程中，中國將盡全力爭取區域貨幣合作時的主動，以求人民幣在未來的領導地位。同時，對這些經濟體貿易的人民幣結算同時會伴隨著與這些經濟體貨幣互換協議規模的擴大、資產收儲（官方）和本幣跨境信貸提升（民間）。

中國的“貿易人民幣”戰略是與外貿去歐美化的戰略並行的。將長期處於去杠桿痛苦過程的歐美日等發達經濟體顯然難以拉動中國外貿的高速增長，甚至原市場還有萎縮的跡象。要擠占歐元、美元和日元的貿易結算空間，戰略重點自然在新興經濟體。而基於貿易關係的人民幣結算正是人民幣的亞洲化與金磚化的基礎，其成長空間是十分巨大的。中國與亞洲和其它金磚國家在2012年的貿易規模為12.5萬億人民幣，占總對外貿易規模的57.2%；而同年人民幣對外貿易結算規模達到1.86萬億，占對外貿易規模的12.1%。考慮到未來新興經濟體的崛起，特別是金磚國家合作的深入，人民幣有巨大貿易結算空間；在2013年第一季度，人民幣結算的對外貿易占中國對外貿易總額的16.4%，預計5年內該比率能夠突破32%，屆時，人民幣將成為僅次於美元和歐元的全球第三大貿易結算貨幣，人民幣的交易媒介職能國際化將取得顯著進展。

除了跨境貿易結算外，與實體經濟相關的方面，未來開放優先度最高的是跨境直接投資。外商對境內的直接投資（FDI）一直是中國資本項目輸入的主要項目，而境內居民對外以直接投資（ODI）則從2004年左右開始高速增長。按照“十二五”規劃的要求，未來FDI和ODI的規模應該基本匹配，即除了貿易賬戶外，未來對外直投也要基本實現進出平衡。2012年中國FDI實際使用外資1117億美元，而ODI只有772億美元，后者還有相當大的增長空間。在“擴大人民幣在跨境貿易和投資中的作用”的指導下，預計ODI將成為繼外貿跨境結算之后新的人民幣跨境流通渠道：2011年中國的ODI和FDI總量中只有2.45%是以人民幣結算的，未來增長空間巨大，特別是ODI的人民幣結算。從存量上看，截至2011年底，中國對外直接投資存量累計已達到3642億美元。從地理分布上，由於參與ODI的主要都是跨國公司，因產業鏈和經濟合作的關係，絕大部分ODI都分布在與中國地緣親近的亞洲地區。我們預計，加強對地緣親近區域的直接投資不僅是人民幣周邊化的重要途徑，更是輸出國內過剩產能和資本，獲取經濟和地緣利益的有效渠道，對被投資經濟體來說，這些馬歇爾人民幣無疑是“龍的禮物”。除了亞洲外，中國在全球的對外工程承包也發展迅速，加上人民幣跨境信貸的配合，成為了中國資本輸出和“基建換資源”的主要渠道，未來發展空間巨大。

區域化戰略：合縱連橫金磚化

在區域化進程中，除了利用亞太合作這一地緣屬性外，還必須充分利用中國新興經濟體的屬性，我們將新興經濟體合縱連橫的戰略中推行的人民幣國際化戰略定義為人民幣金磚化。這實際上是新興國家集團試圖打造平行世界新格局的趨勢下，人民幣國際化的跟隨規則。

20世紀70年代以來，新興市場的崛起對世界經濟和政治格局產生了重要影響，成為了全球多元化的主要驅動。從經濟層面看，發達國家和新興市場國家的劃分主導了全球產業鏈分工：資源國、生產國和消費國的集團也由此產生，而發達國家此起彼伏的債務危機將這種平衡打破。1990年以后，特別是進入21世紀以來，新興經濟體的崛起和全球經濟多元化是難以逆轉的趨勢，市場規則顯然都是由強者制定的，當發達國和和新興市場國家勢均力敵時，博弈的拉鋸戰才剛剛開始。

預計在2013年，全球產出中新興和發達經濟體將各占半壁江山，而在2018年，前者的占比將達到55%。其中最具代表性的“金磚五國”在全球產出和貿易中的占比增加更是迅速，預計在2018年其產出的全球占比將從2012年的27%提升自32%。數據對比后可以發現，新興市場在全球產出份額的提升幾乎都來自其中的“金磚五國”！

但是，即便在全球危機暴露出國際貨幣體系重大問題后，IMF仍然扭扭捏捏不肯讓出太多的份額和話語權，美國的否決權在可預見的一段時期內不會有變化；在發達經濟體自身的高負債下，世界銀行援助和支援發展中國家的力度和意愿也不強；WTO的多哈回合其實已經死亡，發達經濟體忙著構建跨太平洋伙伴關係協議（TPP）和跨大西洋貿易與投資伙伴關係協定（TTIP）等以形成新的貿易圈和遊戲規則，總的思路是不帶新興經濟體玩，或是以更高的入場費來玩，這等於逼迫中國二次入世。

“金磚國家”在早期的G20會議中就已表達出改革國際貨幣體系的意愿，內部的聯合是其作為新興經濟體，對抗以發達經濟體貨幣為核心的國際貨幣體系的主要規則。與其它希望在全球治理民主化進程中獲得更多話語權的金磚國家一樣，中國選擇的是打造一個平行且相互競爭的框架。

在2013年4月的德班金磚國家峰會上，最大看點無疑是金融合作進展。五國共同簽署《金磚國家家銀行合作機制多邊本幣授信總協議》和《多邊信用證保兌服務協議》。峰會還考慮了設立一個金磚國家發展銀行的可能性，以求能作為對現有國際金融機構補充，動員資金用於金磚國家和其他發展中國家的基礎設施等方面項目投資。金融合作具有清晰目標指向：鼓勵金磚國家未來用各自貨幣結算和支付相互間貿易和投資，逐步減少對美元、歐元等主要國際貨幣的依賴，使各國外匯儲備趨於多元化，更好應對歐美日過量寬鬆貨幣政策與過高債務所帶來的風險。隨著新興經濟體的崛起，“小三駕馬車”PK“老三架馬車”的局勢緩緩展開：儲備庫VS國際貨幣基金組織、金磚發展銀行VS世界銀行、金磚國家工商理事會VS世界貿易組織，正在啟動。

人民幣對“金磚國家”的本幣貿易結算會本著合縱連橫，平等互利的原則，同樣伴隨著人民幣跨境貿易和投資結算、跨境貸款的推廣而展開。該規則對中國來說亦能帶來不少收益，雖然人民幣是這些“金磚國家”貨幣中兌換程度較低的，但卻是幣值最穩定的，隨著未來可兌換程度的提高，人民幣有望變成金磚貨幣們的基石；而且，對於俄羅斯和巴西這種典型的新興資源國，更是中國貿易戰略上重點合作的對象，這也是以中國人民幣國際化為平臺搭建的“商品換資源”利益交換模式的重要代表。

非洲攻略：“龍的禮物”

人民幣國際化路徑中因為量級較小而經常被忽視的一條是其在非洲的進展。隨著中國經濟的快速發展和資源消耗的提升，中國對外部資源的需求越來越大。而資源豐富，儲量分布集中的非洲自然成了中國未來重要的開發和合作伙伴。從微觀角度觀察，非洲整體經濟啟動主要面臨著三大巨大障礙：安全、衛生、基礎設施條件差、金融市場不完善、地區發展極不平衡，而這些對資源需求增量巨大的中國來說，卻是重大機會。中非合作本質上是生產者與資源提供者的利益互換，其利益交換的核心是“基建換資源”，我們將這個過程中涉及的人民幣需求稱為“馬歇爾”人民幣。

打開非洲資源寶庫，需要極大的政治睿智和長遠目光，更得益於非洲貨幣和人民幣之間的不斷增強的兌換流通速度和廣度。在非洲的開發中，中國不是十字軍，也不是傳教士，中國在非洲開發中扮演的是風險偏好較高的逐利商人角色。由於涉及國家資源戰略的核心問題，中國的企業在非洲的經濟事務往往都有國家開發銀行與政府的支援，甚至中國官方會直接通過ODA等方式參與。

全球發展中心和美國威廉瑪麗學院的“援助數據”項目在2013年5月初發布的統計報告顯示，2000年至2011年間，中國累計共為51個非洲國家援助1673個項目，援助總額約750億美元，幾乎與美國的援助量級相當。經過10多年的發展，中國對非援助幾乎遍布非洲大陸，並且今後可能繼續增長。

在非洲發展過程中，對外的融資需求也開始變得越來越大，這其中很大的一塊需求來自於礦業投資。除了中國之外，其他國家對非洲資源的需求，也導致了非洲各國對能源的投資保持在較高的水平上；中國不僅是非洲資源主要的需求方，也是這些資源開發主要的投資方，而這個機會，將使人民幣在非洲成為一種新型的儲備和融資貨幣。

中國在非洲經濟的深度介入，同時伴隨著人民幣在非洲的崛起。2012年中非貿易總額1984億美元，而根據2009年中國深度參與非洲經濟以來的增速計算，到2015年這一數字將達到3800億美元，更重要的是，預計到時其中50%以上將實現人民幣直接標價和結算。這個建立於戰略合作伙伴基礎之上的貨幣循環體系和流通渠道，是人民幣走向國際化的重要規則支線，“馬歇爾”人民幣將是人民幣國際化與國家資源戰略最好的契合點。

自2012年8月起，尼日利亞和坦桑尼亞已經將人民幣列為儲備貨幣地位，它已經成為非洲重量級的中國國債買家。坦桑尼亞的外匯儲備約有38億美元，雖然規模有限，但它與中國的外貿往來，是非洲國家中發展速度最快的一個。人民幣國際化版面中，非洲主線雖然目前規模較小，但其重要性和未來的發展前景與速度，卻不容小覷。

離岸人民幣的積累與回流：倒逼國內金融改革

打通人民幣出海的頻道，通過貿易和投資結算輸出人民幣是國際化初級階段的主要內容。為了提高非居民持有人民幣的意愿，除了國內本身經濟增長前景和物價穩定需要保持外，人民幣資金的投資渠道和收益水平也是必要的。這方面中國目前的做法是，一方面打造以香港為主的離岸人民幣市場，培育“亞洲人民幣”及其資產池；另一方面則通過RQFII，人民幣FDI，開放國內主權債務市場等渠道，拓寬人民幣資金的投資渠道。隨著這些措施的推進和深化，國內金融體系和資本賬戶開放也會逐步推進。

香港是人民幣國際化的前哨站，其金融服務業基礎和特殊的政治地緣條件，使之最有可能成為人民幣未來離岸金融業務的第一中心。隨著離岸人民幣業務的繁榮和快速擴張，渣打銀行最新推出的“人民幣環球指數”在2010年12月至2013年2月間上升8倍，並以貿易結算和其他國際付款為主要動力，但人民幣存款增速已顯著放緩。根據渣打銀行公布的人民幣環球指數，2012年底香港、新加坡和倫敦離岸人民幣市場規模的比例為81：11：8；中國台北和紐約預期未來也可能納入指數計算范圍。

目前人民幣在香港的流通主要有兩種渠道：一是通過正規銀行體系流通，主要包括：匯款、銀行卡、兌換、存款、支票、債券和清算行在中國外匯交易中心平盤等幾種途徑；二是通過非銀行渠道流通，主要是合法攜帶入境、找換店貨幣兌換、找換店與國內地下錢莊的業務往來以及非法貨幣走私等途徑。

目前離岸人民幣形成的主要路徑是貿易結算，人民幣存款是衡量香港離岸人民幣規模的主要指標。自2004年2月持牌銀行開始提供人民幣存款服務以來，香港的人民幣存款逐步增加，特別是2010年7月份《香港銀行人民幣業務的清算協議》簽訂以來出現了快速增長，至2013年2月，香港人民幣存款共計6517億元，其中活期與儲蓄存款1394億元，定期存款5123億元；定期占比由2009年9月的30%上升至2013年2月的78.6%，這凸顯出了香港離岸市場以人民幣計價的投資產品發展不足，離岸的居民和企業不得不把新增的人民幣以定期方式存入銀行的事實，而這些存款的投資渠道也比較有限。

香港已經形成了初具規模的人民幣金融資產，除了上述的人民幣存款外，還包括2288億元點心債券，1256億存款證，790億人民幣貸款，以及尚未完全審批的累積2700億RQFII額度。預計到2015年香港的離岸人民幣資產總規模將超過2.5萬億。

另外，在涉及人民幣跨境回流的RQFII和RODI等方面，都有了規模上的擴展和制度上的突破，EPFR監控的流入中國股市的資金在2012年下半年以來也明顯提升，隨著未來中國股市加入MSCI權重，以及國內固定收益市場對海外機構逐步開放，中國資本賬戶的實際開放程度會明顯提高。

（注：本文僅代表作者觀點）

(FT中文網)