瑞穗：人民幣持續升值空間有限

沈建光

“十一”長假后的首個交易日(10月8日)，人民幣匯率延續了9月下旬以來的升值趨勢，並創下2005年匯改以來新高，人民幣兌美元中間價報6.1415。而年初至今，中間價已累計升值2.41%。

筆者認為，人民幣再創新高主要源於美國財政風險導致美元走低以及國內經濟復甦態勢鞏固的雙重影響。即海外方面，由於美國財政資金不足，美國政府部分機構已於10月1日關門。同時，市場擔心本月17日左右美國財政部手中現金即將耗盡，存在技術性債務違約的可能。

而國內方面，由於三季度以來，中國宏觀經濟數據持續向好，9月PMI為51.1%，連續3個月保持回升態勢，顯示中國經濟在外需反彈與國內穩增長政策的雙重作用下，已經走出了國際金融危機以來的最差階段，復甦態勢得以確認，支援全年經濟增長實現7.5%的目標。

但是，展望未來，人民幣持續升值的空間其實有限。

具體來看，當前美國經濟整體上仍然處於復甦階段。包括經濟增長方面，來自美國經濟分析局(BEA)修訂后的數據顯示，2012年美國經濟增長為2.8%，比早前數據向上修正了0.6個百分點，這說明自去年以來，美國經濟不僅有所復甦，且態勢相當強勁。就業方面，8月失業率降至7.3%，創2008年12月以來最低水平；而美國房地產市場作為危機的“始作俑者”也逐漸回暖，使得本輪經濟復甦看起來更加穩固。

受經濟增長向好，且失業率下降的影響，美聯儲量化寬鬆（QE）退出也已提上日程。雖然9月美聯儲暫緩QE退出，超出市場預期，但預計伴隨著經濟走勢的轉好，年內逐步退出非常規貨幣政策的可能性仍然較大。財政方面，雖然兩黨尚未就債務上限調高達成協議，但這主要受制於兩黨的政治博弈，根據以往經驗，預計兩黨會在大限之前達成妥協。總之，美國經濟的穩步向好以及非常規政策終將退出，意味著當前美元已處低位，持續走低的可能性不大。

而從中國國內情況來看，盡管當前經濟形勢整體上出現了積極變化，但也存在隱憂。首先從經濟數據來看，10月1日公布的9月PMI數據不如預期樂觀，官方與匯豐PMI雖然有所上升，但二者均只有比8月反彈了0.1個百分點，幅度明顯弱於7－8月以及早前的預期。特別是，9月官方PMI指數中，就業與企業信心均有回落，值得高度警惕。

其次，從實體經濟運行來看，風險仍然存在。包括一是信貸有所回升，但中小企業融資成本仍然很高，壓力較大。9月四大行新增人民幣貸款投放約2760億元，顯示9月新增貸款投放維持高位，但流動性充裕之時，企業融資壓力仍然較大，企業貸款平均利率接近7%，如果考慮到PPI持續通縮，實際利率或超過9%，從影子銀行借款的成本則更高。

第三，房地產市場表現突出，但制造業復甦有限。70個大中城市房價數據顯示8月絕大多數城市，無論新房還是舊房，其環比和同比總體上仍在上漲，防范房地產市場風險並非易事。而制造業方面，受制於產能過剩、化解緩慢，社會資本投資於實體經濟意愿不強。

第四，地方政府債務風險需要警惕。當前審計署正在進行全國范圍內的債務審計，相信結果不久將會公布於眾。由於近兩年地方政府到期債務占比較高，地方政府的還貸壓力仍然較大，不得不通過借新還舊維持運作，進而加大了影子銀行規模與金融市場風險。而6月底中國銀行間市場爆發了罕見的錢荒，顯示影子銀行風險已成為當前決策層擔憂所在。?

再有，如果未來海外經濟反復，出口仍將面臨較大壓力。而人民幣升值、勞動力成本上漲、外貿保護等多重壓力疊加，對於中國出口企業而言更是雪上加霜。可以看到，今年以來，人民幣匯率升值已然較多，截止8月人民幣實際有效匯率比去年年底升值了6.28%，人民幣升值削弱了出口企業競爭力。從政策選擇來看，一旦出口失速，穩增長政策，特別是穩定外貿的政策不會輕易退出，這也意味著人民幣持續升值的空間十分有限。

當然，考慮到本屆政府推動金融改革與匯率市場化的決心以及中國經濟復甦態勢的確認，預計人民幣對美元匯率持續貶值的可能性同樣較小。未來一段時間，人民幣對美元匯率將在目前水平基本保持穩定，預計人民幣兌美元的波動范圍或在6.1-6.15之間，雙向浮動是大概率事件。而借此機會，央行正好可以順勢而為，雙向浮動的同時適時擴大人民幣浮動區間，加速推動人民幣匯率形成機制市場化的改革。

（作者為瑞穗證劵亞洲公司董事總經理，首席經濟學家）