美股評論：選股投資王者歸來

導讀：MarketWatch專欄作家裏弗斯(Jeff Reeves)認為，盡管近年來，積極管理投資表現不佳，指數化消極投資日益得到青睞，但這一差異很大程度上是來自當前牛市的獨特性，而積極管理業也在進行深層次改革，再加之2015年市場局面可能的變化，預計新一年中積極的選股投資將迎來更好表現。

以下即裏弗斯的評論文章全文：

又是一年結束一年開始，而這也標志著我們是時候去尋找那些積極型資管理人和已證明了自己能力的選股專家了。

正如《金融時報》的奧瑟斯(John Authers)最近指出的，過去十二個月當中，似乎只有很小一部分，即10%的選股投資者超越了自己相應的基準指標，“2014年令人非常不自在，似乎是標志著積極和消極經理人爭辯的一個轉折點”。

是啊！這些人是多麼愚蠢。他們原本只需要遵從巴菲特(Warren Buffet)的教導，購買一支指數基金就好了，這會讓他們的委託人得到更好回報，也會讓他們自己得到更好的名聲！

不過，在大家都要紛紛鳴響積極管理喪鐘的時候，請允許我發表一下自己不那麼受歡迎的觀點 -- 我認為，選股投資遠沒有到死亡的時候。在我看來，2015年恰恰可能是個很適合他們，讓選股投資卷土重來的時間點。

貪婪：我們的游戲

首先，我們必須先去除一個可能在不經意間形成的先入為主看法，即投資者會在2015年 -- 或未來任何時間點上 -- 變得足夠聰明，能抵禦通過積極管理獲得更大回報的誘惑。哪怕90%的積極管理經理人2014年表現都不及基準，但只要我的經理人是屬於那另外的10%就好。

這就像吸煙一樣，如果我們總是想各種潛在的危險，或許會對香煙開始敬而遠之。可是，積極管理永遠不會被放棄。

任何在市場上浸淫了足夠長時間的人都會確信，自己能看到各種趨勢和模式。既然不需要自己動手，熱血沸騰的美國人們總會樂於去尋找能夠服自己的經理人們，當對方拿出一份萬無一失的計劃，他們肯定會非常興奮，為自己的未來激動不已。

簡而言之，投資者總是會高高興興地為獲得超越表現的理論付錢的，哪怕他們在現實當中並沒有得到這種表現。

牛市不會總那麼牛

不錯，近期以來，由於表現更加出色，消極策略也吸引了更多投資者的支持和關注，但是，當風向轉變，指數基金再度失寵，投資者投入積極經理人懷抱的可能性也是存在的。或者應該，風水輪流轉，那一天是肯定要來。

我們必須明白，指數基金近期的強勢表現，主要是應歸因於這一長達五年牛市的獨特性。比如，在復甦早期階段，標普500指數成份股之間的相互關聯度達到1987年以來的最高水平，這樣的環境，當然不是選股投資人的用武之地。

此外，這一次牛市持續上漲，沒有發生10%或以上盤整行情的時間也創下了歷史紀錄。盡管10月間的盤整幅度達9.8%，非常接近這一標準，但嚴格來，上一次兩位數的盤整已是2012年5月1日到6月4日期間的事情了。在大盤持續穩步走高的時候，重置資的意義是非常有限的，而積極經理人正是為此付出了代價。

可是我們必須看到，個股之間彼此高度關聯，牛市持續走高，這其實是一種非常獨特的環境，而且顯然也是不能持久的。同理，那些依靠這種環境獲得了巨大優勢的消極策略，也不可能永遠保持光彩。

規模的影響

還應該指出的是，投資紛紛從那些積極管理經理人手中逃走，這對於積極管理行業整體，其實反而是一件好事。

我們可以去看看那些表現最好的對沖基金的情況。這些基金大多都是由出道時間不長，相對沒有太多經驗的經理人管理的。這一點其實很值得玩味，因為這些小經理人更急建立自己的名聲，對於風險較少畏首畏尾。還有，和那些大公司相比，他們較少受到官僚主義的束縛，會將更多精力投入積極投資，而不是投入向客戶推銷自己和維持既有客戶。

還有，你的資規模越大，你的表現就越趨近於你的指標。當Pimco Total Return Fund(PTTRX)幾年前規模達到近3000億美元的時候，運作這樣一支基金就必然會對債市生巨大的影響。

當一些投資者看到這些名頭響亮的基金錶現並不理想時，很自然地就轉向了成本更低的消極策略。晨星公司數據顯示，2014年中，流出積極管理美股基金的資金大約有920億美元，而流入消極管理美股基金的資金則有大約1560億美元。

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關鍵是，那些大塊頭的積極基金錶現不佳，並不意味規模較小的積極基金不能獲得成功。那些原本是中等規模的基金或許會發現，因為客戶的流失，自己恰恰獲得了“合理的規模”，能重新調整業務焦點，再度強調起投資來。

成本變低

資金紛紛逃離積極管理投資公司，關鍵性的原因之一還在於，近幾十年以來，整體而言，投資者對於自己付出的費用越來越重視了。

積極管理經理人們之所以表現廣泛不及大盤，很大程度上也是因為，哪怕他們能夠追上，甚至略略超過大盤，100到150個基點的收費也足以讓他們的成績變得黯然失色，在與低成本的指數基金相比較時，他們的表現就顯得更醜陋。

面對廉價的消極策略的威脅，積極管理共同基金的收費自互聯網泡沫時代以來已大幅降低了。晨星公司估計，2013年時，美股共同基金的平均操作費用比率為1.25%，明顯低於2013年1.47%的峰值。

不過，需要專門強調的是，當積極管理經理人降低收費和指數基金競爭時，不僅是投資者從中得到了好處，經理人本身也是受益者，因為低費用也幫助他們提升了整體表現。

消極策略並非全天候

或許，對於消極管理的基金而言，最大的風險是在於一個簡單的事實，即它們天生就不是能夠適應所有情況的。

當資金持續流入這些投資工具，便造成了某些特定股票、板塊，甚至是特定資門類過熱的風險。

我們知道，納斯達克100指數是市值加權的。因此，由於6600億美元的龐大市值，蘋果(AAPL)便在指數當中獲得了13.6%的可觀比重。當投資者選擇PowerShares QQQ Trust(QQQ)這樣的納斯達克100指數ETF，也就等於將很多的錢投入了蘋果股票。於是，蘋果的市值進一步膨脹，而接下來在指數，及指數基金當中就會獲得更大的比重。然后，投資者繼續購買ETF，這樣便形成了一個循環。

細細思量起來，這樣的情形是有些嚇人的，充滿了投資泡沫的味道。當趨勢倒轉，大家紛紛贖回時，這些本身已權重過大的投資將會以更快的速度被拉低，對市值造成更大的損害，而這損害接下來又會導致更多的贖回…。

在市場環境有利時，消極策略確實是有其魅力的。可是，這種策略並非全天候，在市場環境對其不利時，缺陷就將凸顯出來。如果2015年恰恰就是一個更有挑戰性，更加動蕩的年份呢？

指數基金不是全部

到這裏，大家可能覺得我是積極管理的死忠，任何時候都要為其辯護，因此我需要澄清一下，我個人的投資85%都是在指數基金當中的。我認為，對於大多數投資組合而言，低成本的長期策略都該擁有一個核心地位。

可是，我同時也相信，引入一點策略性的思考，才更加符合長期需求。盡管這麼似乎有些自大，但這確實有助於防止我們“因為希望而買進”，並因此感到心滿意足 -- 坦白，近期很多投資者就是屬於這種情況。

積極管理行業也在進行改革，比如前面提到的削減費用，比如“秘密指數化”，即經理人們基本上是按照追蹤基準來操作，但不時會進行一兩次大膽的行動，催生了所謂“smart beta”基金。

當然，你也可以將這些改變看作是積極管理經理人們的垂死掙扎，但更加明智的思考角度應該是：消極策略在未來某天也可能會不再當令，就像積極策略今天所遇到的一樣，而新的解決方案應是兩者的混合，而現在，天平已過分偏向了消極策略一邊。

當然，關鍵還要看華爾街故事接下來的篇章，看資金在什麼地方。

我現在會更願意增加對積極經理人的下注，相信他們更能通過改變適應不同環境，獲得一個更好的2015年。(子衿)