國泰君安：2015年五大策略 6低估值藍籌大膽加倉

國泰君安：2015年大類資產超配權益類 新牛市五大投資規則

“2015年投資者應當戰略增持權益類資產和美元以及美股，同時戰略減持二三線房地產和類現金資產，以及黃金的投資。”12月17日的國泰君安舉辦2015大類資產設定規則研討會上，首席經濟學家林采宜如是表示。同時，國泰君安證券此次特別針對國內股票市場給出了新牛市下的五大交易規則。

增持權益類資產

林采宜認為，2015年美元指數不斷走強將重塑世界經濟增長格局，具體表現為大宗商品價格面臨進一步下跌壓力；歐元、日元以及新興國家的貨幣貶值；新興國家面臨資本持續外流導致的市場融資成本上升。與此同時，中國經濟將在轉型蛻變中尋求新的生機。就2014年的大類資產設定規則而言，國泰君安對權益類資產提出“增持”建議。

經濟趨勢方面，國泰君安證券認為，制造業在結構調整的狀態下繼續出清過剩產能，工業生產總值的增幅將繼續維持下行趨勢，GDP等經濟總量指標的增速也會相應放緩。與此同時，服務業尤其是資訊產業和智慧技術相關的生產性服務業在國民經濟中的比重將繼續上升，產業結構將有所優化。從增長動力來看，隨著房地產增速的放緩和政府部門淡化直接投資者的角色，投資對國民經濟增長的貢獻度會有所下降，而隨著勞動力供不應求狀況的持續、產業工人工資收入的增長以及政府民生支出的增加，消費將保持較為穩定的增長，成為2015年中國經濟增長的主要動力。

林采宜特別指出，改革作為新一輪增長的制度紅利將深刻影響中國的金融市場。投融資制度改革將使金融市場呈現多元化的總體格局；要素價格市場化改革將提高資源設定效率；國企改革將以漸進式的方式實現國退民進。

就國內權益類資產而言，國泰君安認為，2014年底密集出臺的存款保險制度、銀行理財新規以及銀行及證券行業資產證券化業務推進都將推升市場風險偏好；無風險利率下行格局可能是上半年速率較快，下半年趨於平緩；市場對公司未來的業績增長預期更為敏感，資金偏好逐步從價值股轉向成長股；內生增長型和外延擴張型公司都有著較高的設定價值。同時，由於美國經濟走強確定性增強，建議增持美股。

就固定收益類資產，國泰君安提出“標配”建議。債市長期慢牛格局不變，2015年震盪會加劇，戰略設定價值降低。債券市場資金供給在跨資產切換中存在壓力，另外需要注意銀行理財資金的投向變化，存款搬家是大概率事件，銀行應對金融脫媒，仍然需要通過銀行理財產品的發行穩住負債端，因而銀行資產池需要更多納入高收益型資產，優先股、普通股優先級、股權投資基金這些都可能成為銀行理財投向重點考慮對象，理財資金分流對債市有一定的負面影響。

新牛市五大投資規則

值得關注的是，國泰君安證券此次特別針對國內股票市場給出了新牛市下的五大交易規則。交易規則一是利用融資融券的信號價值：采用融資買入的追隨規則，即對於大筆融資買入的股票，測試后發現，如果融資買入金額在1億元以上，占當天成交30%以上的，后面上漲動力和幅度都比較大。

交易規則二是低風格組合規則，也就是在資金驅動市場，低市盈率、低市凈率、低市值和股價的投資對象會得到市場認同，低風格組合規則將獲得超額收益。

交易規則三是融資的反向交易規則，在市場不斷上漲的過程中，要逐步降低杠桿比例，逆市場趨勢，而不是逐步放大杠桿比例。以台灣的案例看，融資買入占比與股價指數是成反比的，同時投資者也需要關注融資占交易量的比例已經接近20%。

交易規則四是指數化投資，指數加分級化投資逐步成為趨勢，這一趨勢在2011年底形成，並將成為主導型投資規則。

交易規則五是主題化投資，在宏觀改革使得對經濟的展望和梳理都以主題的形式表現，主題化是宏觀問題課題化的表現，2015年新格局形成也是以主題形式展開。例如財政金融投融資改革主題下的建筑、房地產非銀金融投資；國企改革和市場化過程中的水泥、鋼鐵煤炭行業；全球化過程中汽車以及零配件、高鐵、核電、通信電子、紡織輕工等行業的中堅企業將獲得機會；移動互聯品質生活和商業模式變革下的結構升級帶來旅遊、醫藥以及財富管理行業的投資機會。（中國證券報 朱茵）

國泰君安：批發零售行業戰略性設定國企改革、低估值藍籌

類別：行業研究 機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：訾猛，童蘭，林浩然 日期：2014-12-17

從預期到落實，國企改革再起舞。近期上海國企改革動作頻繁、廣州友誼(行情,問診)收購越秀金控復牌連續漲停，重慶市12月8日集中簽約28個國企“混改”項目將促發新一輪國企改革行情。我們一直強調國企改革將成為貫穿多年主題，改革也將由預期轉向落實，2014年是國企改革元年，2015年將是國企改革關鍵之年。零售行業為競爭行業將受益，作為地方國資國企改革重鎮，上海是國企改革最活躍區域，重點關注上海、重慶、廣東、北京等區域國企改革。國企改革有利於改變現有企業激勵機制，實現資產整合，打通一二級市場估值聯系。國內商業企業市場集中度較低，並購整合有利於提升市場集中度和向上游品牌的溢價能力。同時，集中度的提升也有利於企業轉變盈利模式，逐步實施自營。此外，國企改革有利於現有商業企業積極需求轉型創新，改變被動挨打局面。

無風險利率下降及增量資金入市背景下，價值型股票有望受到追捧。增量資金入市的邏輯得到確認，在此背景下，低估值價值型股票投資邏輯也將逐漸強化。零售行業資產價值突出，主要百貨公司平均重估值溢價率70%以上，王府井(行情,問診)、大商股份(行情,問診)、鄂武商、新世界(行情,問診)、銀座股份(行情,問診)等主要公司溢價率均在100%以上。雖然行業2014年7月份以來出現較大幅度上漲，但橫向比較看，行業漲幅仍處於相對低位，11月以來主要百貨及超市漲幅僅為11%。從行業層面考慮，蘇寧等企業售后返租模式也有利於促進行業估值提升。而在增量資金驅動市場行情輪動下，我們判斷低估值業績穩定的零售行業有望迎來整體估值修復機會。

戰略性設定國企改革及低估值藍籌:零售行業2014年度漲幅有限，與市場整體相比目前仍處於價值凹地，且目前估值水平仍處於歷史相對底部，在增量資金入場博弈的背景下，我們判斷低估值的傳統行業有望獲得估值提升的大機會，維持行業“增持”評級，投資主線:1）國企改革將貫穿多年，有望大幅推進商貿企業的轉型及市場化進程，重點推薦北京/上海/重慶/江蘇等國企改革重點區域；推薦:重慶百貨(行情,問診)、王府井、百聯股份(行情,問診)、老鳳祥(行情,問診)、益民集團(行情,問診)、友好集團(行情,問診)，受益標的:北京城鄉(行情,問診)；2）行業資產價值嚴重倒掛，業績穩定的低估值個股有望迎來估值及資產價值修復機會，推薦:中央商場(行情,問診)、蘇寧云商(行情,問診)、歐亞集團(行情,問診)、鄂武商、海寧皮城(行情,問診)，受益標的:大商股份。

風險提示:市場風格轉換開始整體向下調整；商業景氣度持續低迷。

中央商場:經營平穩 積極尋找新模式

中央商場 600280

研究機構：國泰君安證券 分析師：訾猛，童蘭，林浩然 撰寫日期：2014-10-30

投資建議:公司積極尋找戰略互補和延伸的並購機會，將百貨連鎖變更為並購投資並購公司，是公司外延擴張的進一步推進，未來有望在多業態組合及跨業態整合方面取得突破。公司負債率一直維持在90%左右，而且商業地產政策逐步放開，不排除進行融資的可能。維持2014-2016年EPS:1.25、1.56、2.0元，其中商業EPS0.78元、0.88元、1.02元，給予2014年商業15倍和地產8倍PE，維持目標價:15元及“增持”評級。

收入略有壓力，盈利保持平穩。公司2014年前三季度收入51.33億元，下降8.91%；歸母凈利潤4.94億，增長15.2%，EPS:0.86元，略低於市場預期；扣非后凈利潤4.04億，同比下降3.9%。1）單季度收入同比下降16.98%，凈利潤增長13.36%。母公司收入同比下降2.14%，凈利潤增長79.5%。2）我們預計單季度地產基本沒有結算，但預售款增加至14.6億元，主要由於地產預售增加所致，預計四季度地產結算有望增加。3）公司綜合毛利率23.76%，同比下降1.37pct，我們認為主要是促銷力度加大及新開門店拉低毛利率水平，商業毛利率短期難以大幅提升，但隨著地產結算，預計綜合毛利率水平2014四季度有所改善。

增設3D云中央，增加產品差異化程度，提升客戶體驗。公司在云中央平臺設3D云中央頻道，目前正處於初步試驗階段，未來有望引入和作方在線下店實施，走3D列印連鎖化發展道路，開啟發展新模式。

風險提示:經濟持續低迷；商業地產價格大幅下跌，資金鏈斷裂。

蘇寧云商:風格轉換有望衍生新行情

蘇寧云商 002024

研究機構：國泰君安證券 分析師：訾猛，林浩然，童蘭 撰寫日期：2014-12-11

投資建議:雙十二臨近，當前市場風格下蘇寧存在“補漲”機會，上調目標價至12.0元、增持。市場普遍認為公司目前仍處於“轉型掙扎期”，我們認為自三季報開始蘇寧經營已明顯改善，轉型第一階段堪稱順利實現。后續隨著資訊及物流系統完善、互聯網營銷加強，公司有望繼續縮小與京東差距。本輪牛市行情近期可能行業輪動，蘇寧流通市值大、累積漲幅少（年初至今漲幅-11%）、機構持倉低，且股價具備較強安全邊際，我們認為本輪蘇寧有望受增量資金青睞，上調線上/線下業務PS至1.5X/0.7X，上調目標價至12元。

戰略轉型第一階段已實現，后續經營有望持續好轉。近年來蘇寧致力於理順線上線下渠道利益關係，積極版面入口資源、改善品牌結構並完善資訊物流系統，並取得不錯進展。根據網易財經數據，2014年雙十一蘇寧銷售額同比增長超700%，移動端銷售占比達38.9%，電商年度“華山論劍”交出靚麗成績單。考慮到雙十二即將來臨，且公司近期營銷顯著增強，我們判斷4Q經營仍有望保持高增速。隨著資訊&；物流系統完善、品類建設推進，公司經營有望持續好轉。

股價具備安全邊際，跨境電商、第三方物流開放等項目近期有望落地。蘇寧員工持股計劃成本為8.63元，考慮到戰略投資者弘毅投資成本價約12元（扣除分紅，2015年7月解禁），目前股價仍具備較強安全邊際。根據wind資訊，近期蘇寧跨境電商項目有望落地，物流平臺也可能向第三方開放，屆時蘇寧經營有望進一步夯實。維持2014-2016年EPS預測為-0.16/-0.10/-0.02元不變，增持評級。

催化劑:跨境電商政策出臺；物流平臺開放政策落地

風險提示:關店費用致業績下滑；渠道利益博弈影響同價戰略效果。

歐亞集團:估值風險釋放充分 業績穩增長迎來切換空間

歐亞集團 600697

研究機構：國泰君安證券 分析師：訾猛，童蘭，林浩然 撰寫日期：2014-10-27

維持公司2014-2016 年的EPS 分別為1.93 元、2.37 元和2.85 元，未來三年復合增速約為22%，對應目前股價，公司2014PE僅為10 倍，低於行業可比公司平均水平。盡管目前市場對傳統零售公司的估值仍存下行擔憂，但我們認為行業負面因素目前已被二級市場預期的較為充分，且公司資產質量高商業經營基礎穩固，業績增速確定性較高，我們判斷公司估值繼續下行空間有限。給予公司2015PE10X，對應目標價23 元，維持“增持”評級。

行業及公司估值風險釋放較為充分，穩定業績增長帶來切換空間。

在多元渠道分流影響的負面沖擊下，行業估值中持續下滑至2013Q4開始企穩，我們認為傳統零售行業的負面因素帶來的估值風險已隨市場預期充分而釋放。作為傳統零售行業的代表公司，我們判斷歐亞集團目前估值繼續下行風險較低，而公司也有望隨穩定的業績增長迎來較大切換空間。

穩定管理團隊及充分激勵保證穩定經營成果:歐亞集團核心管理人員大多已在公司供職超過20 年，穩定管理團隊使得公司戰略有效準確執行，同時公司也多方位對員工實施充分激勵，在充分激勵下，公司近年來增速穩定且均遠好於行業同期平均水平。2014 年1-9 月，公司實現營業收入及歸母凈利潤為83.62/1.85 億元，分別同比增長11.26%/19.48%；仍好於行業平均水平。

風險提示:同店增速下滑拉低業績增速；快速擴張帶來較大資金壓力。

鄂武商A(行情,問診):大股東增持+低估值+國企改革

鄂武商A 000501

研究機構：首創證券 分析師：張炬華 撰寫日期：2014-12-15

投資要點

大股東增持股份:公司昨日公告，大股東武漢商聯於2014年12月2日至12月11日期間，累計通過深圳證券交易所增持公司股份507.72萬股，占公司總股本的1%。

增持完成后，大股東持股25.02%。大股東表示，基於對公司的企業價值和發展前景的信心，自首次增持日起12個月內，計劃增持股份比例不超過2%。

武廣股權回收推動14年歸屬凈利潤高增長:1-3Q14公司實現營業收入124.10億元，同比增長1.23%，增速較去年同期下降12.98個百分點；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤4.85億元，增速高達41.96%，顯著快於營收增速，這主要是由於公司在報告期內收回了武漢廣場少數股權，增厚業績。剔除少數股權的影響，1-3Q14公司凈利潤增長9.69%，好於預期，營業利潤率提升了0.32個百分點，凈利率提升了0.30個百分點，攤薄EPS0.96元。

推出限制性股票激勵計劃，覆蓋對象范圍大、激勵力度強，有望激發公司經營活力:該計劃的激勵對象包括董事、高級管理人員、其他核心骨干人員241人，覆蓋范圍大。計劃擬向激勵對象授予不超過2495.2萬股的限制性股票數量，占公司總股本的4.92%，授予價格為6.80元/股，該價格不及目前二級市場價格的50%，對管理層及骨干人員有充分的激勵動力。

解鎖條件與業績掛鉤，15年業績增長有看點:（1）激勵計劃有效期包括2年鎖定期和3年解鎖期。激勵對象在三個解鎖期內每次可申請解鎖的上限為分別為激勵計劃獲授限制性股票數量的33%、33%和34%，實際可解鎖數量與激勵對象上一年度績效評價結果掛鉤。（2）核心業績條件為15年扣非歸屬凈利潤增速不低於18%，扣非加權平均凈資產收益率不低於18%；16-17年，扣非歸屬凈利潤增與扣非加權平均凈資產收益率保持正增長；15-17年兩個指標都不低於同行業可比公司50分位值，並且主營業務收入占營業總收入90%以上。我們認為，通過激勵方案，將管理層利益與公司業績掛鉤，使管理層與股東利益趨於一致，有利於公司經營潛力的釋放。

繼續聚焦購物中心業態:公司11年以后開業的國廣二期、十堰人商、仙桃購物中心皆為大體量（10萬平米以上）的購物中心。今年下半年武商黃石購物中心、青山眾圓廣場也已開業。未來公司還有老河口武商紅河谷購物廣場、武商荊門購物中心兩個自建購物中心項目，兩者的建筑面積分別約為4.7、22.6萬平方米，預計將先后在2015年、2017開業。公司發展購物中心以自有物業為主，目前公司除亞貿廣場、建二商場、襄陽購物中心為租賃外，其余都是自有物業，商業物業價值巨大。

盈利預測:我們認為武廣股權回收將顯著增厚公司年度業績，公司也是國企改革受益標的，激勵方案的推出有助於提升公司未來的成長性。我們預測公司14-15年EPS分別為1.23元、1.45元，對應PE為13倍、11倍，低於行業平均水平，維持“增持”評級，建議投資者關注。另外，激勵方案還需監管層、股東大會的審批。

風險提示:宏觀經濟、消費低迷；其他電商分流；渠道競爭加劇；新增門店的培育期超預期；定增審批風險等。

海寧皮城:股權激勵激發活力 互聯網金融業務值得期待

海寧皮城 002344

研究機構：國泰君安證券 分析師：訾猛，童蘭，林浩然 撰寫日期：2014-12-16

投資建議:由於皮草價格下跌導致部分商戶經營業績下滑，公司對商戶減租以降低商戶經營壓力。但考慮到氣候及皮草服裝價格的調整，我們判斷皮草服裝的銷售情況自2014Q4開始企穩，略下調公司2014-2016年EPS至1.09（-0）/1.34（-0.06）/1.61（-0.07）元，參考行業平均估值，給予2015PE15X，上調目標價至20元，維持“增持”。

推進股權激勵計劃，管理層持股有助激發經營活力。根據公司本次股權激勵計劃規定的行權條件，在剛好達到行權條件業績的假設前提下，公司2013-2016年的凈利潤/利潤總額/營業收入的期間復合增速分別為3.62%/3.75%/0.89%；且2017-2018年的凈利潤同比增速分別為6.67%/6.25%。在此標準下，我們認為公司的行權業績壓力有限，但公司有望通過本次股權激勵擴大管理層持股並充分激發管理層及核心員工的積極性，由此提升公司經營活力。

互聯網金融服務公司正式成立，帶來利潤新來源。海寧皮城與蘇健等自然人合作投資成立互聯網金融服務有限公司，預計將於2015年正式發布金融產品。我們認為，不同於一般小貸業務，公司成立該互聯網金融服務業務或將主要發揮金融服務中介平臺功能，一方面打破小貸業務的注冊資本限制將該業務規模做大，另一方面也有望打破區域局限性，將該金融服務業務擴展到其他區域，未來依托該業務可想象空間較大，預計在未來較短時間內即有望成為重要利潤來源。

風險提示:1、皮草市場景氣度持續下滑；2、新項目招商不達預期。

大商股份:公司治理結構持續改善中 估值將不斷修復

大商股份 600694

研究機構：中投證券 分析師：徐曉芳 撰寫日期：2014-12-05

近日，公司公告擬修改公司章程:新增“公開征集投票權”和資訊披露媒體；擬修訂《股東大會議事規則》:“對中小投資者的表決應當單獨計票”、“不得限制或者阻撓中小投資者依法行使投票權”等。這些變化意味著公司治理結構、投資者關係在不斷改善中，制約公司估值的因素在不斷消除；此外，天狗網APP上線以來運行良好，020戰略快速推進也有利於估值的提升。

投資要點:

三大歷史原因導致估值長期折價:1、歷史上業績波動性大；2、集團業務與上市公司業務存在交集，市場存在同業競爭方面的疑慮；3、公司透明度與投資者的心理預期間存在落差。

站在歷史新高度看待大商股份，抑制估值的因素在逐漸消除:1、業績穩定性增強:2004-2011年是我國城鎮化快速推進、居民消費升級、社會消費品零售總額快速增長的階段，公司采取了快速開店搶占市場份額的規則，相應業績波動性較大；2012年以來，零售業形勢急轉直下，公司轉變規則，放慢開店速度，重點在提升現有存量門店的運營能力，同時開拓線上業務，提升客戶體驗，公司業績穩定性增強；2、集團零售資產注入上市公司，創業團隊回歸、充分發揮規模效益、推動自銷直營變革、發揮協同效應發展020等符合集團、土市公司、管理層、投資者、監管者等各方利益，因此重啟重組、解決同業競爭僅是時間問題，且預計不會太久；3、投資者關係不斷改善中。

新增“公開征集投票權”“對中小投資者的表決應當單獨計票”意義重大:公司股權相對分散，截至2014年上半年末，公司有股東30，844名，平均持股比例0.003%。公開征集投票權、單獨計票充分照顧到中小股東的利益，有利於中小股權聚沙成塔參與公司治理。

上調目標價，維持“強烈推薦“:公司每股資本公積和未分配利潤高達4.95、13.1元，具備高送轉的能力。預計公司2014-2016年EPS4.67、5.40和6.11元，上調目標價至47.5元，對應2015年8.8倍PE，維持“強烈推薦”。

風險提示:行業低迷、反腐等導致營業收入大幅下滑；天狗網前期虧損超預期