人民幣兌美元貶值壓力略超去年 過度貶值概率不高

湯湘濱

2015年末美聯儲的加息，標志著美國為應對次貸危機而采取的極度寬鬆的貨幣政策轉向結束。2015年全球外匯儲備減少超過6000億美元，這意味著國際流動性資本已經轉向回流。美國的加息周期將是新興市場國家所面臨的資本外流最大的外部不確定性。對中國而言，美聯儲的貨幣緊縮政策造成了境內企業或機構在跨境資產和負債端的快速調整，而這種調整在一段時期內對資本流出構成了壓力。

事實上，隨著中國經濟的結構調整以及進一步走向全球市場，境內企業或機構對境外資產的需求正不斷上升。近幾年來，國內對境外直接投資、證券投資以及其他投資的資產規模全面增長，這也必將會帶來資本流出的剛性需要。

統計顯示，近年來國內對外幣資產的需求持續大幅增長。截至2015年3季度末，國內對外幣資產的需求規模累積達到近2400億美元，比2010年同期增長了40%。從結構上看，首先近年來對外直接投資需求穩定增長，至2015年三季度已增長至853億美元，創歷史新高。其次，2015年以來對外證券資產的投資需求快速增長，這表明國內機構對外幣資產的短期設定需求開始爆發。最後，對外其他資產的需求由於構成比較復雜，近年來波動亦較大。

另一方面，對外負債規模的劇烈波動往往會加強資本流動的不確定性，並易於在短期夸大資本流入或流出的程度。由於前幾年境外融資成本明顯低於境內，而人民幣也處於升值周期，境內企業加大了境外融資的力度(負債外幣化)，對外負債規模快速增長。同時表現在中國國際收支表中，境外資本以貸款負債或者其他投資負債大幅增加的形式快速流入。越來越多的企業或機構進行負債外幣化的操作，對外負債的規模增長就越快，境外資本流入的規模就越大。例如，在美聯儲推出量化寬鬆三期間，國際投資頭寸表項下的外幣貸款負債規模在2013年大幅增加了近2000億美元，而同期國際收支平衡表項下的其他投資差額也大幅增加了近722億美元。雖然兩者在增長的程度上並不相同，但是對外負債規模與資本流動方向在節奏上非常一致。

但是，隨著美元進入加息周期，政策對境外融資風險的重視以及境內降息周期啟動后融資成本的改善，國內企業和機構都開始快速調整負債結構，由境外融資轉向境內融資。對外負債規模的快速減少，意味著在國際收支表中，資本以貸款負債或其他投資負債大幅減少的形式快速流出。2015年以來，外幣貸款負債規模前三個季度累積減少了1859億美元，而同期國際收支表下的其他投資差額累積逆差近3300億美元。這意味著在2015年越來越多的企業選擇在到期或提前償還境外的外幣債務，這增強了對美元的需求，同時加大了資本外流的壓力。

根據國際投資頭寸表項下的外幣貸款負債規模顯示，2014年末外幣貸款的余額為5720億美元。2015年前三個季度，外幣貸款負債規模累積減少1860億美元，預計全年累積減少將超過2000億美元，對外貸款負債規模有望回落至3700億美元下方。按照這個調整趨勢，在2016年境內企業和機構將繼續削減對外負債的規模。假設去外幣貸款負債的規模與2015年相當，那么2016年因企業調整外債規模而帶來的資本流出壓力依然較大。因此，本次資本外流的最大壓力實際上來自於境內企業或機構去外幣債務的劇烈程度。

但是值得注意的是，隨著境內企業負債端連續兩年的快速調整，預計到2017年時國際投資頭寸表項下外幣貸款負債的整體規模有望縮小至2000億美元之下。屆時企業對外負債的調整速度也將明顯放緩，這也意味著資本外流的實際需要也將大幅緩解。從資本流動的角度看，對人民幣的貶值壓力也將有所減弱。

近年來資本流動與人民幣匯率走勢在方向上高度相關。當資本流入時，人民幣匯率傾向於升值，當資本流出時，人民幣則傾向於貶值或回落。雖然2016年資本外流仍是人民幣匯率面臨的最大貶值壓力，同時近期央行也顯示出對人民幣貶值的容忍度有所加大，但是我們認為仍然不能忽視央行在人民幣匯率市場中強大的調控和管制能力。

首先，央行依然具有強大的提供美元流動性以及階段性引導市場預期的能力。其次，在去年8月匯改后，隨著資本外流壓力的加劇，央行對境內資本的管控能力也在明顯加強。最後，在人民幣成功加入SDR以后，央行還可以通過鼓勵海外投資者增加對人民幣資產的需求來平衡資本流出的壓力。實際上，自去年8月的匯改之后，央行和外管局已經布置了部分相當具體的政策或措施來限制資本非正常外流以及針對人民幣貶值的投機性交易。所以，2016年人民幣匯率難以用一個簡單的邏輯加以預測，其實際走勢將是市場因素、心理因素、政策因素相互博弈、影響以及妥協的結果。綜合各方面因素，2016年人民幣兌美元的全年貶值的壓力有望略超去年，但出現過度貶值的概率並不高。

(作者系民生銀行金融市場部分析師)