業內：下半年錢荒格局難改 A股反彈動能恐受抑制

熱錢大幅撤離新興市場，中國資本市場也未能倖免。在大盤低迷的同時，銀行間市場資金價格持續上揚。此外，雖然最新公佈的多項經濟數據低於預期，但政府提高了對經濟增速放緩的容忍度，轉而更加關注對金融風險的控制，貨幣政策調整更為謹慎。業內人士認為，目前來看，錢荒格局存在常態化跡象，近期A股反彈動能可能受到抑制。

中新網引述《中國證券報》報導，據申萬研究所統計，資金繼續大幅流出新興市場股市，6月6日到12日一週，流出57.8億美元，流出環比增加15%，近三周累計流出136.5億美元。一半流出量集中在金磚四國。資金流出中國股市明顯，從2月中旬至4月底，累計流出37.7億美元，而從5月中旬到6月中旬就累計流出36.9億美元，預計短期內資金繼續流出的可能性較大。

同樣在債券市場，因量化寬鬆政策推出預期增強，資金撤出全球債券市場。近期流入全球債市的資金出現大逆轉。5月初，流入債市資金連創新高，而在6月前兩周流出債市資金再創新高，合計流出270億美元。

一般來說，每年6月資金面都會季節性收緊。瑞銀陳李認為，今年時間點有些提前，緊張程度也超過市場預期。主要理由不外乎稅收集中上繳，準備金補交疊加存款流失，商業銀行代客盤與自營盤交易受限，端午節備付金需要以及外匯佔款下降、央行回收資金對衝力度強化造成的超儲率走低。

「企業稅款的延遲支付現象是不尋常的。」瑞銀中國首席經濟學家汪濤認為，因為每年這個時間通常是財政資金下撥而非上繳的時點。顯然商業銀行低估了流動性需求，而且還在6月初極力擴大了信貸投放規模。鑒於經濟數據仍然疲弱且令人失望、通脹水準也較低，許多市場人士曾預期央行進一步放鬆貨幣條件，一些人還預計央行會降息。

然而，央行似乎仍然堅持平穩的政策基調，並且也沒有像許多人期待的那樣在節前週四實施逆回購或週五啟動短期流動性操作。小長假過後，央行僅選擇讓正回購到期，而沒有通過積極注入更多流動性來穩定局勢，這令市場再度感到驚訝。由於對央行政策意圖捉摸不透，再加上海外市場情緒波動也可能帶來了一定影響，商業銀行開始增加流動性緩衝，這也使得銀行間市場流動性持續緊張、利率仍然高企。

資金價格上漲最先體現在銀行間市場。端午節前後，短期品種資金價格均大幅上漲，隔夜回購利率也一度飆升。「如果央行投放流動性，可能會暫緩利率上行，但下半年肯定是偏緊的趨勢。」一位銀行間市場交易員表示。

現在可能還不是最緊張的時候。瑞銀認為，未來不可低估幾個因素對資金面的衝擊：具體是五大行年度分紅吸收流動性約2400億元；年中時點銀行理財產品、超短期基金理財產品遭遇凈贖回，或將給貨幣市場帶來更大的融資壓力；金融機構槓桿率偏高，未來一個月償付壓力很大等。(接下頁)

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國泰君安認為，央行在資金明顯緊張的過程中並未出手相助，是有意培養市場機構認知風險，為利率市場化進行鋪墊。

業內人士認為，監管層最終可能還是會施以援手，但央行在目前未出手，似乎是想讓某些前期擴張過快的商業銀行和其他金融機構自行吞下這顆苦果，這或許也是一種真正具有實戰意義的壓力測試。

5月多項經濟數據大幅低於預期，引發機構下調未來2季及全年的增長預期。但更值得關注的是，這次多家機構預計貨幣政策不會施以援手。

國泰君安證券研究所表示，高層近期談到兩個方面的問題值得投資者注意。第一，目前經濟增長總體穩定，經濟增速仍處於較高合理區間，特別是就業保持穩定。這意味著當前政府認為的合理增長區間事實上並非之前市場猜測的7.5%附近，而是在更低的7-7.5%附近。第二，高層提到通過激活貨幣信貸存量支援實體經濟發展。這一提法改變了之前關於維持「社會融資合理穩定增長」的提法，反映了監管部門對於融資總量過快擴張的反思。

瑞銀認為，央行已經較明確地表達了不希望信貸過快擴張的立場。而相較於短期利率，央行仍然更加關注信貸和貨幣供應的量。換言之，如果銀行信貸增長太快，那麼央行會收緊流動性以遏制其增速，並且不介意因此帶來的短期銀行間市場利率上漲。近期銀行間市場利率顯著上升可能促使銀行削減信貸投放規模並更加謹慎地管理流動性，儘管短期內可能會有一定的風險造成信貸緊縮。瑞銀認為，未來幾天或幾週內央行將逐漸改善流動性供應，不會降息、也不會降準。政府提高了對經濟增速放緩的容忍度，轉而更加關注對金融風險的控制。

東方證券認為，1-4月階段性寬鬆的代價就是未來幾個月相對緊縮，畢竟央行本年度中性偏緊的貨幣政策未改。

摩根大通中國首席經濟學家朱海濱認為，貨幣政策不太可能進一步放鬆有兩個原因。首先，儘管央行的官方政策表達是堅持穩健(或中性)貨幣政策，但從整體上看，過去1或2季信貸對經濟的支援力度較小，尤其是在第1季社會融資總量創歷史新高的情況下。鑒於信貸增長對GDP的影響一般會滯後(通常為2-3季)，央行可能會更加審慎地對待進一步放鬆政策。

其次，信貸渠道的影響可能不及過去。換言之，貨幣寬鬆可能無法有效地解決經濟當前面臨的結構性問題。信貸渠道萎靡不振可能與金融系統和實體經濟之間的分離相關。例如，一些公司可能以較低價格從銀行獲得貸款，然後出借給信託公司獲得利差收益(導致社會融資總量的重復計算)；部分公司使用新貸款償還老貸款和支付利息，或將運營資本當作應收賬款的現象近期也愈加頻繁。這表明實體經濟中的新增貸款並未對投資活動起到多大支援作用，而是用於其他目的或仍在金融系統內部迴圈。

伴隨著市場水位的下降，股市自上周已經出現和以往不同的三個明顯特徵：一是強週期行業跌幅居前，反映了市場對經濟基本面的擔憂；二是創業板指數跌幅逐步收窄，表明成長股仍受資金青睞；三是創業板與主機板間的分化以及創業板個股間的分化均進一步加劇。但在流動性緊張局面未進一步明朗之前，市場暫時看不到新的轉機。( 接下頁)

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多家機構看淡6月行情，甚至認為月底之前A股難翻身。擺在投資者面前的有很多不確定難題待解。首先是短期資金利率上行的天花板何在、何時能得到緩解？答案或許要等到7月才能看清楚。一方面，6月底前後兩周金融市場資金面最為緊張，資金價格大概率將再創新高。若央行要對市場流動性進行干預，這兩周被認為是最好的時間窗口。另一方面，進入7月，存款準備金繳存將再度抽離金融市場流動性。若6月底商業銀行新增存款4兆元，那麼需要補交的準備金大約是8000億元。此時正值季初，存款亦會大量流失，很可能造成商業銀行兩頭面臨流動性缺失壓力。7月中旬，財政存款再度增加，造成流動性的缺口。對此，瑞銀預計衝擊的規模在4500億元上下。

其次，屆時市場拐點是否確立？一些分析師認為，如果流動性收縮壓低估值，疊加PPI回落考驗盈利，市場底部判斷的關鍵假設可能要向下修正，並放大指數調整空間。但從微觀層面看，製造業投資和銀行貸款低迷實則反映企業部門資產負債表修復和資金需求下降，這將壓縮資金利率上行空間。預計下半年流動性環境明顯差於上半年，對應市場活躍度將下降；但形態上A股市場應是短期快速收縮而後變化趨緩，對應市場形態是先受壓調整而後不確定性趨於下降。其中，最大的變數是貨幣調控，如果監管層延續去年底以來「拒絕貶值」的思路，則流動性可能重新趨好並再度利好市場。

平安證券認為，資金利率矯枉過正的短線反彈機會在7月初，但趨勢反轉的唯一期望是等待政策和改革信號；如資金面繼續惡化，成長股「退二進一」式的補跌不可避免，建議擇機收縮戰線。

興業證券建議投資者降低倉位、去蕪存菁，等待成長股行情的驗證。減倉之後持有現金等待新股和發掘成長股的新機會，莫沉迷於折騰「風格切換」週期股反彈的夢想。當前成長股行情處於「底部的頂部」，短期風險和回報不匹配，有進一步調整的可能。但從存量財富再配置、成長的稀缺性以及流動性環境看，等待中報和IPO重啟風險釋放之後，成長股行情有望再次起航。