未來兩年大宗商品投資思路：深度解析銅與鐵礦石為何暴漲

近日，銅和鐵礦石價格大幅上漲，並且主力合約價格已經站上了60日均線。現在需要思考的是銅和鐵礦石價格上漲的持續性如何，其他大宗商品價格是否也能夠上漲並站在60日均線之上。最近兩天，我和我們研究中心的分析師王瀲和曹自力進行了大量的交流。下面，把我們交流的觀點以及我個人的一些看法匯報如下。

在8月6日北京營業部的規則報告會上，我代表研究中心做了《大宗商品陽光總在風雨后》的報告，給出了如下投資建議。

圖1 8月6日規則報告給出的投資建議

在更早的時候（7月7日），我們一直建議逢低輕倉做多銅，入場的建議區間是40000至38000元/噸，起初的止損設在37500元/噸，后來因為股市從4000點繼續大幅暴跌，考慮到恐慌情緒可能蔓延到大宗商品市場，我們又把止損位下調500元/噸至37000元/噸。最近銅價的大漲基本脫離了建議頭寸的成本區，之后就是考慮如何止盈的問題。鑒於目前的基本面，我們建議多頭頭寸在40500至44000區間逢高緩慢減持。

銅和鐵礦石出現如此大幅度的上漲，當然不是由偶然因素導致，我們在7月和8月持續建議做多部分大宗商品，也不是基於猜測，而是通過對經濟基本面和投資邏輯的細致思考得出的結論。

一、成本支撐變得重要

最大的商品，原油，價格在40美元/桶之下，就進入了成本區域，見圖2。

圖2原油的生產成本曲線數據來源：摩根斯坦利

從圖2中可以看出，原油價格在40美元/桶之下是不會持續很久的。原油開采企業可以短期虧損，卻不能夠長期虧損。再看銅，這是湯森路透下屬的咨詢公司給出的2013年銅礦的成本分布。

2013年，全球銅礦現金運營成本在309-11397美元/噸之間，平均為3562美元/噸（1.62美元/磅）。樣本94家礦山。

現金成本＜2000美元/噸的有6家，占礦山總數的6.38%，占總產量的2.71%。

現金成本在2000-3000美元/噸的有18家，占礦山總數的19.15%，占總產量的27.24%。

現金成本在3000-4000美元/噸的有32家，占礦山總數的34.04%，占總產量的46.91%。

現金成本在4000-5000美元/噸的有19家，占礦山總數的20.21%，占總產量的12.71%。

現金成本在5000-6000美元/噸的有10家，占礦山總數的10.64%，占總產量的5.68%。

現金成本＞6000美元/噸的有9家，占礦山總數的9.57%，占總產量的4.74%。

此外，根據cru的報告，銅礦的75%分位現金成本約為4600美元/噸。lme銅價最低下探至4855美元/噸。

由於受到成本的支撐，原油和銅在恐慌性殺跌之后，都出現了顯著的上漲。市場的邏輯是清晰的，通過對近十年大宗商品價格波動歷史的觀察，我們發現，在下跌的過程中，恐慌情緒總是占據主導地位，一般地大宗商品會跌破市場普遍認為比較合理的價格水平。比如，銅價5000美元/噸和原油40美元/桶，投資者普遍認為已經跌到位了，但是價格往往跌破多數人的心理支撐位。同樣，在上漲過程中也是如此。

二、鐵礦石上漲的邏輯並非需求改善

鐵礦石最大的利多就是價格低。1509現貨合約價格是470元/噸，而先前幾個交易日，1601合約價格僅在380元/噸左右的水平。遠期合約貼水幅度過大，給1601合約價格的反彈提供了很強的動力和很大的空間。

在基本面的層面，鐵礦石價格跌破部分國內礦的生產成本，使得國內鐵礦石的供應下滑。鐵礦石價格持續下滑使得貿易商減少了鐵礦石的進口，進而鐵礦石港口庫存開始回落。閱兵期間華北鋼廠限產減產，最近幾周需要補庫存。此外，需求層面，中國政府加大了財政政策的力度。從各種媒體的報導，以及總理、央行行長、財政部長等諸多核心財經官員的表態中可以看出，中國已經把穩定經濟增長放在更加突出的位置，推進地方政府債務置換，發行基礎設施建設的專項債券。雖然沒有強刺激，也沒有把實際利率降到極低的位置，但是只要經濟能夠穩定在當前水平，那么1601合約和1605合約價格的貼水就要修復。

在最基本的經濟邏輯上，只要2016年1月和5月的鐵礦石的供需形勢不比現在差，或者，樂觀一些，鐵礦石現貨價格穩定在470元/噸就是可以接受的，也是相對合理的。既然470是合理的，那么貼水90元/噸就是不合理的。以此邏輯，來理解最近幾日鐵礦石價格的上漲也就簡單多了。

從資源設定的角度，我們能夠理解為什么螺紋鋼價格依舊疲弱，而鐵礦石價格上漲。除了鐵礦石供應收縮和遠期貼水，鋼鐵行業的產能過剩依然嚴重。在地方政府保護的情況下，鋼鐵行業去產能只能通過市場的手段，那就是壓縮鋼廠的利潤。如果虧損越來越嚴重，終究會有鋼鐵企業抗不住，不得不接受重組。因此，這次對沖基金的操作思路是相當清晰的，那就是買礦拋螺。

考慮鐵礦石價格上漲持續性的問題，我們需要思考更長周期的問題。一個沒有什么分歧的判斷就是中國房地產進入了下行周期，另外一個是，中國基建投資的空間不斷被壓縮。這意味著中國固定資產投資增幅反彈的空間是比較有限的。目前，中國鋼鐵行業的產能相對5年后的中國鋼鐵需求總量是過剩的，否則，中國政府高層也不會到處尋找產能合作的項目。

不管如何，這波鐵礦石價格的上漲，並不是由需求改善拉動的，而是由供給端收縮、價格結構修復導致的。如果說需求起作用的話，那么也是最近的政策預期使得投資者相信未來幾個月經濟不會變的更差。再次強調，即只要經濟走平，鐵礦石價格就會出現修復性上漲，而只有鐵礦石供需繼續大幅惡化，隨著時間的推移，鐵礦石現貨價格才會在2016年1月向380元/噸的價格靠攏。目前來看，更可能的結果是現貨價格保持相對穩定，而遠期合約價格逐漸向現貨價格逼近。

三、股指期貨限制后，資金需要一個出路

自從上周中金所限制股指期貨過度投機后，股指期貨的持倉量以每天1000手左右的速度減少，並且if主力合約成交量已經萎縮到2萬手以下的水平，而3個月之前，成交量曾高達200萬手的水平。

現在全球的基本面是類似的，即商品多，現金更多。因此，2015年6月份之前，很多對沖基金采取的思路是做空基本面，做多資金面，即空商品，多股指。但是，事物的矛盾兩面是不斷轉化的，少數對沖基金忘記了更高層次的經濟邏輯，那就是股指不能脫離實體經濟而單獨在長期走牛。股票的估值根基依舊是企業的盈利，而不是夢想與膽量。商品層面，2011年以來大宗商品價格已經調整了4年半，很多大宗商品供應端都出現了收縮，或者是產量增速放緩。考察最近半年銅、鋼、鋁等工業品的產量增速，就可以發現，供應端的收縮已經相當明顯，在gdp增速為7%左右、固定資產投資增速為11%左右的背景下，這些主要工業品產量增速已經回落至0%附近。

基於這種邏輯的考察與分析，我們在8月22日《全球大類資產設定悄然生變》一文中，建議投資者逢高減持美國股票和美元資產，並逢低設定安全邊際最高的大宗商品。背后的邏輯是清晰的，即物極必反，美國經濟改善的空間已經非常有限，而其他經濟體改善的空間相對較大，歐元區經濟和中國經濟都經歷了漫長的調整，中國的政治周期也將啟動。從市場情緒的角度也可以得出類似的結論，現在整個市場沒有人對美國經濟持有悲觀看法，而對歐元區經濟和中國經濟卻十分謹慎。多年的經驗告訴我們，樂觀時，投資者的定價總是偏高，悲觀時，投資者的定價總是偏低。

中國經濟的困難是暫時的，而美國經濟卻沒有太大的改善空間。

在全球央行不斷量化寬鬆背景下，全球的股票資產經歷了長達7年的牛市，近期才開始出現調整。貨幣多，股票就要上漲的邏輯可能要退出一段時間了。一個顯著而重大的事實，6與15日以來中國股市閃電熊告訴全球投資者，沒有實體經濟的支撐，股市不可能持續在高位，回調只是時間問題。

就投資邏輯而言，沒有什么邏輯在短期能輕松被證偽，但是只要時間足夠長，便可說明一切。唯有實體經濟才能真正的增進消費者的福利水平。

至此，全球股市都開始調整，而全球央行並未顯著地收回流動性，當然美聯儲加息預期不利於股票的估值。但是，央行釋放的流動性總要有個出路，其中一個可選的規則就是買大宗商品。對沖基金最先考慮的是安全問題，因此，我們發現受成本支撐較強或者供應端開始收縮的原油、銅和鐵礦石價格都開始上漲。商品雖多，但也沒有貨幣多。此外，大宗商品普遍處於低位，總還是比股票資產安全一些。減持一些股票資產，增持一些安全邊際較高的商品資產，這是一種很自然的資產設定調整行為。

四、對中國股市需要保持謹慎

中金所限制股指期貨之后，一個很明顯的變化是，只要國家隊不參與交易，滬市的成交量很難突破3000億。按照歷史規律，沒有成交量的市場很難出現持續大幅的上漲，而往往下跌更容易一些。

現貨成交量萎縮主要是股指期貨限制之后，大量的對沖基金和套利資金無法進入市場。一個沒有投機力量的市場，套期保值力量也就對稱的消失了。

按照目前中國經濟基本面，上證指數在2500至3500點波動都是可以接受的，就看投資者是樂觀一些，還是悲觀一些。政府的底線仿佛是在3000點，最近幾日的盯盤發現，只要上證指數觸及3000點，銀行股就開始護盤，這是清晰的。

在國家隊停止操作之前，我們讀不出市場自己的方向。此時，不應特別樂觀，也不應特別悲觀。一個相對合理的操作思路是3000至2500區間逢低買入，3000至3500區間逢高賣出，留有10%的資金作為股票底倉，任何時候都不要動。

五、大宗商品價格上漲的持續性

最後，我們回答文章題目提出的問題。分周期來講，在2015年12月份之前，大宗商品的上漲是有可能持續的，但是需求改善的力量比較弱，大宗商品價格的上漲空間並不會很大，樂觀估計，能到30%幅度就很不錯，更大可能是整體上達到20%左右。節奏上，一波三折的概率較大，期間大幅回調也將是常事。

最基本的經濟力量有兩個，一個是房地產市場的改善，一個是中國政府會加大基建投資的力度。2017年就要換屆了，2016年又是十三五的開頭之年，一屆政府總是要干點事的，做點政績出來。

圖3商品房銷售面積增速與房屋新開工面積增速

我們之所以對房地產並不太悲觀，一個是商品銷售面積增速連續反彈5個月，7月增速已經達到6.1%，這意味著未來幾個月新開工面積增速較大概率是反彈，另一個是8月一二三城市房價全面回升，盡管三線城市房價僅比7月攀升了2.46元/平方米。

圖4中國百城住宅平均價格

從波動率的角度，7月和8月房屋新開工面積增速分別為-15.8%和-16.8%，除非中國房地產出現極為嚴重的惡化，否則這種負的16%左右的增速是不可能持續2年的。一個行業如果連續兩年萎縮15%，那基本上意味著這個行業已經是夕陽行業了，但是房地產市場是長周期行業，均值修復的邏輯還是存在的。房屋新開工面積增速向上修復的概率更高一些。

考慮到中國房地產和基建對工業品需求的決定作用，未來6個月我們對主要工業品價格保持謹慎地樂觀。工業品價格能夠上漲的空間是，達到上限時，不至於刺激出大量的產出。比如，銅價突破6000美元/噸、原油價格突破60美元/噸，就會引發大量的供應。

短期的樂觀，並不能夠改變長期的相對過剩。考慮到歐美日的房地產與基建早已成熟、中國人口結構決定了未來20年中國房地產進入了下行周期，且大宗商品去產能也非一兩年就可以完成的，除非印度、非洲和拉美經濟強勁增長，否則大宗商品價格的上漲空間並不會很大。待這波中國房地產需求和穩增長政策效果顯現之后，大宗商品價格較大概率是繼續回落。

六、規則應對

考慮到這波大宗商品價格上漲持續時間可能長達半年，並且上行空間有限，規則上，還是以回調后買入為宜，而不宜盲目追高。8月的大宗商品價格下挫基本上探明了未來一兩年內原油、銅和鐵礦石價格的階段性底部。這為我們之后設定大宗商品提供了很好的買點。

2015年9月10日

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