中信證券策略周報：震盪調整期 靜候轉換時機

以史為鑒：經濟預期支持股市上行的條件尚不完備。經濟復蘇、股市上漲，是美林時鍾的投資邏輯。復蘇階段看好股票，美林時鍾有三個前提。兩個「顯」前提，一是經濟復蘇，企業盈利恢復增長；二是通脹低位、貨幣寬松，利率持續保持在較低水平。一個「隱」前提是：經濟復蘇之前，股票資產已經大幅下跌，具備投資價值。以史為鑒，中國處於金融周期下半場的非典型復蘇中，經濟向上彈性不足，A股盈利回升幅度不大，市場對利率下行和貨幣寬松預期趨於理性，A股趨勢上漲的條件尚不成熟。

市場對寬松貨幣環境的可延續性擔憂加劇。從數據上看，短端貨幣市場隔夜和7天期分別回升到2.1%和2.6%附近，流動性環境正在發生變化。微觀層面上，4月開始出現的理財產品到期高峰和財政繳稅，4月底流動性可能面臨敏感期。銀行間流動性更加依賴央行操作，穩定性下降。若債轉股等試點的推動，或更惡化銀行未來的資金充裕性，未來整體流動性環境在變差。同時，中信證券(600030,股吧)債券研究小組指出，銀行通過配資、委外進入債市的情況下，入市資金包含二重槓杆，債券配資等的槓杆也不可忽視，固定收益市場變得脆弱。經濟復蘇向好之後，市場對寬松貨幣環境的可延續性擔憂正在加劇。另外，本周聚焦議息會議，即將召開的美聯儲FOMC（4月26~27日）和日本央行議息會議（4月28日）的輿情都有可能加大美元指數的波動。

大市判斷：區間運行中的向下調整期，需靜候市場和風格轉換的時機。大盤處於區間運行中的向下調整期。從基本面角度，主要基於經濟和政策預期的此消彼長、房地產引擎的持續性、供給端量價齊升的可能性三個角度的分析，我們在上周周報中強調了宏觀預期改善對市場支撐效果有限。進一步看，我們根據歷史研究的結果，再次強調目前經濟預期支持股市上行的條件尚不完備。從流動性角度看，存量資金博弈下股市中期難現單邊趨勢性行情。整體來看，市場中期依然是震盪為主，上周的大跌只是震盪接近上部的自我修復，也標志着指數短期進入了區間運行的向下調整階段。從獲得穩定收益的角度、以及股災以來A股的走勢來看，規避潛在的大跌要比抓住短期趨勢上漲更重要。

抓大放小，伺機而動。即使在上周大跌後，我們的超短期擇時指標依然處於低位（20%以下），顯示未來短期大票相對小票表現依然較優。從復盤來看，我們從3月22日開始一直建議投資者進行調倉，堅持抓大放小，降低彈性較高的小盤股配置，轉而配置防御性相對較強的周期和消費藍籌，小盤股權重在3月31日收盤快速降至0後我們也及時提示了風險。當指標持續位於低位時，可能會發生兩種情況：1.如果有系統性沖擊，則整個市場有系統性下跌風險，且小盤股的跌幅會更大，如果指數與指標走勢背離，那麼背離時間越長，潛在的跌幅可能越大：因此上周三的大跌只是遲到，並未缺席。2.如果沒有系統性沖擊，市場發生風格轉換的可能性更大。上周行情顯示的是第一種情況，但未來市場出現充分回調後，階段性的調倉點或買點可能迅速出現（比如3月4日收盤後指標迅速上升），已經完成調倉的投資者可耐心等待機會，不必過於悲觀，但目前依然必須靜候大小盤風格的轉換時機。

配置建議：堅持持有周期與消費藍籌，調高白酒比重，個股組合不變。上周，行業配置整體思路是降低周期類板塊比重，提高消費類行業權重。從下半周表現來看，周期行業開始領跌，銀行、白酒行業表現較好。本周，行業配置方面提高白酒行業權重至15%，降低汽車權重至15%，其它配置維持不變。

風險因素。年報密集公布期，實際盈利情況大范圍低於預期；人民幣突然快速貶值。此外，大小盤擇時的建議完全基於客觀的超短期擇時指標，月內波動明顯，更多作為預警而非絕對倉位配置建議