達晨創投發展中的煩惱：激勵機制之困

潘溈 上海報導

6月初，達晨創投內部傳，合伙人、副總裁傅哲寬從公司離職，因為“他春節后就沒怎麼來上過班，一直在休假”。也有傳言稱，他將自己單幹，募集一隻小基金來管理。

此外，達晨創投的另一位合伙人也開始“休假”，據稱，他也有可能離職。

6月7日，傅哲寬向本報記者否認了這一傳言，他表示：“我還在達晨，只是在休假，工作了這麼多年，休假很正常。”他確定地表示。達晨創投官方也否認了傅哲寬的離職消息，稱其只是身體不好在休假。

傳言猛於虎。對於正在向機構投資者募資的達晨創投來說，殺傷力則倍增。

傅哲寬被達晨內部員工視為“楷模”，他投資並且已經成功登陸A股的企業高達5個。熟悉達晨創投的人認為，如果傅哲寬離開，對達晨的打擊將會很大；僅在一年前，另一位有5個投資項目上市的合伙人晏小平也離開達晨。兩起離職直接指向，達晨創投核心團隊的穩定性。

追根溯源又回到機制問題。

本報記者採訪多位達晨創投前員工、現員工，得以打開達晨創投carry分配(利潤分成)的“黑匣子”：較低的基本工資(在晏小平離職后有改善，達到行業平均水平)和苛刻的carry分配。

據多位人士向本報記者告知，達晨創投母公司電廣傳媒(000917.SZ)會抽走超過一半管理費和carry，而在carry分配時，從合伙人到投資經理，先要扣掉高額的成本，結果是能分到的carry極其有限。

達晨內部流傳一種說法：某位合伙人投資一個項目上市退出后，他分到的carry不過區區幾十萬元。

在成立之初的多年間，電廣傳媒給予達晨創投不遺餘力的支持，達晨因此得以熬過最初PE行業最艱難的時光。

但在PE行業起死回生后，這卻成為其沉重的負擔——母公司在管理費和carry上抽血過多，達晨從合伙人到普通員工的薪酬待遇，與市場化機構相比，並無太大競爭力，心生去意也在情理之中。[NT:PAGE=$]

可以說，與母公司的利益分配等激勵機制問題，已經成為達晨創投頭上的“達摩克利斯之劍”，此事能否解決，如何解決，將在很大程度上影響達晨未來的發展空間。

休假被傳離職

關於傅哲寬將離職的說法，在達晨創投內部已經傳了一段時間。兩位達晨創投現員工和一位前員工都告訴記者，春節后，傅哲寬開始休假，很少來公司上班。更有傳言，傅哲寬離職后將“單幹”，即自己募集一隻小基金來管理。

前述三位員工都告訴記者，達晨創投另一位合伙人X，近期也開始“休假”。但經記者多方了解，這位合伙人雖有去意，但達晨創投董事長劉晝等人還在極力輓留，他也還沒有書面提交辭呈。

一位PE人士私下告訴記者，達晨創投的一位合伙人向他承認，傅哲寬將離開達晨創投，而合伙人X也有可能離開。

然而，傅哲寬否認了這一說法。6月7日下午，他在電話中稱：“我是四月份才開始休假的。我現在可以肯定的告訴你，我現在還在達晨，沒有離職，只不過現在在休假。”

達晨創投合伙人邵紅霞也否認了這一傳言：“他(指傅哲寬)因身體不適，目前處於暫時的休息狀態。十多年來高強度的工作，讓我們的團隊，特別是合伙人團隊身體上負荷很重，這兩年我們也意識到了這個問題，我們也提醒大家注意鍛煉身體。”

邵紅霞坦陳：“達晨是一個紀律嚴明的組織，每年都有嚴格的考核，所以在這個組織裡，會有很大壓力，也會受到很多約束，沒有太多的自由度，一定程度上會讓人感到有些壓抑。就說我自己吧，有時連續睡眠不好，會覺得有點扛不住了。有些離開過我們的同事，反饋給我們的結論是，和其他機構相比，達晨的工作速度太快、強度太高了。但這也是達晨能夠取得今天成績的主要原因。”

無論傳言是否屬實，市場的猜測已經對軍心有所動搖。

一位達晨創投員工董讓(化名)表示，曾覺得達晨創投是個不錯的平台，無論從影響力、可投資金，還是經驗積累方面，都遠勝過一些不那麼知名的外資基金，所以雖然后者的薪水更高，但其從不為所動。因為，對在這一行業資歷尚淺的年輕人來說，最重要的是積累投資經驗。

但當其被問及“為何以前沒有這些離職傳聞？是不是因為牛市可以餅，現在行業過冬沒盼頭”時，他絲毫不掩飾自己的心灰意冷。[NT:PAGE=$]

而種種跡象表明，達晨創投的日常工作節奏並沒有為傳言所累。

6月3日，達晨創投北京分公司遷址。傅哲寬、肖冰(達晨創投總裁)、邵紅霞(達晨創投合伙人)等都悉數出席下午的活動及晚宴。而在這一周，劉晝、邵紅霞的日程一如往常排得很滿。

核心團隊隱憂

然而，看似平靜的表象，或難掩地面下湧動的暗流。

上一次，達晨創投有震動性的人事變動，當屬原合伙人晏小平的離職。2012年4月，本報報導晏小平將從達晨離職，並赴任鼎暉創投任合伙人。一個月后，晏小平正式加盟鼎暉創投。

傅哲寬和晏小平，兩人都被視為為達晨創投打天下的“功勛合伙人”。

傅哲寬，現年44歲，略為寡言。他曾就職於電廣傳媒，2000年跟隨劉晝來到達晨創投。此前的履歷並不顯赫。

其首次進入大視野，是在2009年。這一年，他投資的聖農發展(002299.SZ)上市，為達晨帶來了超過10倍的賬面回報。聖農發展，是福建一家自養自宰白羽肉的企業，目前是肯德基的重要供應商。

隨后三年間，傅哲寬投資的太陽鳥(300123.SZ)、恆泰艾普(300157.SZ)、恆大高新(002591.SZ)、煌上煌(002695.SZ)先后IPO，每個項目都為達晨帶來不菲的賬面回報(如表一所示)。

在PE投資界的人士看來，在未來投資這些項目的基金到期后，像傅哲寬這樣的核心參與人士應該能分到金額巨大的carry。

carry，是PE機構的一種利益分配機制，基金到期后，如果得到事先合伙協議中的約定，那麼GP管理公司即可獲得carry分成，最常見的分成比例為20%。由於GP管理公司本質上是一群人的集合，所以這部分carry，則由合伙人及較為資深的員工分享。這是PE基金最典型的激勵方式，目的是為了使GP管理人和LP出資人利益保持一致。

晏小平離開達晨創投時，也有5個投資項目已經IPO。晏小平和傅哲寬兩個人投資通過IPO退出的項目，加起來超過達晨所有IPO退出項目的1/3。[NT:PAGE=$]

所以，如果傅哲寬真的離開，勢必對達晨創投造成相當大的打擊，尤其是眼前，達晨正在向機構投資者募資的當口。

如果說傅哲寬的離職還有些捕風捉影，那麼，曾經主導投資東方精工(002611.SZ)的胡衛東的離職則已有定論。胡衛東在達晨創投成立之初就加入這一團隊。公開信息顯示，2000年時，他擔任過深圳市達晨創業投資有限公司(以下簡稱“00創業”)的董事。

達晨創投2010年5月受讓了東方精工約1000萬股，每股成本4.06元，東方精工2011年8月IPO時，發行價為15.5元。其時，胡衛東任達晨創投投資副總監，兼任東方精工董事。

但對於達晨現在的高管來說，核心團隊的變動，卻又是無可奈何的事實。

邵紅霞告訴記者：“其實核心團隊每次變化，我們內心一個是捨不得，一個是很震動。晏小平走時，我們很捨不得，晏總是肖冰的大學同班同學，肖冰說他很少睡不覺，但是那天他睡不覺了。然后傅哲寬這次說他的身體有點狀況，想休息一段時間。我們也理解。”

打開Carry分配的“黑匣子”

電廣傳媒不遺餘力的支持，讓達晨得以熬過最初PE行業最艱難的時光，但在PE行業起死回生后，這卻成為其沉重的負擔，而這在達晨的激勵機制方面得到淋漓盡致的體現。

每只基金的Carry具體如何分配，對於外界來說，都是機密。那麼，達晨Carry分配的“黑匣子”內部結構又是怎樣？

一位達晨創投合伙人告知本報記者，達晨分carry時的規則是：

例如：達晨旗下基金2008年10月投資甲公司，甲公司2010年上市，最終套現了3億，那麼投資甲公司的合伙人和投資經理，在分Carry時，應該用3億扣掉他們各自在2008年10月以前投資的所有項目的本金。即如果一位合伙人在2008年10月前，項目投資額超過3億的話，那麼甲公司上市，他一點Carry也分不到；他只能等到他投資的乙公司也上市，兩個項目加起來賺的錢覆蓋了甲項目投資時點(即2008年10月)以前所有投資項目的成本時，他才能分到Carry。

這一說法，與多位達晨員工的說法吻合。

在這一規則下，達晨創投的員工壓力都極大。比如，縱使傅哲寬和晏小平退出的項目多，但他們投資的項目也多，故需要扣除的成本也多。壓力的來源之一，與他們投出的每一個項目有關，其投資額都會變成未來分Carry時的成本，換言之，像“緊箍咒”一樣存在。[NT:PAGE=$]

這樣的carry分配方式，鼓勵合伙人和投資經理，關注自己所有投資項目的回報，換言之是激勵團隊關注達晨創投旗下基金的整體回報，而不是鼓勵員工只顧投出明星項目，同時也可能投出風險極高的項目。

這一方向，和外資基金的激勵機制中，鼓勵團隊關注基金整體回報的方向一致。但是，達晨創投團隊能分到的Carry，不是全部的20%，而只是其中的一部分。

據了解，在20%的carry中，先拿出8%給達晨團隊，剩下的12%再按照股權結構分配[電廣55%，團隊(包括電廣自然人等)45%]，其中達晨團隊占25%。這樣計算，達晨團隊共拿到carry的(8+3)%。

前述達晨合伙人不諱言，電廣傳媒和湖南廣電系領導，會拿走達晨創投管理費和carry的一部分。但他拒透露，電廣傳媒及相關人員，拿走了百分之多少。

深圳市達晨財智創業投資管理有限公司(以下簡稱“08財智”)的股權結構，或許可以讓我們管中窺豹。

08財智成立於2008年，正是合伙制基金的興起，它順理成章成為達晨最主要的基金管理公司。2009年成立的天津達晨財富基金、2010年成立的達晨創世基金、達晨盛世基金等基金的普通合伙人都是08財智。

08財智的股權結構曾多次變動，但00創業(几乎為電廣傳媒全資控股)持股55%始終不變，其最新的股權結構如表2，劉晝、肖冰、邵紅霞、傅哲寬分別持股7.5%、6.5%、3.5%和1.5%。

董讓私下告訴記者，劉晝、肖冰等達晨創投員工持股約為25%，其他自然人股東，多為電廣傳媒及其股東方的領導。

前述達晨合伙人告訴記者，2008年達晨財智的股權結構，跟達晨創投目前的利益分配格局，是正相關，但並不對一致。比如，劉晝、肖冰、傅哲寬等人持有的股權並不是他們分carry時的比例。他們持有的股權，代表的是達晨創投整個團隊將分到的carry，具體分配時，則跟項目的相關性很高。

管理費被抽走部分的直接結果是，達晨創投不可能實現高薪政策——PE機構管理費的最重要支出就是養團隊：前述多位達晨前員工和現員工都抱怨達晨創投的薪水很低，而且是低於很多人民幣基金。低薪策略同樣“普照”達晨創投的合伙人。他們的薪酬，亦遠不及他們的市價。

而Carry被抽走的直接結果則是：降低了達晨員工對未來利潤分配的預期。較低的薪酬和較低的carry分配預期，成為達晨創投核心團隊長期穩定的巨大障礙。有人私下無奈抱怨“公司賺錢和個人賺錢，是兩回事。”[NT:PAGE=$]

原本，達晨創投的一些員工寄希望於，薪酬和carry不夠，跟投來補。達晨創投會將自己擬投資的項目，留出一定額度給員工跟投。這種跟投是自願行為，員工可以不投，如果要跟投，則必須用自己的積蓄來跟投。如果跟投的項目成功上市，則員工可以獲得額外的紅利。

但在資本市場不景氣，實體經濟不景氣，IPO暫停等因素下，跟投變成不是一種福利，而是可能會虧本的投資。

一位達晨創投的員工曾分析，認為與達晨創投同城、同樣有大股東制約的深創投集團(以下簡稱“深創投”)的某些方面好於達晨創投：“達晨創投的母公司對達晨的話語權，比深創投的母公司的話語權更大。深創投是多個股東，影響多少會互相抵消一些，但達晨就這麼一個大股東。”

但對於達晨現在的高管來說，核心團隊的變動，卻又是無可奈何的事實。

激勵機制：任重道遠

劉晝亦告訴本報記者，他特別琢磨了紅杉和高盛的員工基金，並籌劃以后學他們在達晨創投做一個員工基金，資深的員工可以加入，以基金的方式對被投資項目進行跟投。

00創業，讓達晨員工愛恨不能。

它成立於2000年4月，2001年初，公司的注冊資本就到了1億；2003年，出資全部到位。00創業股權隨經頗多變動，但基本是在湖南廣播電視業中心旗下的公司或其員工轉讓(2009年至今的股權結構)。可以說，00創業一直由電廣傳媒或其股東全資控股。2000前后，深圳成立了無數投資公司，它們都投了不少中小企業，瞄準創業板開閘。當時的“風投”俗稱投資法人股。00創業的很多同行都沒能熬過去隨后的若幹個冬天。

達晨創投終於在2006年看到曙光：2005年中國股市啟動全流通改革，“大小非”持有的股票，經歷限售期后都可以流通；2006年，00創業成立之初就投資的同洲電子(002052.SZ)登陸中小板。同洲電子為00創業帶來超過10倍的賬面回報。隨后00創業陸續套現了同洲電子的股票，為達晨創投第一次賺到大錢。

值得一提的是，和達晨創投同時投資同洲電子並一直持有到上市后的投資機構中，深創投集團就是其一。深創投成立於1999年，和達晨創投同樣有體制問題。兩家機構在人民幣基金中表現都非常亮眼，后來也無數次被同行拿來比較。

在同洲電子之后，達晨創投下一單IPO直到三年之后的創業板開板。而這一次，達晨一舉成名，在第一批創業板上市企業中，達晨創投投資的億緯鋰能(300014.SZ)、愛爾眼科(300015.SZ)、網宿科技(300017.SZ)等榜上有名。2008年拓維信息(002261.SZ)的上市又為達晨創投的錦上添花。盡管從招股書看不出其跟達晨創投的直接聯繫，但這家企業確在2001年拿到電廣傳媒的投資。[NT:PAGE=$]

客觀上，電廣傳媒在那個資本非常稀缺的年代(2003年前后)，給予達晨創投的資金支持，以及對幾年沒有回報的容忍，讓達晨團隊早早“出道”，比后來湧現的人民幣基金，積累了更多投資經驗，尤其是對資本市場周期的把握。

如此，改變低薪、Carry分配的現狀很難一蹴而就，而改變電廣傳媒與達晨團隊55：45的股權結構更難。雖然達晨團隊一直在努力改變，但因為按照會計規則，電廣不會失去並表達晨的資格。特別是已經首嘗到甜頭的電廣傳媒已早將創投看成其主營業務。

達晨團隊也曾試圖尋找更完美的解決方案。

5月11日-25日，劉晝、邵紅霞一行飛往美國，拜會了紅杉、高盛等知名機構，也跟一些主流的美國機構投機者進行一些溝通。

邵紅霞告訴記者，劉晝在美國跟PE機構交流時，“特別注意問了每個機構的合伙人的文化，合伙人如何選拔的、怎麼升遷的，合伙人內部的利益分配機制是怎樣的，如何維繫合伙人的溝通和關係。”

劉晝亦告訴本報記者，他特別琢磨了紅杉和高盛的員工基金，並籌劃以后學他們在達晨創投做一個員工基金，資深的員工可以加入，以基金的方式對被投資項目進行跟投。

但這一切都還在路上。

一位上述接近達晨的人士表示，達晨創投此前雖然募集過一隻7500萬的美元基金，但隻基金沒有大的LP出資人，只有香港本地的中小機構投資者，更多LP出資人是個人，這些個人LP很多又是美籍華人。他分析，隻美元基金，其Carry分配很可能用了潛規則的手法處置：即LP看到的檔案中，Carry全歸達晨團隊所有，但實際分配中，恐怕還是相當部分分給了母公司。“估計這也是其他大的LP不進來的原因。”

上述人士為達晨感到可惜：“目前人民幣基金的優秀團隊，有可能向美國機構投資者直接募資。但達晨團隊的激勵問題不解決就很難募。我擔心等有一天達晨解決了，也因為團隊的流失，被機構投資者以核心團隊不穩定而否決。”