〈錢經〉價值投資七大盲點

如果還在抱怨A股10年零漲幅就太冥頑不靈了，在大多數人以為2012年全民賠錢的時候，恐怕你並未意識到2012年是真正的價值投資收穫的一年：偏股型基金普遍表現不錯，平均收益率達到5.61%；民生銀行、格力電器等基本面良好的績優股更是成為近半年以來的大牛股。

不僅是2012年，2013年開年更是價值投資者的盛宴。也許在未來趨勢仍不明朗的行情裏，堅定的價值投資才是真正的救命稻草。所以，預測反彈還是反轉並不重要，更重要的是我們之前懷疑和詬病的價值投資是否是真正的價值投資，有哪些已經被誤讀？

風格轉換，價值成未來

2012年年底市場強勢反彈，燃起對估值和價值的熱議，平均11倍市盈率的A股處於歷史估值的低點，眾多大盤藍籌因估值修復的動力帶動市場整體反彈，而一些中小板和創業板的股票由於平均30倍的市盈率水準估值仍然偏高，即使經歷漫長下跌，仍然未見得便宜。

經濟緩慢復甦，企業盈利仍然存在分化。從目前公佈的數據來看，2012年業績預告較三季報環比改善，54.4%的上市公司業績向好。滬深 300 與中小板凈利潤同比增速一致，預期呈回升態勢。

相比主板與中小板，創業板“略增”上市公司占比明顯萎縮，而“預減”占比大幅上漲。隨著2012年三季度末需求逐步企穩以及價格水準的見底回升，大企業的盈利有所恢復。但競爭力相對較弱的中小企業盈利形勢仍不容樂觀。

銀行股和藍籌股暴漲超過大批中小盤的股票，銀行股的上漲被市場解讀為海外QDII的介入，資金開始關注起低估值、業績穩定的藍籌股，而QFII偏好的投資標的有三個標準：流動性好、具備價值和較低的市盈率。深圳尊道投資董事長謝柳毅認為,海外資金進場會促進A股投資邏輯變化，更多朝價值投資方向發展。

規避風險，尋找好公司

市場跌跌不休，股民怨聲載道，可是熊市中也不乏能賺錢的股票，當結構性行情幾乎成為市場的主基調，抗週期，業績穩定的公司才是安全的選擇，重要的是我們能不能找到這樣的公司。

過去一年多的時間，那些早早買入格力電器、民生銀行等績優股的投資者，的確依靠價值投資或嚴謹的基本面投資賺到了錢。同時我們也看到，一些堅守價值投資的基金經理最終跑贏了市場。

[NT:PAGE=$]漫漫熊途中，基金經理們更願意持有那些基本面良好的上市公司，更注重安全邊際，降低風險。業績居前的偏股型基金經理重倉股裏不乏長期持有醫藥、銀行和房地產等一批龍頭公司。

2013年，市場環境更為復雜，選股更要有標準。尤其對於“彈藥”少的個人投資者，無法通過對沖或者組合投資分散風險，集中資金就意味著承擔高風險。所以真正的價值投資恐怕才是在市場中生存的救命稻草，面對具有風險的公司，完全可以惹不起，躲得起。

價值投資存在盲點

5年市場的下跌，一部分投資者開始質疑價值投資在中國的意義，但到底是價值投資理論本身出了問題，還是我們對價值投資的認識出現了偏差？需要我們謹慎反思。

一家看似增長的企業長期持有了半天，只看到股價不斷下跌。“價值投資就是長期持有，然而持有中國的企業，只能回家賣紅薯。”如果我們持有的是一家知名公司，但這家公司卻處於難以增長甚至業績下滑的狀況，難道還要堅持持有嗎？

像這樣認為“價值投資就是長期持有”的盲點在市場中曾經比比皆是，如今已經是人人皆知的關於價值投資的誤讀了，而我們以下所列的內容並不是在總結傳統意義上大家瞭解的投資盲點，而是市場中大多數投資者已經非常熟悉的指標和理念所衍生出的諸多盲點，希望對你有所幫助。

細數價值投資的七大盲點

1.估值低就該買？

市盈率和市凈率只能反映過去，不能反映未來

很長一段時間裏，在所謂的價值投資者的眼中，市盈率和市凈率就是估值核心，但在市場中，估值低了就該買嗎？市場下跌的幾年，大盤和個股估值不斷創出歷史新低，偏好左側交易的投資者，盲目進入被套，陷入到估值比較的陷阱。

投資者困惑的是，為什麼估值處在歷史低點，但市場成交量卻不踴躍，只有零星的階段性反彈，低估值板塊的吸引力並沒有得到資金的關注。可見，僅僅局限在估值的歷史比較有可能忽視了投資環境發生的漸進式變化，從而落入了靜態估值陷阱。

[NT:PAGE=$]估值最大的缺陷是，只能反映靜態，不能反映動態，只能反映公司今天的貴賤，不能反映它未來的貴賤。對一個公司估值的衡量，需要根據上市公司基本面的變化情況不斷修正，有時甚至會發生逆轉。

2011年，蘇寧電器的股價在13元左右，市盈率20倍；2010年，蘇寧電器凈利潤也保持在20%的增速，相比歷史而言，當時20倍的市盈率，所對應的增速，仍有讓投資者買入的理由，本刊專欄作家楊天南在類比組合中也買入了蘇寧電器。2011年蘇寧電器仍然維持著20%的凈利潤增長，這年蘇寧電器還成功實現了非公開溢價增發，券商也給出一致性的增持買入評級。

然而隨著經濟下滑的預期，A股進入跌勢，蘇寧電器凈利潤增速每個季度都在小幅度下滑，股價也波段下跌，從年初的11塊錢跌到8塊錢。單單憑藉估值的靜態比對買入蘇寧電器的投資者，恐怕無法接受眼前的一幕。但20倍也只能反映蘇寧電器過去的增長，卻不能看清2012年的蘇寧電器。

2012年1月，蘇寧電器公告大股東增持1.4億元，11月二股東又增持4.28億元，然而市場卻不再買賬，楊天南在大股東增持股價回升的年初，賣出了手中所有的股票。這時的蘇寧電器經營狀況問題顯現出來，凈利潤增速從2012年一季度開始大幅下滑，三季度下滑幅度已經達35%。

受宏觀經濟影響，蘇寧電器實體門店銷售不理想，開始調整和關閉連鎖店面，連鎖店規模逐步縮小。公司佈局電商蘇寧易購，先期資金投入巨大。市盈率下滑到11倍左右，引來市場的眾多質疑。而低估值更反映市場對蘇寧電器前景的擔憂。如果企業經營狀況繼續下滑，估值水準還可能繼續下探。反過來看，如果蘇寧電器盈利狀況快速反彈，經營狀況持續改善，凈利潤增速又回到20%的水準，那麼11倍的估值是否又落后了呢？

當然低估值也有其極具誘惑的一面，那就是沒有反映出良好的基本面，經濟緩慢復甦。經營狀況良好的銀行在持續低估值的背景下，終于迎來翻身的機會，成為這波市場強勁上漲的主力軍。低估值或許只有在公司基本面持續向好，盈利狀況穩定的情況下，才能顯現出“低”的價值。

就市場而言，直接比較歷史估值的前提，實際上是假設二級市場處在一個封閉的環境，即市場非流通股不再解禁，也沒有IPO發行，場內資金被鎖定，那麼估值底則是市場底。然而現實情況要復雜得多，IPO不會停，800多家公司排隊上市，今年解禁的流通市值近2萬億，我們面臨的投資環境發生著巨大變化。面對低估值，投資者仍要謹慎而為。

2.看到“利潤增長率”就興奮？

利潤增長很唬人，銷售凈利率衡量盈利更靠譜

作為典型的發展中國家，中國實體經濟過去10年的爆髮式增長使人們習慣了企業讓人咂舌的利潤率增長，成長性價值投資也的確在過去10年屢試不爽，但未來，爆髮式增長顯然難以為繼，那麼對企業虛高的利潤增長率就要提高警惕。

[NT:PAGE=$]公司的利潤增長是必要條件，但不是充分條件，也就是說，光有利潤高增長還不夠。企業在擴大銷售的同時，由於銷售費用、財務費用、管理費用的大幅增加，企業凈利潤並不一定會同比例增長，甚至會負增長。盲目擴大生產和銷售規模未必會為企業帶來正的收益。因此，投資者應關注在企業每增加1元銷售收入的同時，凈利潤的增減程度，由此來考察公司真正的盈利情況。

少看利潤增長率，多看銷售凈利率，儘管這些都可以作假，但從長期來看，銷售凈利率才能真正反映問題。通過分析銷售凈利率的升降變動，可以促使企業在擴大銷售的同時，注意改進經營管理,提高盈利水準。

飽受爭議的視頻公司樂視網，自上市以來，其盈利模式和財務狀況就遭到媒體和市場的質疑。可是截然相反的是，樂視網自2010年上市后，如果單從財務數據來看，主營業務穩健增長，凈利潤增速更是實現翻番。

“利潤增長率”的確點燃市場的熱情，樂視網復權后股價從2011年的41元漲到114元。如果這樣投資者就認為樂視網是一個好公司就大錯特錯了。我們來看看銷售凈利率或許就能看清這類公司的問題了，樂視網由上市初30.58%銷售凈利率一直下滑到2012年3季度的15.94%。銷售凈利率下滑速度最快的是2011年三季度到2012年一季度，下滑幅度超過10%。

通過對凈利率的衡量，樂視網這類依靠“利潤增長率”抬升股價的計量多少顯得有點拙劣，凈利率從30%下滑到15%，是不是還將繼續下滑，下滑到多少才是這類公司或者行業真實的盈利能力？

值得注意的是，公司利潤增長不一定來自主營業務提升和費用的降低，很有可能是非主營收入激增，或者通過財務手段沖高利潤。所以在看利潤增長的情況之外，還要比對其他財務數據是否健康增長。

也可從行業的角度出發，通過行業的平均凈利率來衡量公司的凈利率。此外，投資者尤其需要對突然業績增長的公司更加謹慎，這樣的股票A股也只適合短線炒作，不宜長期持有。

3.分紅一定是好公司？

關於分紅與融資的龐氏騙局；強制分紅更不可取

分紅障眼法很多，在現行的紅利稅收辦法下，流通股股東和非流通股股東客觀上不僅同股不同權，而且同權不同利，極不公平。

2011年華麗家族慷慨分紅2.64億元“現金”，然而華麗家族的控股股東和4名高管人員合計就持有76.86%的股份，此次分紅有2.03億元進入大股東及高管的腰包。

[NT:PAGE=$]由於華麗家族大股東和高管所持大部分股份不能流通，因此現金分紅實際是為大股東分紅，不僅對普通散戶投資者意義不大，而且對上市公司也未必是好事。

鑫龍電器于2011年10月底推出非公開增發預案，發行價格擬不低于每股12.88元，但自去年12月至2012年1月，公司股價一度低于增發底價。就在2012年2月1日，鑫龍電器推出10送2轉8派0.25元的高送轉方案，之後便最高上沖至25元，大大超過了定向增發的底價。

投資者都希望在投資中享受到分紅，投資才有回報。可是上市公司迫于壓力，左手分紅6個億，右手又融資10個億，公司仍能利用市場手段，搜刮民財，耍起龐氏騙局。

而強制分紅更不可取，是否分紅還要由公司自己從經營實際狀況出發。如果上市公司盲目將現金用于分紅，影響到企業經營無法持續穩定增長，再高分紅也無任何意義。如果監管部門想糾正企業的責任性，更應該加大市場的手段，提高對財務造假企業的監督力度。

4.能在激烈競爭中脫穎而出就值得買？

處在激烈的競爭中的好公司，未必值得買

慢牛投資公司董事長張化橋在他的新書《避開股市的地雷》中強調，在投資中要儘量避免競爭太過激烈的行業，他提到：“儘量不碰那些需要營銷的公司股票，在生意場上，可以因為贏得一個專案而全軍覆沒，也可以因為輸掉一個專案躲過一顆子彈。所以還是避開競爭最好。”

競爭太激烈市場的毛利率都不會太好，如果一個行業的毛利率在 20%及以下 ,顯然說明這個行業存在過度競爭。仍以蘇寧電器為例，在家電連鎖銷售領域，蘇寧電器在激烈拼殺中殺出一條血路，通過快速擴張，公司實現規模擴張，成為人人稱道的好公司，股價一路飆升，成為赫赫有名的白馬股。

但是隨著商業模式更新，無法再依靠規模擴張的蘇寧電器，只是在保持競爭優勢的前提下，保證盈利能力，然而蘇寧電器的毛利率仍然處於18%水準。進入電商競爭中，毛利率更加可憐。至2012年9月底，蘇寧易購毛利率7%，國美電商毛利率只有3.4%。

當然，投資者也要警惕虛高毛利率的公司。《玩的就是會計》一書中，提到如果上市公司的毛利率遠高于行業平均水準，而該企業的產品又沒有過人之處，該企業很可能通過成本分配，將大量成本費用沉淀在存貨中，減少由當期銷售承擔的部分，或者它可以故意推遲辦理入庫手續，讓存貨掛在預付賬款上，然后少結轉成本。

如果擬上市企業毛利率在逐年攀升，凈利潤也在持續增長，但應收賬款周轉率和存貨周轉率卻在不斷下降或明顯低于行業水準，同時現金流量表中提供勞務銷售商品所得的現金卻越來越少，即可判斷該公司毛利率作假，利潤中的水分越來越大。

5.總資產高就能支撐股價？

虛增資產，注入無價值資產不是難事

在投資中，看到擁有雄厚資產或者注入資產，就來判斷公司的投資價值非常不明智。因為上市公司虛增資產並非難事。

[NT:PAGE=$]1996年，藍田公司在股票發行申報材料中，偽造了兩塊公司土地使用權，由此虛增公司無形資產1100萬元，並虛增銀行存款2770萬元，占公司1995年財務會計報告（合併資產負債表）中銀行存款額（4420萬元）的62%。

藍田公司通過虛增無形資產和銀行存款，從而虛增總資產，誤導投資者對藍田公司投資價值的判斷。

此外，公司計入的資產是否有價值也要另當別論。廣匯能源董事局主席孫廣信個人收藏的70幅字畫，其評估價值為35億元，實物出資計入到註冊資本的份額為0.42億元。由於溢價部分計入到資本公積，而資本公積是計入凈資產，實際上做大了公司的資產規模。

資產可以作假或者貶值，而從商業模式來看，張化橋認為，由於科技的進步，替代品的出現或者消費者口味的變化，一些重資產公司的前期投入有可能會泡湯，相比較而言，輕資產的企業和服務性企業似乎有很大的優越性。長期以來，海內外有大量工廠的企業給投資者帶來巨額財富，不過資金越來越便宜的今天，這種優勢很難持續，投入越大，風險越大。在生產可以外包的情況下，沒有工廠實際上的利潤會更高。

6.提高杠桿有利于企業做大？

負債是一把雙刃劍，做不好就死了！

負債經營能使企業迅速籌集所需資金，降低經營成本，減少稅負支出，獲得財務杠桿利益等等；運用得不好，則會給企業帶來滅頂之災。

所以，負債是一把雙刃劍，在資產價格快速增長時，它帶給企業成倍的好處，但是，在資產價格下降或緩慢變動時它可以毀滅一個負債率太高的企業。舉債不當將使企業蒙受損失，陷入債務危機。

國內上市的房地產企業在負債上尤其為甚，Wind三季報數據統計顯示，130家上市房地產公司，凈負債率超過100%，處於高危狀態的企業達到27家。

[NT:PAGE=$]對於房地產企業而言，預收賬款占流動負債的比例很大，凈負債率是有息負債和貨幣資金的差額與股東權益的比值，相比負債率，能更準確地衡量地產公司的負債情況。如果凈負債率超過1，說明全部股東權益尚無法償還銀行負債，公司處於高危運行的狀態。

三季報凈負債率超過100%的房地產企業多達27家，剔除ST企業，排名前五的包括京投銀泰304%，西藏城投296%，中天城投290%，外高橋198%，云南城投191%。去年，房地產板塊在弱市A股走出不錯行情，然而那些高負債的房地產企業卻一如既往頹廢，經營狀況仍然未有改觀，而現金周轉、去庫存良好的龍頭房地產公司則表現優異。

7.遇到“黑天鵝”只能自認倒楣？

黑天鵝不是偶然，只是投資者短視的盾牌

投資者往往將黑天鵝定義為偶然事件，回頭來看重慶啤酒疫苗、白酒塑化劑事件，遭遇“黑天鵝”真的是投資者不走運嗎？

2011年，重慶啤酒進入乙肝疫苗的炒作風潮，股價一路狂飆到83元。券商分析師發佈多篇報導強烈推薦，看好重慶啤酒開展治療性乙肝疫苗實驗的市場價值和經濟效益。

基金入駐、游資炒作、散戶追捧，似乎全市場都像打了雞血一樣。但最終實驗失敗，黑天鵝來臨，重慶啤酒從80元跌到20元的價格。

去年的白酒遭遇塑化劑事件，一部分投資人將白酒股價的下跌歸咎于塑化劑的食品安全問題。實際上，自2008年以來，整個市場進入弱市，唯獨白酒藉助通貨膨脹提價，也保持著穩定業績，在市場中一枝獨秀。

2012年上半年白酒行業近乎瘋狂，以酒鬼酒為主的二線白酒股價翻倍，而這一年，政府已經出臺“禁酒令”，有遠見的分析師早早把白酒的估值調低，盈利預期下調。隨后，白酒企業在瘋狂后，跌下神壇。

塑化劑事件告一段落后，白酒板塊的上市公司股價仍然繼續下跌，出現恐慌性拋售。投資者將黑天鵝定義為偶然，恐怕只是掩飾自己短視的盾牌而已。

（文/本刊記者  陳偉）（來源：《錢經》雜誌，2013年3月）

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