金融衍生產品是智慧還是騙術？

本文作者：聶皖生，廈門大學統計學博士，南京大學工商管理博士后，時任中泰信托研究發展部總經理。

由美國次貸危機引發的金融海嘯已經對全球經濟帶來了巨大的沖擊。而在這場危機中，金融衍生產品被認為是罪魁禍首。其實，金融衍生產品作為現代金融市場的重要組成部分，到底是好東西或是壞東西？是智慧還是騙術？見仁見智。但關於這樣的金融產品，我們很多人事實上並不陌生，由金融衍生產品給中國企業所帶來的災難更是記憶猶新，歷歷在目，這些災難的產生固然有很多原因，但有一點是共同的，就是沒有正確的管理和評價風險。

一、吃一塹，為什么不能長一智？

也許我們還記得，2004年12月1日，中國航油(新加坡)股份有限公司發布訊息：公司因石油衍生產品交易，總計虧損5.5億美元。凈資產不過1.45億美元的中航油(新加坡)因之嚴重資不抵債，已向新加坡最高法院申請破產保護。值的注意的是，2003年，《求是》雜志曾發表調查報告，盛贊中國航油是中國企業走出去戰略棋盤上的過河尖兵，報告稱，公司的成功並無特殊的背景和機遇，完全是靠自己艱苦奮斗取得的。同時，國資委也表示，中國航油是國有企業走出國門、實施跨國經營的一個成功典范。那么是什么導致其巨虧呢？據正式公布的新加坡普華永道會計公司針對中航油新加坡公司石油期權巨額虧損事件做出的最終調查報告認為，對油價走勢的錯誤判斷、沒有按照行業標準評估期權組合價值、沒有針對期權交易的風險管理規定、董事會特別是審計委員會就公司投機衍生品交易的風險管理和控制未能完全盡職等是導致中航油巨虧的主要原因。

中航油(新加坡)在這場腥風血雨中其實從一開始就種下了毀滅的種子，因為其從事的期權交易所面臨的風險敞口是巨大的。就期權買方而言，由於風險一次性鎖定，最大損失不過是業已付出的期權費，但收益卻可能很大(在看跌期權中)甚至是無限量(在看漲期權中)。相反，對於期權賣方收益被一次確定了，最大收益限於收取買方的期權費，然而其承擔的損失卻可能很大(在看跌期權中)，以致無限量(在看漲期權中)。至於在信用風險與流動性風險等方面期權合約與期貨合約大致相似，只是期權風險可能還會涉及更多的法律風險與難度更大的操作風險。中航油(新加坡)卻恰恰選擇了風險最大的做空期權。

期權交易本身的高風險性使沒有任何實踐經驗的中航油暴露在市場風險極高的國際衍生交易市場中。國際上，期權的賣方一般是具有很強市場判斷能力和風險管理能力的大型商業銀行和證券機構，而中航油(新加坡)顯然不具備這種能力。由於中航油(新加坡)公司從事的是場外期權交易(即otc交易)，交易雙方都必須承擔比交易所衍生品交易更大的信用風險，然而中航油(新加坡)的交易對手卻是在資訊收集和分析技術方面占絕對優勢的機構交易者，其必然會充分利用自身的資訊壟斷地位來獲利，幾乎將信用風險全部轉嫁到中航油(新加坡)身上。加上中航油所雇用的交易員竟全是外籍交易員，機密全部暴露，營運風險加劇，在這種強勢對手面前，公司無疑處於絕對劣勢地位。同時導致了公司嚴重違規操作面臨一系列的法律風險，因為其從事的石油期權投機是我國政府當時明令禁止的。中航油的期權交易遠遠超過遠期套期保值的需要，屬於純粹的博弈投機行為。

如果中航油的巨虧能給后來者一點經驗倒也值得，問題是吃一塹並沒有長一智。

2008年，一部分中國企業的命運竟前所未有地與國際市場捆綁在了一起。當金融海嘯真的降臨，大宗商品價格的一個微小變化，就足以讓我們的這些企業感受劇烈動盪，國際衍生品市場的影響力猶如蝴蝶效應，一而再再而三地撥弄著我們脆弱的神經。

幾乎是一夜之間，損失突然爆發了出來，投資國際衍生品使一大批企業深受其害。中信泰富、深南電、國航、東航……一大批中國企業正在為大宗商品價格波動買單，在為不成熟的套保理念買單，一些企業也許只是繳納了昂貴的學費，而另一些企業卻已深陷其中，難以自拔。

毫無疑問,深南電與高盛的對賭事件已經成了經典案例。深南電原本是一家效益穩定、運營情況良好的電力公司，但是在與高盛的子公司杰潤公司對賭之后，深南電如今已是風雨飄搖。深南電2008年10月21日公告稱,該公司在3月12日與美國高盛集團有限公司全資子公司杰潤（新加坡）私營公司簽訂的期權合約，這一合約未按規定履行決策程式、也未及時披露。

期權合約確認書分為兩段。在有效期為2008年3月3日至12月31日的確認書中，雙方規定當浮動價高於63.5美元/桶時，深南電每月可獲30萬美元的收益；當浮動價低於63.5美元/桶且高於62美元/桶時，深南電每月可得（浮動價-62美元/桶）×20萬桶的收益；而當浮動價低於62美元/桶時，深南電每月則需向杰潤公司支付與（62美元/桶-浮動價）×40萬桶等額的美元。確認書中約定的“浮動價”是指紐約商品交易所當月輕質原油期貨合約的收市結算價的算術平均數。第二個時間段是從2009年1月1日至2010年10月31日,並且賦予了對手方杰潤公司一個優先權，在這份合約中，基準油價較第一份提高了3美元/桶。

由於對賭的前7個月油價一直沒有跌破62美元/桶，目前,杰潤公司已累計支付了210萬美元到深南電全資子公司香港興德盛有限公司賬戶。

顯然，深南電與高盛子公司杰潤簽署的是一份收益確定但損失不確定的期權合約。從合約中不難看出，深南電在此次對賭協議中第一個時間段的獲利條件是浮動價高於62美元/桶，但當浮動價高於63.5美元/桶時，哪怕油價再高，深南電每月最多獲利額也恒定在30萬美元。與深南電不同，杰潤公司賭的則是油價的下跌，若未來浮動價跌入62美元/桶下方時，每下跌1美元，杰潤公司則將多獲利40萬美元。

值得注意的是，深南電簽訂這份對賭協議時，正是油價飆升的時期，那時石油均價在100美元/桶左右。但情況到了10月份時發生了逆轉。10月24日,紐約商品交易所12月份交貨的輕質原油期貨價格收於62.85美元，此后原油價格一路下跌，深南電面臨巨大的經濟損失。此時，深南電這一未經披露的違規對賭也已被揭露了出來，深南電公開宣稱將盡可能解決此事。11月，杰潤公司與深南電撕毀合約，深南電被動轉移資產、減少損失，等待深南電的將是艱難的違約談判。

深南電的情況絕不是個案。在資本市場上，企業巨虧的訊息頻頻傳來：中信泰富此前投資了四份杠桿式外匯買賣合約，由於澳元目前的暴跌，損失數百億港元；碧桂園不久前公告稱因掉期合約將最多虧損2.5億港元；中國中鐵(601390,股吧)和中國鐵建(601186,股吧)的第三季度報告顯示，由於持有相關外匯結構性存款，第三季度兩公司匯兌損失巨大，其中中國中鐵匯兌損失19.39億元，中國鐵建損失3.2億元；中國國航(601111,股吧)三季報也顯示，公司的航油套保虧損，7-9月，公司持有的油料衍生工具損失額為9.61億元，且虧損還在增加，11月份已發生實際賠付588萬美元；而東航套保的公允價值損失，截至10月底，也已經擴大至18.3億元……

在衍生產品市場，中國企業屢戰屢敗，原因是多方面的，這方面的分析也是見仁見智，但我認為主要原因，就企業本身而言，有以下幾點：

1、 對產品本身不了解，更談不上對產品的風險與收益特征有正確的認識；

2、 不具備風險識別、評價與管理能力；

3、 違規操作。

前兩點說明企業做了不專業的事，超出了其控制能力，失控也就自然而然；后一點說明他們知道有風險而為之，不是賭徒心態，就隱含道德風險。

當然，更大的風險來自外部，除了就產品設計自身而言，對基礎產品走勢的研判與操縱更是企業力所不能及。

二、似乎都是“杠桿”惹的禍

“去杠桿化”已經成為華爾街的一個時尚名詞。自20世紀70年代金融衍生品開始繁榮以來，“杠桿”這個名詞就和華爾街緊密聯系在一起。但次貸危機的爆發使得以房地產次級抵押債券為標的的衍生品價格急劇下跌，大量金融機構由於過多地持有“杠桿化”產品而走向破產或者虧損嚴重。在這種背景下，眾多機構紛紛減持所持衍生品，試圖與金融杠桿撇清關係。

事實上，創設金融衍生品的初衷並不是為了鼓勵投機和加大市場風險。相反，它們完全是為了滿足投資者對於規避風險的需求。商品期貨能為生產商和消費企業提供套期保值的工具；股指期貨可以給基金經理的優良業績加上一把“保險鎖”；而一些利率、匯率的期貨和期權產品更是為了讓諸多機構更好地鎖定現金流。可以這樣說，正是由於市場上有了各式各樣的金融衍生產品，國際金融市場才能在很長一段時間內穩定健康發展，企業也才可能用較低的成本來獲取更大的收益。

金融衍生品本身並沒有錯，它們之所以被創造出來是因為市場確實存在這樣的需求，但當市場充斥著過多的投機氣氛，當所有的金融機構都將自己資產的杠桿率上升到20倍、30倍時，危機其實就已降臨。普通投資者可能沒有能力去識別這些衍生產品的價格(金融衍生品的定價是一個非常復雜的過程)，但一些大型的金融機構卻為了謀取自己的利益，不負責任的給這些產品定價。這是一個非常嚴重的錯誤，甚至說是很不道德的行為。除此之外，監管機構的監管責任也不可推卸。匕上世紀七八十年代的華爾街，雷曼兄弟、摩根士丹利等國際投行設計了大量復雜的結構性衍生產品而獲利不菲，摩根士丹利被業內稱為“華爾街明火執仗的“搶劫犯”，而購買了此類產品的客戶則被稱為任人射擊的“泥鴿靶”。

這一形象的比喻對衍生品江湖中的各路角色做了栩栩如生的詮釋，也將復雜的結構性金融衍生品市場的食物鏈條上，國際投行、商業銀行或私人銀行以及買家——持有巨額財富的企業和富豪的博弈關係做了最為精準的定位：國際投行扮演著設計發行人的角色，商業銀行或私人銀行則是衍生品的銷售渠道。在accumulator(累計期權)這類復雜的結構性金融衍生產品上，賺錢最多的是發行商，即那些大牌的國際投行，其次是私人銀行或商業銀行的私人銀行部門。在這些形象高大、不可一世的“搶劫犯”面前，作為購買者的中資企業和個人富豪們，其實沒什么選擇，他們要么選擇高盛的accumulator，要么選擇雷曼的迷你債券，完全處於被動挨打的地位，整個衍生品市場供給方與需求方的平衡完全傾斜，中資企業和個人富豪成了外資銀行“剪羊毛”機器上的待宰羔羊。

次貸危機肆虐下，中資企業衍生品業務一片狼藉。中國中鐵、中國鐵建、深南電、中信泰富、中國平安(601318,股吧)、上海實業。香港本地富豪旗下的上市公司也幾乎被“一網打盡”，李嘉誠的和記黃埔、郭氏家族的新鴻基地產、李兆基的恒基地產、鄭裕彤的新世界以及李澤楷的電訊盈科均皆榜上有名。這些“倒下的頭牌”均折戟於“復雜衍生品”。

復雜衍生產品市場崩潰造成的混亂只是我們看到的表象，“背后的霸權”才是這場“金融海嘯”的始作俑者。

在“黃金二十年”中，具有單一化特征的經濟全球化，即發展中國家的資金或資源向發達國家單一化流動令金融壟斷資本業已完成了掌控“貨幣、石油、糧食”三大霸權的戰略目標。貨幣霸權的實現主要是通過美英掌控全球流動性創造、控制石油美元的循環渠道、控制全球主要資本品的創造與交易制度、控制主要匯率的變動方向來實現的。而此番危機中，復雜金融衍生品市場之所以積累了如此龐大的風險是由於資本市場取代了商業銀行的市場融資功能，但卻沒有受到商業銀行一樣的嚴格監管。金融創新出來的各類復雜的衍生產品，在本質上其實是一種風險轉嫁機制，是金融壟斷資本對內掠奪國內財富、對外掠奪他國財富的一種創新手段。這一次的次貸危機就是這一機理的必然產物。衍生品市場去杠桿化運動，導致美國本土市場的財富塌縮以及對新興發展中國家的金融經濟沖擊。

現在中資企業在復雜金融衍生產品上的遭遇與當年中航油(新加坡)事件如出一轍——都是在投行的蠱惑之下，買入了自己並不了解的、有著復雜數學定價模型的場外衍生產品，最終出現巨額虧損。事實上，金融衍生品越復雜，國際機構的金融專業知識與定價能力優勢就越大，而產品設計方之間的競爭也就越少，因而設計者及銷售者的潛在利潤就會越高。對國際投行炙來講，他們當然愿意向資產者大力推銷自己擁有明顯優勢並能賺取巨額利潤的復雜衍生品，而不是費力地推銷競爭激烈、利潤偏低的簡單衍生品，於是復雜金融衍生品市場隱含的道德風險就越來越大，國際投行挖空心思拼命地搶劫每一個可能的復雜衍生品購買者，導致買方被轉嫁的風險就會越來越大。

而一般企業買入金融衍生品進行投機，往往要承受敞口風險，倉位隨市場價格波動而承擔風險。但專業金融機構在兜售金融衍生品后，會馬上到衍生品所掛鉤的基礎市場上做一個反向對沖，例如中信泰富的衍生產品對家就會在澳元與美元間市場上建倉對沖，而對沖倉位數量則按照其研發出來的復雜數學模型而計算出來，而且隨著市場價格波動或時間推移而不斷變動。在這樣一套對沖流程的支援下，衍生產品的銷售者就會鎖定高價銷售衍生產品所帶來的利潤，而不承擔市場價格波動的風險。更有甚者，有時候國際投行自身擁有相應的風險需要脫鉤，就通過銷售這類復雜衍生產品而轉嫁給客戶，從而分散了自身的風險。從這個意義上說，衍生品交易是具有極大知識含量的特殊交易。特別是在復雜衍生產品交易中，國際投行間競爭稀少，與客戶的知識活資訊不對稱程度很大。某投行高級負責人曾坦言，向中國客戶推銷這些類似累計期權的復雜金融衍生產品，他們就像金融界的恐怖分子一樣，把復雜衍生產品這個定時炸彈推銷給客戶，拿到合約之后，自己則逃之夭夭，而炸彈什么時候會被引爆，投行家不知道，當然也不關心，因為他們早已收獲了巨額的利潤。

這場全球金融危機告訴我們，復雜衍生產品和普通的簡單衍生產品創新(如資產證券化、股指期貨等)有著很大不同。過於復雜的衍生產品因其創新過快，遠超現有監管體制可容納的框架，多在場外進行，非標準化且極不透明，弊端顯著，對金融市場與實體經濟可能產生很大的負面沖擊。買家對於復雜衍生產品則應加小心，慎之又慎。

但危機的爆發卻並不意味著我們的市場就要停止創新。我國經濟正處於一個高速發展的時期，在各個方面都需要資本市場的支援，“一葉障目”的做法是不可行的。金融衍生品並不是吞噬財富的“虎豹豺狼”。對於我們來說，創新的金融衍生品不是用不用的問題，而是如何能吸取國外的教訓，更好地監管這些金融市場中的“催化劑”，使之更好地服務於這個市場。

以期貨、期權、遠期、互換等為代表的金融衍生品都是有效管理和降低市場參與者的風險的工具，金融衍生品設計的初衷絕不是為了擴大風險。事實上，金融衍生品作為風險轉移工具，其良好運作離不開投機者的參與。因為，投資者正是風險的承擔者。

在實際操作中，由於金融衍生產品的杠杠性會放大投機風險，需要監管部門嚴格控制。在次貸鏈條中，cds因屬於場外交易產品而被疏於監管，才導致市場擴大和反復轉讓后的權責混亂，違約率上升。因此，次貸危機不是金融衍生品惹的禍。相反，如果次貸鏈條中有充足的風險轉移工具，危機發生的可能性就大大降低了。

有人說金融衍生品市場是一個危險的賭場，如果你不了解它，你就會墮入地獄；金融衍生品又是防范風險的盾牌，如果你能把握它，你就能暢行無阻。在摩根士丹利和幾乎所有大的金融商業機構，衍生產品部都高居金字塔尖。在這個部門工作需要高超的金融產品設計技能和冷酷無情的心態，而這個部門則是很多金融公司里最賺錢的部門。巴爾扎克說，“每一筆巨額財富的后面都有深重的罪惡。”這句話實在是金融衍生產品交易的最好寫照。對不理解金融衍生品市場的人來說，這個市場極富誘惑力卻也令人恐懼，因為可能在瞬間，你的巨額投入就會煙消云散，無影無蹤。這個復雜而殘酷的遊戲交易著那些匪夷所思而又深不可測的證券品種，幾乎沒有人能真正理解這些證券品種，但華爾街的經紀人往往能把那些毫無心機又不精於此道的買家帶入這個陷阱。每當某個買家被殘酷的現實擊潰，經紀們則會得意地宣稱：“我撕破了他的臉”。而由於金融衍生產品的復雜性和連帶性，受害買家的損失里可能也包括你的錢。

金融衍生產品離我們並不遠。如果不能掌控好這個市場，損失將是無限的。從表面上看，衍生品交易是一種“零和博弈”的賭場，但衍生品交易的作用在於將投資風險從風險厭惡者轉移到風險偏好者那里，在投資日益國際化的大環境下，如果不利用衍生產品的對沖和價格風險功能，才是最大的風險。雖然衍生產品交易是血腥的遊戲，雖然華爾街的一些金融公司無恥地利用金融技巧欺騙買家，但衍生品交易是你不得不參與的遊戲。

中國日益開放的進程將使國內市場逐步承受來自國際市場風險沖擊的嚴峻考驗，中國工業尤其是制造業的發展，將必然帶來對風險管理工具——金融衍生品市場的巨大需求。在這樣的趨勢下，了解華爾街最危險、最重要的遊戲，建立成熟、發達的金融市場，駕馭衍生產品風險管理的功能，實在是當務之急。

三、衍生品:現代金融思想的發端

有不確定性的地方就有金融學，而衍生品的出現不但使金融手段從此層出不窮，而且為解決困擾學術界已久的資產定價問題開辟了嶄新的途徑。它不僅讓我們看到了傳統的基礎類工具（如股票、債券等）的價值內涵，也讓我們能夠（相對）準確地把握衍生類工具的內在價值。

人們最初對金融問題的研究確實是在經濟學的框架內展開的，早期在金融學領域取得成就的人大多也都是經濟學家，也有少部分數學家、統計學家，甚至物理學家。但隨著金融問題研究更深地展開，人們越來越發現經濟學原理在解決金融問題上的局限性，最突出的就是手段問題。由於早期金融問題的核心是資產價格問題（尤其是股票價格），按照經濟學最經典的供求原理來解釋股票價格（尤其是股票價格波動）根本就是牛頭不對馬嘴，因為股價波動頻繁，根本就不可能從市場上找到可靠的證據來證明供求關係對股價的影響。后來，還是數學家對此提出了比較合理的解釋：股價波動是一個隨機游走過程，是不可預知的。

但即便是不可預知的，人們總也要根據一定的“原則”來確定相應的決策吧？此時，經濟學就更加無能為力了。不過，一位出自經濟學領域但又明顯離經叛道的學者站出來解釋了決策的原則，這個人就是1990年度諾貝爾經濟學獎得主馬克維茨。他在1952年發表論文論證說，人們投資決策的原則是“預期收益與相應風險的權衡取舍”，並提出了資產組合理論，這為后來的投資研究建立起了基本框架。然而最初，經濟學家對此並不認可，比如大名鼎鼎的弗里德曼甚至認為馬克維茨的理論是“四不像”，但他萬沒有料到，幾乎就是這個理論把金融學和經濟學徹底分開了。正是馬克維茨的收益風險均衡假設，才使得金融學徹底擺脫了以供求均衡為基礎的經濟學的理論框架而自成體系的。

但這只是“原始”的金融學，與現代金融學還有很大差距。上世紀70年代初，維系世界經濟穩定發展的基礎——布雷頓森林體系——瓦解了，其直接后果是，經濟活動的不確定性大大增加了。不確定性大體可以為兩種，一種是“好”的，也就是對擁有者有利的；而另一種則是“壞”的，因為將使資產遭受損失。對於很多人來說，盡管不確定性是把雙刃劍，但還是對負面影響可能帶來的損失驚恐萬分，因為他們沒有能力防范這種損失，於是需要新的方法來幫助這些人規避風險。但這時人們才發現，被沿用了上百年的基礎類金融工具根本無法擔當這樣的重任，非新型手段不能解決“逃避”不確定性的目的，於是一種新型交易手段——金融衍生產品便應運而生了。

衍生品之所以能幫助人們實現規避風險的目的，一個很重要的原因就是它改變了傳統交易在時間與空間上的概念。也就是說，他把未來的不確定性以時間價值的方式“轉化”為當前契約來交易，從而幫助人們把不確定性給交易了：有抵抗力的把不確定性買進來，沒有抵抗力的賣出去。現在人們看到的遠期合約和期貨合約，以及林林總總、花樣繁多的期權，都是具有這種特殊功能的衍生類工具。

自從衍生品被創造出來那一刻，金融學就發生了翻天覆地的變化。一方面，金融學的應用領域更廣泛了，毫不夸張地說，有不確定性的地方就有金融學。像關於環保問題的二氧化碳排放權、抵御自然災害的天氣指數期貨等，都是金融學廣泛應用的最鮮活例子；另一方面，衍生品的出現不但使金融手段從此層出不窮，而且為解決困擾學術界已久的資產定價問題開辟了嶄新的途徑，尤其是1973年，布萊克和舒爾茨關於期權定價理論發表后，資產定價理論便翻開了嶄新的一頁。

資產定價問題是現代金融學的最核心問題之一，任何交易（包括衍生品交易）都必須以合理的價格為基礎。從巴切利耶到查爾斯道，從考爾斯到馬克維茨，從詹姆斯托賓到威廉夏普，從薩繆爾森再到法瑪，人們用各種思想與方法試圖揭開資產價格之謎，但都因忽略了某些東西而功虧一簣。但有了布萊克和舒爾茨的定價理論就不同了，它不僅讓我們看到了傳統的基礎類工具（如股票、債券等）的價值內涵，也讓我們能夠（相對）準確地把握衍生類工具的內在價值，從而為金融學的廣泛應用奠定了實用基礎。

四、透過危機看金融衍生品的發展

衍生品之所以總與危機聯系在一起，其原因不在於衍生品本身，而是在於缺乏適度、必要的監管。對於發端於美國、正在全球蔓延的這場金融危機，目前已經有許多的討論和反思。其中一個值得注意的傾向是將矛頭直指衍生品，似乎衍生品交易成了這場危機的始作俑者。將危機都歸因於衍生品交易是有所偏頗的。衍生品具有風險管理和價格發現的重要功能，是金融發展過程中不可或缺的交易工具。從歷史上看，衍生品之所以總與危機聯系在一起，其原因不在於衍生品本身，而在於缺乏適度、必要的監管。

近些年，隨著石油、糧食等商品價格的快速上漲，商品衍生品市場中的瘋狂投機開始引起人們關注。不過，與商品衍生品相比，金融衍生品（基礎資產為金融產品）才是當今衍生品市場中的絕對主角。如今，與利率、匯率、股權和信用風險相關的金融衍生品已占據了全球衍生品總量的95%以上。事實上，即使是商品衍生品市場，其交易也呈現出與金融衍生品市場的高度關聯性。 在占據主導地位的場外市場中，利率類產品一直是其中的絕對大頭。2007年年末，利率類衍生品名義本金總額達到了393萬億美元，占全部場外衍生品的65.96%。不過，以信用違約互換產品（cds）為主的信用衍生品在近些年中發展極其迅速。2004年年末，全球cds名義本金總額僅為6.4萬億美元，占所有otc市場的2.5%。到2007年年末，全部cds產品三年時間增長了8倍，其名義本金總額已達到57.9萬億美元，占全部場外市場的9.7%。通過近年來的迅猛發展，cds已經於2007年取代了外匯產品，成為了第二大場外衍生品交易品種。實際上，cds正是導致本次全球金融危機深化、蔓延的關鍵品種。

金融交易的杠桿運用可以體現在交易安排與產品設計中。本次金融危機爆發前的數據顯示，美國投資銀行的資金杠桿率都超過了20倍，高盛為24倍，美林為28倍，雷曼為34倍。按照杠桿原理，這些大型投資機構僅僅只需要3～4美元的自有資金，就能撬動100美元的投資。

資金運用的高杠桿還只是風險的一個方面，金融產品中所蘊含的風險進一步加大了整個危機的深度。根據國際清算銀行（bis）統計，截至2007年年末，全部場外產品的市值估計為14.5萬億美元，場外衍生品市值與名義本金的比值為2..44%，比2003年年中的4.65%下降了2個多百分點。市值與名義本金比的迅速下降完全是因為后者的快速增長，這間接地反映了整個市場杠桿率的提升。可以想像，隨著該比值的下降，衍生品基礎資產同等的價格波幅將會導致衍生品市值更大比例的變化。

衍生品市場和金融機構同時發生的杠桿率提升現象反映了整個交易體系正日趨脆弱。然而，由於監管的缺失和資訊的高度不透明，這種脆弱性顯然被忽視了。根據bis對所衍生產品的信用風險暴露進行的統計，截至2007年年末，全球場外市場的信用風險暴露總額估算為3.26萬億美元，風險暴露值僅占全部名義本金總額的0.55%，而這一比例在1998年年中為1.67%。

顯然，bis統計的信用風險下降與整個市場、市場參與者杠桿率的提升是矛盾的。從事后看，這樣的統計顯然經不起當今全球金融危機的考驗。發生這種矛盾的原因在於，之前使用的信用風險測算方法顯然未能充分評估出各類衍生品中所隱含的信用風險。對風險的估計不足必然會使得測算的結果遠偏離市場真實的狀況。

即使面臨著各種質疑，但衍生品自產生以來就沒有停止過發展的腳步。原因就在於衍生品發揮著兩大基本功能：風險管理與價值發現。衍生品正是通過這兩個基本功能來推動金融體系的效率，從而提升了整個經濟的資源設定效率。

衍生品交易是市場機制的重要手段之一。通過衍生品的杠桿交易，能夠讓投資者更高效地參與到市場定價中，從而提高整個市場的彈性。但市場機制在資訊不對稱和外部性方面的內在缺陷，又給衍生品交易埋下了風險的種子。一旦在衍生品交易的過程中缺乏有效的風險揭示和風險管理，日益復雜的衍生品結構往往容易讓交易者忽視產品背后的巨大風險。隨著交易杠桿的不斷放大和衍生層次的不斷累加，最終的購買者可能無法再對原始的金融風險以及交易各個環節中的信用風險進行有效的識別。事實上，這次金融危機中所反映的衍生品交易問題，實質上是對市場機制內在缺陷的一次再反思。

衍生產品基本功能使得我們對其無法割舍，但如何抑制其潛在的危機，將成為我們面臨的一大挑戰。可以預見，衍生品仍然會繼續成為金融市場的重要組成部分，但只有更為有效監管下的衍生品市場才能成為市場機制的重要手段之一。

首先，科學管理衍生品交易的杠桿比例。應該承認，對於諸多復雜的衍生品，監管者不可能逐一、合理地規定好杠桿倍數。不過，一個基本的原則應該是，衍生品交易的杠桿率要與市場基礎建設、參與機構的風險控制能力以及整個金融安全網的發展狀況聯系起來。從資金杠桿和產品杠桿兩個方面，對衍生品交易進行科學管理。

其次，需要加強資訊披露，尤其是提高場外市場的透明度。從當前的衍生品交易現狀可以看到，全球90%以上的衍生品是通過場外交易進行的。場外交易的靈活性特征符合廣大交易者的需求，但場外交易衍生品資訊披露的滯后和缺失已經嚴重削弱了市場的有效性。市場擴張時，資訊的不對稱容易導致市場出現風險麻痹；而市場緊縮時，資訊不對稱又會導致市場出現非理性恐慌，從而加大了市場的不穩定性。因此，金融監管當局有責任加強監管，盡量掌控投資者進行衍生品交易的動態，對場外交易的衍生品進行資訊收集和發布，從而將更多的風險抑制在萌芽狀態，不斷提升市場的內在穩定機制。

再次，衍生品的派生層次須有序推進。衍生品的設計十分靈活，容易被變形、派產生新的產品。通過數個層次的派生，原有的基礎資產可以轉變為一個面目全非的新工具。在缺乏有效資訊披露的情況下，高派生層次的衍生產品就成為金融風險的一個藏污納垢之處。再加上高杠桿的擴張，金融風險將被逐級放大，並在整個金融體系中迅速擴散。因此，對於不同的市場環境，不同的監管體系，必須對衍生品的派生能力進行有效的控制。越不成熟的市場，越應該實行更為嚴格的派生限制，以維護市場的穩定性。

五、中國金融衍生品市場為何要大力發展

近年來隨著金融全球化的發展，國際金融市場日益一體化。各國金融市場的聯系越來越密切，金融風險的傳播速度越來越快，影響也越來越大。這也可以從最近美國的次級債危機中看出，可以說到了牽一發而動全身的地步。在這種情況下我國的金融體系面臨著巨大挑戰，迫切要求我國加快發展金融衍生品市場。衍生品市場在我國經濟發展中將起到舉足輕重的作用

1．爭取大宗商品的國際“話語權”

隨著我國經濟平穩快速發展，我國消費的許多大宗商品占全球消費量的比重逐步提高，進口量也不斷上升。國際市場上的投機者往往利用這一因素，大肆抬高商品價格，使國內企業在原料采購過程中蒙受損失，“話語權”的缺失使企業抵御價格波動的抗風險能力也顯得十分微弱。越來越多的企業界和期貨界人士認識到，只有在國內推出規範、高效的商品期貨交易，才能客觀反映國內市場供需情況，並將所形成的價格信號傳遞給國際市場，在全球商品市場發布中國的聲音。

2．期貨市場可以為政府的宏觀經濟調控提供參考依據

期貨市場上的商品價格反映了市場對商品價格未來走勢的預期，反映出市場供求關係的平衡。對關係到宏觀經濟命脈的大宗商品而言，商品價格的未來走勢為政府的宏觀經濟調控提供了參考依據。對未來價格變動異常的商品而言，政府可以通過財政政策的傾斜、貨幣政策調控力度的收放，以及匯率政策的調整對宏觀經濟的未來走勢進行調節。

3．期貨市場可以為企業和銀行規避不確定性風險

從國際經驗來看，期貨在企業的生產經營中扮演著重要的角色。期貨公司一般從以下三個方面參與企業的經營活動：(1)幫助企業進行合同管理，幫助合同簽訂、合同敞口的管理；(2)長期合同管理下的財務安排，即融資安排，甚至可以當長期合同的買方和賣方；(3)高階客戶的理財，期貨公司可以介入企業的融資安排，即企業在期貨公司的保值規則成為企業從銀行融資的基本條件，不僅能實現企業經營風險的規避，還能夠實現銀行貸款風險的化解，同時活躍期貨交易，這是一種三贏的規則。

4．金融脫媒呼喚期貨市場的發展

作為全球金融市場最發達的美國，曾經在上世紀70年代到90年代末，發生過長達30年的金融脫媒的過程，而這一階段也正是金融期貨迅猛發展的時期，直接融資在融資整體體系中的比重顯著上升。金融脫媒使金融競爭加劇，各種金融衍生產品層出不窮，新興市場不斷拓展，由此而引起的金融市場上的信用風險、市場風險、經營風險和國際風險也會上升，從而影響金融系統的健全與穩定。金融脫媒后，可交易金融資產的增多，將不斷增加對貨幣作為交易和支付中介的需求，貨幣需求的范圍在不斷擴大，其易變性更加顯著。貨幣需求的不穩定，進一步弱化了當局貨幣調控的效力。因而，金融脫媒后虛擬經濟的發展使信心成為主導市場流動性的關鍵因素，價格發現和風險規避的功能將使期貨市場走上歷史舞臺。

5．價格的波動和市場化程度的提高與期貨市場相伴而生

期貨市場具有價格發現和風險規避功能，只有在價格市場化的前提下、在價格存在波動的條件下，期貨市場的功能才能有效發揮。通貨膨脹是當前中國經濟面臨的首要問題。由於價格變化的不確定性，商品市場可以為企業的生產經營有效傳遞價格資訊，提供定價參考，穩定利潤，進而防止宏觀經濟在發展中大起大落。同時，當前的宏觀經濟發展的大背景存在諸多不確定性，我國與國際市場接軌的程度進一步加大，市場化程度也進一步加深。期貨市場是與價格的波動和市場化程度的提高相伴而生的，當前的宏觀經濟發展形勢更需要期貨市場來保駕護航。

目前，我國金融衍生品市場的發展尚處於初級階段，場內市場還未正式交易，場外市場規模有限。金融危機給我國的金融衍生品市場發展帶來了寶貴的經驗教訓，再次使我們深入思考我國金融衍生品市場的未來發展路徑和監管政策問題。

1、金融衍生品是風險管理制度演進的先進產物，不應由於場外產品的不當使用和監管問題而裹足不前，與發達市場和很多新興市場相比，我們缺乏必要的金融工具和完善的市場結構，應繼續努力推動金融衍生品市場的發展。

金融衍生品是財務風險管理制度演進歷程中產生的先進產物，是理想的風險管理工具。金融衍生品的出現突破了基於現貨的風險管理的局限性，帶來了二十世紀最偉大的風險管理革命。衍生品能夠有效地分散風險，管理風險，這是不爭的事實。金融衍生品在發展過程中表現出了優越的價格發現和風險轉移兩大微觀經濟功能，以及由此產生的促進資本形成、優化資源設定、提高社會福利和穩定經濟的宏觀經濟功能。

2、此次金融危機深刻揭示了場外衍生品市場過度發展與監管缺失帶來的嚴重后果，對於新興市場，優先發展場內衍生品是金融創新的正確政策方向。

在危機爆發之前，全球解決場外衍生品市場對手方風險的途徑主要有兩個：一是建立信用衍生品市場，二是交易所或清算所充當場外衍生品的中央對手方。但是本次危機揭示了這樣一個本質問題：由於場外信用衍生品的市場組織結構與其他場外金融衍生產品一樣，因而無法解決在這種市場結構下的對手方信用風險問題。因此，危機爆發后監管機構大力倡導通過交易所或清算所充當場外衍生品的中央對手方來解決這一問題。可見，交易所或清算所在建立透明的市場環境以及降低信用風險方面的重大優勢。同時，交易所市場高效率的價格發現機制能夠為場外市場提供定價參照，較高的流動性可以為場外交易頭寸提供低成本的對沖工具，因此交易所市場的完善和發展是場外市場健康運行的重要前提。

3、優先發展簡單產品，降低監管難度。

人們將本次金融衍生品市場風險的部分原因歸咎於過於復雜的產品設計。復雜的產品設計可能是為了滿足市場需求，但也導致定價方法過於復雜和不透明。在我國金融機構和投資者還欠缺衍生品交易經驗的情況下，應該優先發展基本的、簡單的場內標準化金融衍生品，主要包括股指期貨、利率期貨、匯率期貨和相應的期權。

復雜的金融衍生品主要是場外產品，復雜的產品設計給價格操縱創造了空間，由此增加了監管難度。美國的場外市場交易商曾經以只有他們才具備理解產品內涵的能力為理由游說寬鬆的監管環境。在監管法規等基礎建設較為薄弱的新興市場，復雜的產品更有可能被機構所利用，作為掠奪利潤的工具。另外，復雜的產品設計增加了股東和公司內部人之間的資訊不對稱性，導致了更嚴重的代理人問題，對公司治理提出了更高的要求。復雜的定價和操縱的可能也使得監管成本增高。因此，我國場內金融衍生品的發展應先從簡單的、基礎的產品開始發展，如股指期貨、期權等產品，以便和當前監管能力相適應。

4、通過優先發展場內衍生品市場積累經驗，為場外衍生品市場的發展提供有益借鑒。

通過建立交易所或清算所充當場外衍生品的中央對手方已經成為目前解決場外衍生品市場信用風險的重要政策建議，而中央對手方清算制度是場內交易的重要基本制度。因此交易所市場的成功運作可以為場外金融衍生品交易提供豐富的風險控制經驗。除此之外，已經在交易所成熟運作多年，確保交易所市場穩定健康發展的多項風險控制和風險處置手段將越來越廣泛地被場外市場運作所接納和使用，比如當日無負債結算制度、結算擔保金制度、資訊披露制度、各項風險處置制度等。因此，通過優先發展交易所衍生品市場積累監管經驗和風險控制經驗，這對未來有序發展場外市場具有重要意義。

5、建議將場外衍生品納入到未來期貨法的監管范疇。

此次金融危機暴露了場外衍生品由於監管缺失而產生的嚴重后果，可以預言，隨之而來的將是全球范圍內對期貨及衍生品相關法律的修改，把場外衍生品納入到法律的監管范疇之內、授權政府監管機構予以監管將成為發展趨勢，目標在於強制提高場外衍生品市場透明度、把對場外衍生品市場的監管由僅存在行業自律提升到政府監管的高度。

6、加強金融衍生品的會計處理和資訊披露研究，建立透明的市場環境。

財務報告資訊是提高場外市場透明度的重要措施，理想的金融衍生品的會計處理和披露可以使監管者和投資者充分了解金融衍生品價值、風險水平等資訊。雖然我國金融衍生品的應用范圍還比較有限，還沒有出現對會計處理方法的直接挑戰，但是深入分析本次危機中暴露的會計問題，加強對金融衍生品的會計處理和資訊披露的研究，不僅有利於建立透明的金融衍生品市場環境，也有利於實現我國會計準則的國際化水平。

從發達國家金融衍生品市場的發展情況看，為了提高交易效率、降低信用風險，場外市場在組織方式上有走向集中統一的趨勢。集中統一的趨勢體現在場外市場運作的不同層面和環節，主要包括合約條款標準化、技術平臺統一化和清算集中化。這次國際金融危機，集中暴露了場外金融衍生品的風險問題，加強場外衍生品市場的監管和風險管理，已經成為大家的共識。在監管部門的推動下，國外一些交易所已經積極行動起來，對部分場外金融衍生品提供集中的技術和結算服務。總的來看，場外市場集中統一的過程將會加速，場內化的趨勢更加明顯，在一定程度上改變歐美金融衍生品市場的格局，值得我們借鑒。

六、發展金融衍生產品應量力而為

1973年，布萊克和斯科爾斯把ibm股票和一些現金撮合在一起制造出了ibm的股票期權，數量金融學家伊曼紐爾德曼將其比喻為用蘋果和橘子做了一份水果色拉。蘋果和橘子是所謂的“基礎證券”，金融衍生品就是那份水果色拉。 不過布萊克和斯科爾斯最大的成就並不是將蘋果和橘子放在一起，而是為這份水果色拉定價，事實上大部分金融機構現行的期權定價模型也來自於“布萊克——斯科爾斯模型”的改良。當然，期權只是金融衍生品的一個例子，但卻是最重要的。

這是一項創舉，意味著交易商可以根據“基礎證券”創造出任何客戶所需要的產品，並且獲取合適的利潤，而客戶則可以通過衍生品來防范風險(上世紀70年代能源危機造成的金融市場動盪是金融衍生品被迅速應用的重要推動力)，或者是以較小的潛在損失博取巨大的收益。

衍生品的廣泛應用讓金融市場找到了開啟未來發展的鑰匙，金融市場的發展再也不會被局限於規模有限的“基礎證券”中，而是一片更為廣闊的天地。

金融衍生品市場現在的市場規模已經達到了驚人的數百萬億美元，在之前幾年(次貸危機爆發之前)，市場規模以接近20%的年率在擴展。產品涵蓋股票、債券甚至是天氣狀況。

雖然在經過一次或者是數次改造之后，投資者已經越來越難以認清衍生品背后“基礎證券”的狀況。不過很多投資者並不介意，在市場穩定的時候這些衍生品的狀況十分良好，就像是計算機軟件，對於使用者來說，我們看到的只是界面越來越友好，而並不關心它的內核有多復雜。

不過金融衍生品在中國卻並不盛行。期貨交易主要集中於少數幾種大宗商品，有相關期權品種的股票並不多，債券衍生品交易也只是曇花一現。

但改變可能很快就將出現，股指期貨已經在很長一段時間被廣泛討論，其他金融衍生產品的出現也只是時間問題。

衍生品市場的發展對於一個金融市場至關重要，這點不容置疑。金融衍生品在很大程度上還起到穩定市場的作用。比如沒有期權合約保護的股票市場投資者在市場下跌的時候唯一止損的途徑就是不計成本的賣出，從而導致市場更大范圍的下跌；信貸違約掉期(cds，一種可以讓投資者轉移債券償付風險的掉期安排)可以保護投資者債券頭寸的安全，以免在突發事件出現的時候引起太大的恐慌。

但衍生品市場基於定價模型之上，而模型往往基於過去的經驗，比如在計算期權的時間價值的時候我們會參考該“基礎證券”的歷史波動率。但歷史永遠不能代表未來，市場出現極端狀況的時候，模型顯得極為不可靠，如果此時衍生品市場過度繁榮，后果將會非常嚴重。

另外，對於監管部門而言，衍生品市場的發展帶動的投資杠桿比率上升也應該引起關注，雖然沒有理論將兩者必然聯系在一起，但事實證明之間存在著聯系。

在資產價格上升的時候，杠桿比例可能會被自然而然的放大，並對價格走高起到更多的推動；而一旦資產價格回落，市場變得謹慎，桿比率將會降低，而一旦某些投資者出現追加保證金的壓力而被迫出售資產，市場將變得更加動盪。

所以，雖然金融衍生品發展是金融市場走向成熟不可分割的部分，但仍要量力而為。

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