介紹上市為發行改革投石問路

蔣飛

此前本欄《介紹上市與太平洋證券往事》一文獲得了一些業界人士的反饋，有人認為太平洋證券不能認為是介紹上市。的確，太平洋證券獲得上市公司地位只能歸納成 “非上市公司吸收合併上市公司並在A股上市”。這種上市模式與介紹上市之間只有一個共同點：既非首發也不是借，目前在《證券法》中找不到直接的和明確的依據。

我們無意於爭論當年太平洋證券上市這樁公案，僅是藉此指出，目前的《證券法》對於上市方式的規定過於狹隘，有明確規定的僅有“公開發行並上市”。因此，在即將啟動的新一輪《證券法》修法工作中，有必要對企業申請上市的其他情形作出明確規定，一方面是防止一些模棱兩可的解讀破壞市場的公平性，另一方面也是適應市場形勢，促進發行上市體制的市場化。

引入介紹上市，並在此基礎上建立多層次資本市場不同層次之間的轉板機制，將在三個方面對當前的資本市場生深遠影響。

首先，對於希望向社會公募集資金的企業而言，成為公公司將不再難於登天。它們可以選擇先備案成為一家非上市公公司，並在“新三板”掛牌公開轉讓。與公開發行的嚴苛標準相比，進入“新三板”除了需要滿足規範性要求和公開披露信息之外，几乎沒有任何門檻可言。

在成熟市場，能夠真正成功的IPO經常是那些耀眼明星的夢幻組合——充滿魅力的商業領袖、一的投資銀行和熠熠生輝的私募基金，共同完成一個里程碑式的交易。我們不應去過多評論A股上市公司的質量，但企業如果能夠腳踏實地，從低門檻到高門檻，逐步達到上市要求，長期來看也是對投資者負責的態度。

對於市場而言，介紹上市將實現發行與上市的分離，重塑交易所的上市審核權力，從而在根本上改變當前證監會發行權力主導、交易所上市審核只是擺設的局面。

按照原證監會市場部主任、“新三板”交易所總經理謝庚的解釋，企業在“新三板”公開轉讓需要證監會出具行政許可，這一紙批文在賦予企業公公司地位上的效力與公開發行是一致的。掛牌后，企業如果在“新三板”能通過若幹次定向融資達到《證券法》第五十條關於上市的規定，就可以向滬深證券交易所提出上市申請。

如此一來，證監會的發行審核與交易所的上市審核不僅不再擰在一起，而且交易所的上市審核還被賦予了實質性的意義。此外，《證券法》允許交易所制定更高的上市標準。換句話說，既可以企業選擇上市地點，交易所也可以為了維護市場的整體質量而挑選上市公司。

對於監管機構，介紹上市也並沒有讓企業繞開自己的監管權力，因為“新三板”企業公開轉讓仍然需要證監會的行政許可。但畢竟這個行政許可是非實質性的備案，與IPO核准不可同日而語。

在核准與備案兩種上市監管路徑共存的情況下，市場各方也可以在實踐中發現問題和尋找辦法，最終向全面的備案制過渡。摸石頭過河的關鍵，還是在於邁步走入河中，否則一切都是空談。