美股評論：中國貨幣供應新解讀

導讀：MarketWatch駐香港記者斯蒂芬(Craig Stephen)指出，要解釋中國經濟和股市近期的抬頭，就必須明白中國經濟融資結構的變化，同時投資者更應該了解這種變化的系統性風險。

以下即斯蒂芬的評論文章全文：

在拆解中國貨幣政策的時候，投資者總是需要一個特製的工具箱。現在，伴隨新的貨幣融資渠道的爆炸性增長，我們的工具箱又需要更新了。

在中國政府主導的經濟體系當中，一直以來，貨幣政策與其說是體現在利率上，還不如說是體現在投放的貨幣數量上。盡管在美國，大家的眼睛都盯聯儲的利率政策，但是在中國，主角往往都是貸款額度。

考慮到那麼多貸款流向了國有企業的固定資投資，投資者愈來愈習慣將銀行放款看作是經濟增長的代言人。如果你希望得到更快速的增長，只要看看放款的步伐，尤其是佔據了國內放款半壁江山的四大國有銀行的放款的步伐就可以了。

利用傳統的工具箱，我們很容易得出政府是希望在新一年放緩經濟增長速度的結論。報導顯示，中國四大銀行2013年度新的放款額度為接近3萬億元人民幣，較之2012年只有小幅增加。

不過如果真的這麼想，那就是誤判了真實的融資情況了。在信托貸款和企業債券發行於去年爆炸性增長之后，銀行貸款已經沒有那麼重要了。

上周一份新的銀行數據顯示，在經濟的總體融資當中，銀行貸款現在只佔據52%的比重，為創紀錄的低點。事實上，信托貸款僅僅在去年12月當中就較前一年同期膨脹了679%之多，達到了2640萬美元人民幣的規模。

好在，中國現在已經創造了一個新的指標來度量這些新興的融資渠道，即所謂“社會融資總量”。這一指標將不僅僅涵蓋了銀行貸款，也涵蓋了信托貸款和去年猛增23%的企業債券，來度量整個經濟的全部融資。

這就意味，現在回頭看過去，去年的大多數時間，市場所追蹤的其實都是錯誤的指標。

我們應該記得，在去年早些時候，很多人都在批評大陸的政府，說他們的貨幣政策還不夠寬鬆，無視經濟增長速度日益減緩的徵兆。

有一種解釋是，中國銀行所能夠提供的貨幣供應其實已經非常有限了，一來是儲蓄增長速度減緩，二來是發放給各省政府的貸款大多都不是償還，而是展期了。

許多分析師都指出，在早期的放款狂歡之后，銀行放款速度的減緩是不可避免的。

盡管銀行放款在2012年年初的時候，銀行貸款還呈現強勢，但是之后就持續下滑了。

4月間，銀行放款達到了1萬億元的峰值，而在那之后，就逐月下滑，到了年底的11月和12月，只有當初大約一半的規模了。

如果簡單地只看這些數字，你就很難解釋中國經濟2012年第四季度以來的復甦了。房地價格開始上漲，第四季度國內生總值增幅達到了超預期的7.9%，這也推動全年經濟增長獲得了7.8%的成績，同樣超過預期。

這一切的時機安排可謂恰到好處，對新政府的處境非常有利，他們履新之后注定將迎來一波市場的漲勢。12月低點以來，上證綜合指數已經上漲了18%。

那些只知道盯銀行放款數字的投資者必須吸取教訓了，不然他們就將錯過漲勢。

麻煩在於，這些新的放款渠道也帶來了各種大大小小的問號。

首先是這種增長的可持續性如何。

信托貸款是非金融機構捲入貸款，通常都收取比銀行更高的利率，看上去還會持續飛速增長。

《中國證券報》發布的數據顯示，至去年11月，145家機構控制價值3萬4400億元的資本資，為自己的母公司管理超過30萬億美元的基金。顯然，對企業債券的胃口還將持續保持旺盛，至少在有違約行為出現前不會變化。

顯然，中國政府只要願意，依然有強大的能力通過他們的國有企業網絡來打開流動性刺激的閥門。

不過，另外一個問題恐怕就會對投資者造成困擾了，即這些新的融資來源是否會增加金融系統的系統性風險？

這些所謂信托貸款，不但利率高過普通貸款，而且通常期限較短。一些融資還和所謂新財富管理品的成長掛鉤，而這些品進來已經引發了違約恐慌。

一些分析師已經在質疑中國的債券市場，指出這種實質上毫無流動性可言的債券市場很可能只是披裝的新貸款。大量的債券都是國有企業發行的，而主要買家就是國有銀行。

看起來，我們必須有新的工具箱，才能理解中國的金融局面是如何發展的。毫無疑問，投資者將會密切審視中國近期成長加速背后的融資成本，尤其是盈余季節還要到來了。不過，至少可以說，現在這樣的考慮其實已經遲到了。(子衿)