《牛市一萬點》選讀：下個牛股誕生的行業-醫藥行業

編者按：目前，A股已經調整7年之久，這是A股歷史上最漫長的一次下跌調整。資本市場自有其發展規律，市場的否極泰來可能已在眼前。久奕資本認為，我們已經在一個局部牛市當中，全面的大牛市為時不遠。在這個理念下，其投資團隊撰寫《牛市一萬點》書籍，與投資者分享其思路觀點。以下內容為金融界網站授權發布的精彩選讀。

我們看好醫藥行業的核心邏輯是中國無法抑制的人口老齡化，工業大發展造成的巨大環境污染，以及社會經濟發展帶來的收入提高。另外，客觀上來說，我們國家的大眾體育實在是太不發達了，整個中國也沒有多少體育場。這也是我們看好醫藥行業的原因之一。

在上述背景下，醫藥行業想不發展幾乎是不可能的。而投資醫藥行業的難題在於：這個行業需要相當高的專業性；現在醫藥股的估值普遍比較高；政府關於醫療政策的變化很難預測。可見，即使這樣我們仍舊認為該行業是國內未來10年發展空間最大的行業之一。而且我們覺得“能力圈”是可以通過學習而獲得的，巴菲特、芒格投資領域跨幅如此之大，就是通過長年不斷的學習精進而做到的。但愿我們也一樣能夠永遠保持強烈的好奇心與研究學習的熱情，然后找機會參與到醫藥股的投資當中去。我們相信這是防御性最好、也是最容易出大牛股的行業之一，而且我們的醫藥上市公司和國際巨頭比起來真的還比較弱小。

因為中國龐大的人口基數，加上全民醫療體制改革和人口老齡化趨勢，未來10年中國國內的醫療醫藥市場仍舊會成倍增長；同時，由於醫藥產品的臨床審批制帶來較高的行業門檻，醫藥的細分行業不會像其他行業那樣競爭激烈，子行業的龍頭都能取得快速增長；目前國內醫藥行業的集中度較低，醫藥類上市公司的市值還不算高，未來可能會在研發能力較強的企業中催生出幾家市值千億甚至更大的行業龍頭。因此，醫藥行業未來的發展空間很大，我們要做的是甄選研發能力強、能夠持續推出戰略性新產品的醫藥類企業。

提起以創新著稱的企業，人們往往會想到蘋果這種科技公司，其實縱觀所有行業，最熱衷研發的不是科技公司，而是制藥行業。根據著名咨詢公司的調查顯示，2010年度全球研發投入最多的1000家公司中，四家制藥企業躋身前五，其中制藥企業占據了研發總投入的22%。美國著名經濟學家保羅??皮爾澤在暢銷書《財富第五波》中就預言，健康產業將成為電腦和互聯網之后的第五波財富浪潮，現在看來這一趨勢正在變為現實。各大公司爭相投入研發也在意料之中。而在中國，生物制藥已被列為“十二五”七大戰略性新興產業規劃，未來10年將給市場帶來超過萬億的商機。現在甚至只是打擦邊球的保健品都能銷售數億元，可見健康醫療產業的市場實在太大了。而且這是一個相當專業化的市場，消費者的選擇權利很小，這在很大程度上有效避免了惡性競爭導致整個行業毛利率下降，甚至全行業虧損的狀況。

當經濟低迷時，我們對於醫療消費的需求卻不會明顯降低，醫療消費是最剛性而且無法討價還價的需求之一，所以一般股市行情不好的時候，很多投資者會扎推在醫藥股中進行防御型投資。不僅如此，我們統計更長時間的投資回報就會發現，醫藥股還是投資回報最高的股票之一，它作為一種進攻型的投資品種也是非常理想的。

統計數據顯示，我國醫藥產業集中度低、企業大多規模很小，全國藥品生產企業4800多家，銷售額不足5000萬元的占70%以上；醫療器械企業13000家，銷售額1億元以上的不足200家。在A股市場中，兩市醫藥股的總市值僅有10573.5億元，僅占A股總市值的3.74%。市值最大的醫藥上市公司規模僅500多億，100億以上規模的制藥企業只有26家，遠遠低於其他消費品行業。可是在全球股票市值中，健康產業相關股票的市值約占總市值的13%。相比之下，中國醫療健康行業成長空間巨大。

2012年，整個中國醫藥(行情,問診)市場規模達到人民幣6000億元，過去5年增速平均在20%以上。相較於成熟市場每年3%的增長率來說，中國作為醫藥新興市場的領頭羊，目前仍處於高速發展階段，是全球唯一規模巨大並且增長迅速的市場。其主要驅動力有五點：1.政府加大醫療衛生方面的投入；2.社會籌資體系的形成與健全；3.經濟增長帶動的個人與家庭可支配收入的增加；4.醫療衛生體系的完善和可及性的加強；5.腫瘤、心腦血管等慢性病的發展及用藥水平的提高。

我們正處在快速老齡化的初始階段，剛剛起步，未來老年人的占比會越來越大，這是無可逆轉的趨勢。通過人口模型預測可以看到2015年老年人口將達到人口比例的15%，到2020年將接近20%，也就是2.6億老年人！目前我國是全球老齡人口（60歲以上）最多的一個國家，而且每年以3%的速度增長，老齡化高峰期老齡人口將達總人口的40%，最高可以達到6.4億人。

再來看發病率。環境持續惡化以及不健康的生活方式決定了未來大病的發病率一定是持續上升的，這個很容易理解。人類健康“頭號殺手”變成糖尿病、高血壓、腦血管等病，這些病沒辦法根治，需要不停吃藥。一種需要長期服用的藥品無疑是非常好的商業產品。

長期來看，醫藥股未來即便出現超級大牛都不奇怪，因為老齡人口只會越來越多，短期內可能因為大家都看到了這些資訊導致股價泡沫、造成震盪，但是，長期方向卻是確定的。即便政府會不斷的強制行政干預降低藥價，但醫藥的消費總量還是會不斷增加的。加上醫藥行業資本支出相對並不高，所以總體應該是遠遠跑贏通脹的，應該比GDP的增幅大得多。也就是說，選醫藥股要看重一些有競爭優勢產品的企業，因為重磅藥的藥價下降得慢一些，這類醫藥企業長期走牛的概率相比而言大得多。所有成長股，無非就滿足下面六個字：增量、提價、降本。只要滿足其一，股價就會走牛，都滿足就有可能會產生牛股。

在國外，醫藥行業有著巨大的競爭壁壘，使得很難有比較大的競爭者能夠進入。另外，企業規模是新制藥公司進入的另一個屏障。開發一個單一品種的藥物，完成全部研究工作需要15～20年，而且在這個期間還需要不斷調整工序，往往需要花費數以億計的美元（在我國這一過程要短得多，而且成本也低得多），幾乎沒有科學家和企業主有這樣充足的資本。即使他們克服了時間和資金上的障礙，等待著他們的還有一場更為激烈的肉搏戰——來自像輝瑞制藥或者默克公司這些強大對手的各種競爭。（與之形成鮮明對比的是，軟件服務業或者餐飲業的起步費用很低，新的進入者頻繁涌現。）因此在過去幾十年里，合並成為醫療保健行業的趨勢，已經站穩腳跟的廠商通常都把“刀”磨得很快，小公司常常無法與之競爭。

醫療保健行業巨大的規模和快速的擴張，使得有些投資看上去好像不需要經過大腦。但是這個行業也充滿了復雜的關係、激烈的競爭，與服裝、計算機或者咨詢服務行業不同的是，醫療保健的消費者通常不是寫處方的人，而寫處方的人往往不去消費這些產品和服務，所以很多時候消費者自己不能決定是否購買。這個行業真正決定消費者購買取向的是醫院和醫生。因為醫藥的高度專業性以及其與健康的相性，消費者很多時候很難透明方便地買到最合適的藥物。可是這種不透明性對於投資者來說應該是利好的。

通過對美國、日本、中國、印度的橫向比較分析我們發現，當行業中長期的增速高於整體經濟增速時，行業是存在溢價的，至少在醫藥板塊來看是這樣的：增速差越大，溢價越高。現在互聯網公司的估值這么高，就是這個道理。但是企業的最終估值還是要落到盈利上來。當然還有資本市場的因素，投資者結構、市值大小和偏好等都會影響醫藥股的估值。估值有時候簡直是一個唯心的問題，所以這個問題的核心在於：這個高估值能不能持續？我們目前的看法是：如果估值過高，一定會調整，但估值溢價在相當長的一段時期內不會消失。長期看，行業的成長性是能夠維持高估值的關鍵所在。比如銀行股，一直在高速成長，但是“市場先生”似乎認為這個增速受制於各種因素難以維持，所以估值一直很低，但是如果這種高成長還可以維持很久，就會倒逼股價上漲，歷史上應該還沒有一直高速成長而股價一直不漲的公司。其實，對於股權投資來說，公司業績增長而股價不漲不是壞事，除非是做假賬的公司。真正的危險還是來自行業基本面的變化，假如說未來醫藥行業將面臨巨大的價格壓力，使得全行業的增長都出現了很大的問題，比如增幅降到5%以下，那么醫藥的高估值就很有可能會消失，典型的例子是日本。日本實習全民醫保，每兩年降一次價格，企業的成長性很差，所以日本股市醫藥板塊的估值甚至低於大盤，出現了估值折價。又或者產能過剩，整個行業競爭過於激烈，導致整個市場的參與者都獲利甚微，這種情況出現在醫藥行業的可能性還是比較小的。在整個行業處於景氣周期的時候，選擇行業中成長性比較好、競爭力強的公司是比較好的投資規則。

關於醫藥股，偉大的成長股導師菲利普·費雪曾經做過詳細論述，這段論述非常經典，這些話我們至少應該閱讀3遍以上並牢記於心，並想辦法用於實踐之中。

在費雪眼中，制藥業被列入成長型行業。他認為，制藥業在某種意義上類似於化工行業，因為它們都是通過化學手段來重新調整原有物質的分子排列，使之具有某種特性，或是用原子或相對較小的分子構造具有特定性質的復雜物質。因此，從技術層面來看，兩個行業之間的邊界非常模糊。

但是對於投資者而言，雖然制藥業在技術上比較接近化工類股票，但是它在價值增長速度以及內在高風險方面體現出來的特性，更接近於電子類股票。相比於化工行業，制藥業為擴大市場所需要增加的設備投資不僅很有效，而且安裝時間也很短。因此制藥業既不存在化工業中高不可攀的有形堡壘，也不存在競爭性產品投產后銷售額迅速衰減的可能。

對很多大型制藥公司而言，他們的產品組合對技術過時問題的防范能力往往低於我們的設想。在很多情況下，銷售額中的絕大部分都來自為數不多的幾個關鍵產品。而且這幾個關鍵產品往往也是利潤的主要源泉。因此，一旦有一兩個主要產品落伍，就有可能對企業的盈利能力及其股票市值產生嚴重的不良影響。

還有一個因素，使得制藥業的技術競爭不像互聯網、手機等領域那樣難以遏制。醫生並沒有足夠的時間去了解專業領域內正在出現或傳聞的每一項重大進展，對任何一種新藥，只能從技術報刊或醫學期刊中略知一二。他們對新藥的了解，甚至只能來自所謂的醫藥代表。而醫生對銷售代表所在企業的既有看法也是一個不可忽視的因素。這些影響必將讓那些聲譽良好、銷售組織完善的知名企業有更大的競爭優勢。在一定意義上，這使得某些新藥一經推出就有出人意料的競爭力。

20世紀60年代的醫藥行業擴張迅速，今天的擴張則更為迅速，這是一個缺乏內在穩定機制的市場，隨時都會出現意料之外的起伏和波動。而且在這個市場的絕大部分領域，一個企業的新發明很可能會危及另一個企業的市場。那么投資者怎樣才能從中受益？

費雪認為，投資者能做的只有兩件事。首先買進優秀的大型企業股票。比如像默克那樣的公司，他們不僅能把強大的研發組織和超群的營銷能力有機地融為一體，更在整個醫學界享有崇高的威望，同時又是行業內多樣化水平最高的企業，不僅能夠通過自我創新實現快速增長，而且還有能力抵御其他技術突破所帶來的競爭壓力。然后持有。

與化工業相比，在選擇優秀企業的時候，兩者既有可比之處，又有明顯的差別。共同之處在於，無論什么時候買進，都存在巨大的增值潛力，只要經過足夠時間，都有可能帶來不菲的預期利潤。當然，如果投資者有足夠的自制力，耐心地等待，抓住最有利的買進時機，得到的利潤更可觀。但是在普遍性的經濟蕭條中，基本上是買進最佳醫藥類股票最差的時機。由於醫藥業受總體經濟形勢影響相對較小，因此在其他諸多業務收益能力迅速下跌時，投資者很可能會高估醫藥類股票的價值。蕭條並不會使醫藥類股票出現縮水，但其他因素卻會讓這個行業失去投資者的寵愛。

由於藥品與人類健康息息相關，使得很多公司享有的高利潤會受到政府的干預。一旦某家醫藥公司的股票大跌，人們很容易會猜想，同樣的事情可能會出現在其他公司身上，盡管這些公司的股票未必出現大跌。此時業內所有的股票都會一股腦地不被市場看好，直到其他新藥品橫空出世，整個市場為之振奮，便忘卻過去的陰云。因此，在這個動盪起伏的領域中，如果投資者能做到波瀾不驚，買進最優秀的企業，就很可能大賺一筆。

對於那些在醫藥行業研發方面知之甚少的人，同樣可以擁有另一種機會，那就是，某些管理上佳的醫藥公司，通過開發新產品，可以在收益能力上實現突飛猛進的增長。但是即使是公認的強大的醫藥上市公司，也會有對其悲觀不認可的時候，在這個時候買入，縱然不能有豐厚的收獲，但結果一樣值得期待。

目前，中國的藥品消耗主要集中在大中型醫院（56%左右），並以化學藥為主。另外，也有社區基層醫療機構和零售藥店。零售渠道貢獻17%，基層醫療機構經過近幾年的發展，已經占17%，主要是城市社區衛生服務中心。西藥是藥品市場的主體，但中成藥也貢獻20%以上，特別是在小醫院、基層醫療機構和零售藥店。近5年來，中國生物醫藥占醫藥市場的總體比重一直停留在5%左右，發展亟待提速。

另外，核心市場和廣闊市場的市場競爭格局也有明顯不同，本土企業在三級及以下級別城市的市場份額超過69%。本土企業在國內廣闊市場排名占比相對跨國企業有很大優勢：在核心市場份額排名前十的企業中，跨國企業占到6席，而在廣闊市場中，跨國企業僅有2個，且排名均在后5位。零售藥店作為又一重要渠道，如果能夠獲得的支援以減輕負擔，則很可能成為主導慢性病處方藥銷售的渠道。

醫藥行業的第二個特點是其細分子行業特別多。主要包括：原料藥、化藥（又分普藥、專科藥、仿制藥和創新藥等）、中藥（分為飲片和中成藥）、跨界的藥用消費品（又包括日用品和保健品）、生物制品（包括血制品、疫苗和生物制藥）、醫療器械、流通和醫療服務，共8個子行業。一些看起來很細分的行業有時候也會有巨大的市場，比如云南白藥(行情,問診)的牙膏日用品就做得非常成功。每一個行業的研究都需要大量的專業知識，把握其中的關鍵其實很難。當然投資的本質還是研究企業的盈利能力。

我們拿房地產和醫療兩個剛性需求做個比較。從城市居民的典型消費周期看，25～35歲是購房的高峰，50歲以后是醫療支出的高峰。住宅消費的特點是：大額，頻次少，一次性的，一般發生於收入期，事前可預知，主動。買房是可以自主決策的，決策權在自己手里，買賣的資訊比較透明，其背后的心理機制是錦上添花，生活質量越來越高。但醫藥就不同，消費時間多是老年后，額度有大有小，老年后基本都比較大。醫療需求事先是不可預知的，非常被動，生病了必須治，而且還沒有決策權，是醫生代為決策，資訊不透明。對應的心理機制是對疾病和死亡的恐懼。基於這一點，我們可以很容易地理解：健康的效用曲線是高度損失厭惡的。生病是健康的損失，健康的效用曲線，一定比財富損失的更陡峭。所以，消費者作為患者的時候，支付意愿最強，幾乎不用懷疑。

近兩年醫藥行業最大的制度變革就是醫改，我們認為，遊戲規則的改變一定會帶來蛋糕切分方式的變化，而這也是行業分析的重點。我們對整個醫改的趨勢做個分析，得出如下的結論。首先，政府只會小幅逐步加大投入，如新農合和醫院的基藥補貼，整體依然是控制費用的思路。價格管制、壓縮醫院的藥品費用是長期趨勢。一個正確的可能性是在控制總支出增長的前提下引入市場機制，來協調醫院零差率補貼太少的矛盾。關於醫生，我們想說的是，他們壟斷了診療資訊，手握處方權。因此，醫生的利益需要在明面上由制度保證。醫生的待遇太低無法吸引人才進入，很大程度會制約行業的發展。效率和公平難以兩全。從全球各國的醫改歷史看，這是一個世界性的難題，因為醫療救死扶傷的職責和賺錢常常會出現衝突，至今都沒有完美的解決方案。日本施行全民醫保，兩年調整一次價格，犧牲企業利益，整個醫藥板塊估值極低。美國制度均衡，略偏向藥企（其價格是市場化的）。

老齡化僅僅是提供了一個大蛋糕，至於怎么才能分到這個蛋糕是一門很高深的學問。通過對過去幾年醫藥牛股的梳理，我們發現，不同的階段有不同的牛股，多數是各領風騷兩三年。業績的成長由品種決定，差公司、好品種一樣能成大牛股。而好品種的來源卻各不相同，有時勢造就的，有老祖宗傳下來的，有政府給的，也有自己苦干出來的。

醫藥行業實際上也具有類似的特征，但競爭優勢的類別不同。研發作為醫藥企業的一個核心能力，實際上卻有很高的進入壁壘，特別是在美國市場。因為美國人對於生命安全高度重視，有著嚴厲的監控及處罰機制。這一方面來源於新藥研發的知識密集，但更重要的可能來源於藥品研發、認證、推廣領域的高額資金和時間壁壘。這客觀上阻止了大量的進入者，使得首先研發新藥成功的企業，將有更多的資源來進行持續的研發，甚至收購等行為，而這一循環帶來了更多的研發資源，進而使得其在相應疾病領域的優勢更加難以動搖。這其中，美國市場FDA的高額認證費用（FDA分三期，每期都耗資巨大，而且時間很長，需要好幾年的工夫，小公司一般無力承擔，大多選擇將研制的藥物賣給大公司，這也是美國醫藥行業強者恒強的一個重要原因），對於低劣藥品、醫藥事故的高額懲罰，以及對於新藥審批的嚴格準入限制（新藥不光是療效達到以前藥品就可以，還需要在性價比等方面具有明顯的優勢，否則也可能被否決），客觀上為具有先發優勢的醫藥企業的進一步做大提供了有利條件。

在大力看好的同時，我們也應該看到我們企業實力是弱小的，還完全無法和國際巨頭競爭，拿國內領先的醫藥企業和國外的企業對比，研發資金和人員的投入遠遠不是一個數量級。在電信設備行業，華為和中興在全球有五六萬人的研發隊伍才能在技術上有比較大的突破。而在醫藥行業，我們往往看到的卻是很多不合常理的現象。幾個海歸、幾位專家、幾千萬的研發經費研發出的成果就期望趕英超美，這種脫離常識的荒唐故事不斷地上演，還不斷造就偉大的股神，我們對此甚是憂慮，不過也有比較清醒的人，最近在雙鷺藥業(行情,問診)的股東大會上，董事長就坦言沒有什么競爭優勢。雙鷺藥業在國內已經算是很強的醫藥公司了。甚至我們還可以看到上市公司高價收購糖尿病藥方的鬧劇，在這樣一個魚龍混雜的市場，有些投資者只選擇一些傳統的中成藥公司進行投資，這也是很有道理的。

如果制藥公司的產品目標市場有大量的患病人群或者市場需求明顯未被滿足，這就存在一個非常好的盈利機會。因為如果需求很小，廠家生產的藥品很有可能完全無利可圖，我們在新聞里經常看到一些罕見疾病的患者無藥可用，這也是不人道的。當投資一種暢銷藥品占銷售收入很大比例的制藥公司的時候，要確信投資該股票時有大的安全邊際。因為醫藥往往會有意想不到的變數，任何意想不到的研發都可能使現金流和股票價格萎縮。除非你深入了解這項技術，否則投資生物類醫藥公司往往風險巨大。這類公司的盈利可能是巨大的，但是其現金流還不可預測，在這種情況下，輸得精光比賺大錢的可能性更大。

我們長期看好醫藥行業，雖然這個行業有著這么多的問題、這么多的不透明，但是其中的優秀上市公司還是讓人放心的，唯一的問題就是估值太高了，現在耐心做好準備，等待市場給予機會是比較理性的做法。