基差這點事：揭秘市場中性產品

中國的錢那是多，都瞅著哪里有絕對收益產品，這兩年私募產品中量化對沖產品突然火爆起來，其中主要以市場中性對沖規則為主，數據統計，截至今年一季度市場上共有市場中性產品89個，它們業績也相當不錯，成立一年以上且持續公布業績的產品共有40個，過去一年的平均收益率為8.5%，且85%的產品過去一年間取得了正收益，52.5%的產品過去一年間收益超過8%，業績應該比肩信托產品的回報。

對沖規則聽起來都很神秘，到底市場中性規則是個啥東西？

說起市場中性規則，得先要說說股指期貨，2010年4月16日中國里程碑式的一天，滬深300股指期貨上市，交投異常活躍，每天成交幾十萬手，不便宜的交易費用讓交易所抽水抽到手軟，投資者蜂擁而至，希望在股指期貨品種中尋找投資機會，其中就有一群投機倒把分子，學名期現套利交易者，他們從股票和股指期貨合約的定價差中尋找投資機會，因為既然幾乎相同的東西在兩個不同的市場賣出不一樣的價格，這里就會隱藏著賺錢機會。

根據期指的結算規則約定，“這些在不同市場里幾乎相同的東西”只在每月第三個星期五兩個東西變成完全一樣的，在其他的時間略有不同，所以分開不同市場交易，價格自然就有不同，因此可以得出簡單的結論是股票和股指期貨合約的價格差會有波動，但約定的某個時間價差會歸於零，這個價差的學名叫基差。

基差出場。

我們看看期指誕生以來這個基差的波動狀況（見下圖），可以講講好多的故事。由於a股融券成本異常高，因此黃牛們做這個套利基本上只能做正向，即買入一堆股票或etf復制滬深300指數，同時做空股指期貨等待基差收斂歸零。

從圖上可以看出期指上市初期，那真是黃牛們的盛宴，無風險的買賣，當時黃牛不多，悶聲發財，奇葩的是2010年國慶過后，市場一陣暴漲，期指多頭異常亢奮，振臂高呼牛市來了，當然受情緒影響的基差也水漲船高，一度高達讓人費解的120指數點，這基差水平黃牛們掐指一算一個月無風險收益5%，年化60%！比高利貸還高利貸！當然這輪基差上升，老黃牛們估計不太舒服，因為誰會想天上還會掉這種餡餅，他們的子彈早早打光，不能補給資金的老黃牛們面對空單的margin call只能忍痛高位平倉補期貨保證金，所以看著美麗的東西，其實每個人甘苦自知。當然，這次大餡餅最終一定有人吃到，因為期指迎來最大的機構黃牛----------各大券商的自營盤，他們有無限的子彈、最低的成本、最快的交易頻道，他們在這個月里狠狠咬了一口，估計那年屌絲了很久的券商寬客們年終的紅包不少從這一口出來的，也就是從那時起，市場上小黃牛們銷聲匿跡，因為論子彈，機構大黃牛們只要基差變大，一個電話過去財務部就源源不斷送來資金，再高的基差都不怕，而基差一收斂錢又還回財務部去，小牛們哪有這樣神速的子彈供給，論成本，券商自己頻道，傭金直接為零，論交易頻道，大黃牛們都是最快跑道直達交易所，小牛們只能甘拜下風。當然大黃牛們之間拼殺也相當激烈，為了更低的沖擊成本，在其他條件都旗鼓相當的情況下就比誰交易速度更快，有膽大的大黃牛虎口拔牙，直接裸干，什么風控驗資驗券都不要，就圖一個字快，一年前震驚世界的816事件就是大黃牛們軍備競賽的產物。

當機構大黃牛們占領期指基差套利陣地時，一個顯性的結果是基差波動更加有序，簡單期現套利機會變少，股指期貨定價效率更高，這樣期指就漸漸成為股票現貨避險非常有效的工具。小黃牛們見基差沒有多少機會，只好在股票現貨這一端做做文章，得益於基差有序波動，期指能夠更加緊貼滬深300指數的表現，投資經理可以更加聚焦在股票組合的表現，他們從復制滬深300指數成分股變成主動偏離，因為滬深300代表了已經老態龍鐘的舊經濟，而代表經濟轉型欣欣向榮的新經濟一股沒有，這種結構性的差異給創造alpha收益提供了有利的條件，只要所選的股票組合能夠擊敗指數，借助期指對沖即可創造絕對收益，因此就有了市場中性規則。

市場中性規則，即買入一籃子股票，同時做空指數期貨，使得對沖規則最終的收益來源於股票端組合alpha收益和期貨端基差收益，兩部分收益同時影響市場中性產品的凈值，理想的狀況是alpha和基差同時賺錢，最慘的情形是alpha和基差同時虧錢，理想狀態和悲慘狀況往往還經常發生，與股票的定價類比，alpha如同股票的eps，基差如同股票的pe，一般情況下股票eps快速增長估值也跟著提升，而市場中性規則alpha比較大的情形，多數情況下意味著做多小股票做空大股票成功，大股票下跌指數表現凄慘，由於情緒悲觀基差往往也很低，所以alpha和基差收益齊飛的理想狀況出現，反之亦然。

繼續說說基差，在大黃牛和小黃牛的合力之下，股指期貨的套保需求日益強盛，持倉量也到十幾萬手，基差定價趨於精準。那現在到底什么因素在影響基差的正常波動呢？

首先是情緒，正的基差可以理解為杠桿成本，買入股指期貨有8倍杠桿，相當於借錢買股票，基差就是支付的利息，當市場多頭情緒亢奮時，投資者愿意為杠桿支付利息越高，基差越高，市場情緒愈強。

另一個重要的因素是分紅，股指期貨結算規則對應標的是不包含現金分紅的滬深300指數，即指數編制規則約定股票現金分紅時，直接用除權價計算指數點位，而實際的情況是在每年6至9月股票密集分紅期，投資者持有一籃子滬深300股票，假設基差不變組合可以凈賺持有股票的現金分紅，所有小黃牛們就精打細算起分紅這事，對分紅的預期結果就開始反映到基差的變化上，因此我們看到最近這兩年經常出現負基差，就是分紅預期的因素在影響基差的波動。

話說上個月底，以中證100指數為代表的大盤藍籌連續兩周屌絲逆襲，牛市預期到來，考慮分紅因素已逐步消失，多頭亢奮情緒主導因素影響下，基差連續攀升，讓眾多市場中性產品遭遇了alpha和基差的“戴維斯雙殺”，苦不堪言，但是當大家了解了基差的這些真相之后，相信投資者至少不會為基差的波動而感動驚恐，因為基差套利邊界之上，有無數的大黃牛們子彈充足虎視眈眈，他們在守護著期指合約的有效定價。

基差脫光了就這點真相，希望對廣大市場中性產品的投資者有幫助。（來源：博道投資）