加息時點難確定 美聯儲9月會議更重要

全球央行會議上周末在美國懷俄明州杰克遜谷地謝幕。美聯儲、歐洲央行、英國央行、日本央行等與會代表對各自經濟形勢和貨幣政策進行了解讀。寬鬆貨幣政策仍是本次會議的焦點，從各方表態來看，心存顧慮的美英兩大央行不會加息，日本為了徹底消除通縮仍將維持當前量寬政策，而歐洲央行有可能“采取進一步行動”，歐版量化寬鬆政策似乎漸行漸近。

貨幣政策通常對經濟有直接影響，政策的松緊關係著經濟的冷暖。2008年全球金融危機發生后，各國普遍實施了擴張性的貨幣政策以對抗衰退，提振經濟。6年過去了，主要成熟經濟體的貨幣政策已經出現分歧：美國貨幣政策趨於收緊，而歐洲和日本則趨於放松。這種政策分歧的形成原因是什么？未來全球貨幣政策將向何處去？在本期專欄中，嘉實回報中心將同廣大投資者一起分析和探討。

回顧危機發生后的幾年，擴張成為全球貨幣政策的主流，成熟經濟體的央行更是普遍采取購買資產擴大資產負債表的方式向經濟注入大量資金，以穩定經濟推動復甦。以美國為例，美聯儲從2008年11月以來實施了四輪量化寬鬆（Quantitative Easing，簡稱QE）政策，通過大幅購買美國國債和抵押貸款支援證券等資產，6年間擴張基礎貨幣規模3倍有余，從2007年底的8372億美元攀升至2013年底的37175億美元。歐洲和日本的情況同美國類似，表現出貨幣擴張的一致性。

進入2014年，全球性貨幣擴張的局面開始發生分化。在成熟經濟體中，一邊是以美國退出QE為代表的貨幣收縮，另一邊則是以歐洲和日本為代表的貨幣進一步寬鬆，貨幣政策的一致性不復存在。在美國，聯儲通過2014年的一系列議息會議（FOMC）不斷清晰地表明退出QE的意愿和計劃，在6月的FOMC會議紀要中更是明確指出“若經濟朝預期發展，聯儲將於10月結束購債”。隨著近期美國主要經濟數據持續向好，可以說美國開始實施貨幣收縮政策的大局已經確定。相對於美國的由松轉緊，歐洲和日本則是從松走向更松的另一番情景。同樣是在2014年6月，歐洲央行宣布將基礎利率下調至0.15%，同時隔夜存款利率則下調至-0.1%，首次出現負利率。此后，歐洲央行行長德拉吉表態說，在必要時將擴大使用包括QE在內的非常規工具，向經濟注入更多資金。在日本，盡管政府負債率超過200%，高於歐美其他主要國家，但自2013年安倍上臺后，以更寬鬆為基調的安倍經濟學（Abenomics）大行其道。由此，世界成熟經濟體呈現出“美國轉緊，歐日更松”的政策分歧局面。

從根本上說，當前這種貨幣政策分歧源自后危機時代各經濟體復甦狀況的差異。對於美國來說，在多輪量化寬鬆的助力下，經濟復甦向好的局面愈來愈穩定。根據CEIC數據，作為衡量美國經濟狀況重要指標的失業率已經從2009年的10%穩步降至2014年的6.2%，經濟穩步增長，2014年二季度的GDP增速更是高達4%。此外，密歇根大學消費信心指數也穩定在80以上，說明經濟環境的利好大幅度提升了消費預期，對消費占比達70%的美國經濟而言，這無疑是利好的佐證。由此可見，美國經濟已經逐漸恢復了自身活力和內生動力，不再需要已經持續6年的寬鬆貨幣政策予以外在輔助。而對於歐洲和日本來說，經濟情況則大不相同。一方面，歐洲在全球金融危機和歐債危機的連續打擊下仍陷於經濟衰退的泥淖，經濟復甦遙遙無期。Wind數據統計，歐元區消費價格指數HICP近一年來持續下跌並徘徊在1%以下，已經實實在在地面臨通縮的風險，作為歐洲經濟火車頭的德國在2014年第二季度甚至出現了經濟負增長。雖然效果難料，但是為了提振經濟，歐洲央行還是別無選擇地以降息和購買資產的方式繼續加大寬鬆貨幣政策的力度。另一方面，日本從1990年代房地產泡沫崩潰以來，經濟在一蹶不振中先經歷了廣為人知的“失去的十年”，而在2000年之后，這種情況非但沒有得到緩解，而且還面對著國內人口老齡化和全球金融危機以及國際競爭加劇的多重挑戰，時至今日經濟依然停滯不前。由此我們也就不難理解，在美國收緊貨幣之際，日本卻要奉行超級寬鬆的貨幣政策，希望通過推動日元貶值增強日本企業的國際競爭力，以及提升低迷的消費預期。

綜上所述，在后危機時代，成熟經濟體的貨幣政策已經從一致寬鬆，走向美偏緊歐日更松的分歧。未來一個時期，這種貨幣政策的分歧局面不但將會持續，而且分歧還會加大。高度市場化的美國經濟的源動力來自內生，貨幣政策起的只是輔助作用，隨著經濟增長漸入正軌，美聯儲的關注點將轉向防止經濟過熱，在量化寬鬆結束之后，加息會成為偏緊貨幣政策的主線。而歐洲和日本面臨的經濟問題依然嚴重，政府債務高企隱患猶存，經濟增長還需要外力的不斷刺激，寬鬆貨幣政策將走向更加寬鬆。我們可以預計，全球貨幣政策將繼續分化，短期內難以轉向。

美英加息前景不明

在最近一次貨幣政策會議上，美聯儲繼續推進量化寬鬆退出計劃，宣布從8月起將月度資產購買規模繼續削減100億美元至250億美元。按照目前削減購債的速度，市場預計美聯儲將於今年10月結束資產購買計劃。一個新的疑問隨之產生，在完全退出量化寬鬆政策后，美聯儲如何確定自己的加息時點？在最近幾次貨幣政策會議后發布的新聞公告中，美聯儲都會承諾繼續保持高度寬鬆的貨幣政策，有必要把聯邦基金利率（即商業銀行間隔夜拆借利率）接近於零的水平保持相當一段時間。但圍繞加息時點的猜測始終沒有平息，而美國經濟復甦勢頭良好，更加重了美聯儲可能提前加息的可能性。

在本次以“就業市場活力”為主題的全球央行會議上，美聯儲主席耶倫再次不置可否，只是更多地強調就業數據對美聯儲做出加息決策的參考意義。統計顯示，美國非農部門7月份新增就業崗位連續第六個月保持在20萬以上，失業率為6.2%。

耶倫指出，金融危機結束五年多來，美國就業市場尚未完全恢復，如果在通脹水平向2%目標邁進的過程中過快啟動加息將阻礙就業市場的全面復甦。耶倫認為，評估美國就業市場現狀非常復雜。要評估勞動力市場到底存在多少閑置資源，需要從周期性和結構性兩方面對勞動參與率、兼職就業水平、勞動力市場流動等指標作出判斷。此輪經濟衰退以來，就業市場除了發生周期性變化以外，也產生了很多人口結構方面的變化。如果是周期性變化占的比重更大，說明就業市場存在閑置資源的情況更嚴重。

此前美聯儲公布的最新貨幣政策會議紀要顯示，美聯儲內部對何時加息的爭論日趨激烈，不少“鷹派”委員認為隨著經濟持續向好，美聯儲應比預期提早加息。市場非常關注耶倫此次講話，期待從她的措辭中尋找有關加息時點的“蛛絲馬跡”。但耶倫的講話顯示，美聯儲目前對此問題的表態依然非常謹慎。美國《華爾街日報》援引耶倫的發言說，相當多的研究表明，大蕭條以來各種勞動力市場變量的形態發生了改變，令她做出決策變得更加復雜。分析人士指出，耶倫的表態既非“鷹派”也非“鴿派”，不會改變市場對於明年年中美聯儲啟動加息的預期。

與美聯儲境遇類似的是英國央行。由於經濟持續走強，市場對於英國央行加息的預期愈發強烈。英國央行行長馬克??卡尼此前也已表示，隨著經濟復甦，“將有必要開始提升”利率———目前處於0.5%的創紀錄低點。不過，困擾英國央行的是，盡管經濟增長呈現出持續且穩健的良好狀態，國內失業率也大幅降低，但通脹率和薪資增長依舊疲軟，這令多數英國央行貨幣政策委員會成員認為立即加息的條件尚未成熟。

日本維持寬鬆貨幣政策

在本次會議上，日本央行行長黑田東彥23日同樣表示，為了徹底消除通貨緊縮的威脅，日本央行將在未來一段時間內繼續推行超級寬鬆的貨幣政策。黑田東彥表示，日本央行大規模購債刺激經濟的政策已經奏效，但日本民眾仍對日本央行能否達到2%這個通脹目標存有疑問。為了引導國內通脹預期，日本央行必須確保當前貨幣政策穩定不變，未來除非出現強勁的工資上漲，否則日本央行不會產生加息的打算。根據日本政府公布的數據，日本第二季度G D P折算成年率萎縮6.8%，不僅超出市場預期，且比1997年上調消費稅時的經濟萎縮幅度還要大。這也是2011年3月份日本經濟遭遇地震重創后的最大跌幅。

歐版量寬政策漸行漸近

市場對於歐洲央行的關注點更多地集中在何時啟動歐版量化寬鬆政策。美國《華爾街日報》援引歐洲央行行長德拉吉在本次會議上表態說，如有必要，歐洲央行愿意采取更多刺激措施，“以防止低通脹率被根植到對未來價格上漲的預期中”。

在本月7日舉行的議息會議上，歐洲中央銀行維持歐元區0.15%的主要再融資利率不變，維持負0.1%的隔夜存款利率與0.40%的隔夜貸款利率不變。但德拉吉透露，歐洲央行正在設計購買資產支援證券（A BS）的具體方案，但並未做出實施購買計劃的最終決定。該計劃可購買私營部門證券化資產，以增強對實體經濟，尤其是中小企業的支援。

德拉吉在本次全球央行會議上發表了書面講話。他指出，歐元區目前正面對經濟停滯、物價疲軟和失業率高企的難題，這需要政策制定者轉變以緊縮政策為主的思路，歐洲央行官員和各國政治家在刺激需求和減少失業方面可以發揮各自的作用，如果在實施貨幣政策的同時，財政政策能起到更大的作用，將會對整體政策立場產生積極影響。