匯豐PMI穩中有憂 未來政策中降息幾率上升

劉東亮?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

今日公布的匯豐中國8月制造業PMI初值降至50.3，產出指數降至51.3，兩者均創3個月新低且低於市場預期。

從積極的角度來看，PMI仍保持在50的榮枯分水嶺之上，表明制造業仍處於擴張階段，這與此前穩增長政策頻出帶來的經濟企穩效果相銜接，一定程度上減輕了7月份金融數據大幅回落給市場帶來的心理壓力。

從季節規律來看，夏季往往是PMI的階段性低點，8、9月份后該指數將出現回升，因此有理由預期9月份的PMI將較8月出現改善。與2008年以來的歷史數據相比，今年夏季的匯豐PMI處於中游水平，好於去年和前年的表現。

但是，此次PMI初值所反應出的負面資訊也值得重視。PMI指數以及產出指數8月環比通常較7月改善，在過去6年中，只有兩年環比出現下跌，其中包括2008年，那一年中國經濟正經歷大周期拐點，如果視作噪音剔除掉這一年，則只有2012年出現環比下跌。此外，新訂單指數和就業指數環比同樣出現較大下滑。

我們認為，雖然8月匯豐PMI仍保持在擴張水平之上，但其環比下跌的信號仍值得重視，這與7月份宏觀經濟數據相印證，即此前經濟持續向好的勢頭正經受挑戰，各類定向寬鬆和刺激的效果持續時間可能較短，下行壓力依然存在，考慮到7月金融數據的巨大跳動，經濟下行壓力或會早於4季度表現出來。

前一周7月份宏觀數據反映出投資仍在持續下滑，特別是房地產正處於下行周期，政策的放松難以在短期內遏制住銷售的下滑，因此今年后半段GDP保7.5%的壓力依然較大，而目前決策層並沒有調整“7.5%是底線”的基調，未來繼續出臺經濟刺激政策將是大概率事件。

以改革釋放發展動力當然是最優選項，但改革牽涉面廣，阻力大，見效慢，在余下的時間內通過改革來保7.5%不太現實，短期保證經濟不失速的方法必須加大投資力度，盡管這種方法一直備受爭議，但假如不調整7.5%的底線，則可能這是唯一的達標途徑。

加大投資力度，必然要求寬鬆的貨幣政策予以配合，這就涉及到總量寬鬆還是價格寬鬆的政策選擇。

一方面，總量寬鬆的效果正在經歷邊際效應遞減，在一系列定向降準、調整貸存比口徑、推出萬億PSL之后，經濟改善勢頭僅經歷短期反彈，動力已稍顯不足，信貸數據跳動也表明銀行惜貸情緒上升，風險偏好下降，繼續做大總量可能難以達成效果。

另一方面，決策層亦認為金融信貸資源總量是充足的，這從央行2季度貨幣政策執行報告中對信貸過快投放的擔憂，以及“國十條”“總量穩定，結構優化”的定調中有充分體現，也就是說，繼續做大貨幣、信貸規模可能並不是今後央行政策的重點，其重點將會在總量繼續適度寬鬆的同時，逐步轉向“降低社會融資成本”。

我們認為，降低存貸款基準利率，是短期內降低社會融資成本的優先工具:

1)基準利率的調降將會對整體利率體系帶來影響，全面拉低貨幣市場、債券市場、信貸市場的利率；

2)降息符合“國十條”提出的“降低銀行負債成本”的原則，畢竟銀行主要的負債來源仍然是存款；

3)降息不會釋放過多的流動性，毋須擔憂總量失控問題；

4)降息可以降低企業資金成本，緩和資金鏈壓力，避免信用風險的加速暴露，有利於緩解銀行惜貸；

5)清理表外業務的中間環節當然不可或缺，但這一辦法見效較慢，且涉及到對現行業務模式的沖擊，可能引發表外融資的收縮。

因此，我們推測接下來有可能推出的措施包括:

1)降息，雖然其必要性看起來並不急迫，但在定向寬鬆、刺激邊際效應遞減的情況下，降息的可能性已經顯著上升了；

2)向商業銀行提供低息PSL，這類似於小規模定向降息，其對市場的震動較小，但效果可能也會受限；

3)視窗指導，要求銀行等金融機構加大對實體經濟的資金支援，並可能劃定一定方向，這一方法相當於開市場化的倒車，但效果可能比較顯著。

與上述措施相比，在7月金融和宏觀經濟數據公布后，全面降準的概率反而下降了。

(作者系招商銀行總行金融市場部高級分析師，內容僅代表作者個人觀點。)

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