人民銀行市場行為對匯率的影響

在美國的外匯干預操作中，紐約聯邦儲備銀行具有重要地位

A人民銀行影響匯率的路徑

我國的匯率改革始於1994年《中國人民銀行關於進一步改革外匯管理體制的公告》。新中國成立至1994年，我國的匯率體制分別經歷了新中國成立初期的單一浮動匯率制（1949—1952年）、上世紀五六十年代的單一固定匯率制（1953—1972年）、布雷頓森林體系后以“一籃子貨幣”計算的單一浮動匯率制（1973—1980年）、官方匯率與貿易外匯內部結算價並存的匯率雙軌時期（1981—1984年）以及官方匯價與外匯調劑價格並存的匯率雙軌時期（1985—1993年）。

可見，改革開放以來、1994年之前，我國雖然存在外匯交易，但沒有統一市場，而是雙軌制：其中第一軌是計劃軌，就是按政府的官方牌價結匯；另一軌是市場軌，開始形成於上世紀80年代國家推出“外匯留成”制度，即允許創匯企業留下一定比例的外匯自用，並允許拿到“外匯調劑中心”進行交易。

《中國人民銀行關於進一步改革外匯管理體制的公告》的頒布，開啟了我國的第一次匯改，通過這一制度，改革開放以來形成的雙軌制實現並軌，並確定了強制結售匯制度。這一制度體系源於貨幣當局積累外匯儲備的強烈傾向，其他主體在幣種的選擇上幾乎不存在空間。自2001年開始，我國逐步對經常項目的結售匯制度實施了放松，並於2007年結束了強制結售匯制度：2002年，外匯賬戶內保留外匯的限額為企業上年度經常項目外匯收入的20%；2004年提高到30%或50%；2005年進一步提高到50%或80%；2007年，取消賬戶限額管理，允許企業根據經營需要自主保留外匯。

在這一過程中，人民幣匯率形成機制的改革也開始啟動：2005年7月21日，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子，同時參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度；同時，人民幣匯率的浮動幅度逐步擴大，1994年人民幣匯率的浮動幅度是0.3%，2007年5月21日擴大至0.5%，2012年4月16日擴大至1%，2014年3月17日擴大至2%，從2007年開始，各主體在選擇所持有貨幣方面的自主權得到充分的釋放。

隨著人民幣匯率從固定匯率制度向有管理的浮動匯率制轉變，人民銀行面臨的一個實際問題是，如何引導匯率合理運行。實際上，貨幣當局在外匯市場實施干預，是十分普遍的現象。美國貨幣當局1962年開始在外匯市場買賣外幣以實施干預，進而達到降低匯率波動幅度、防止匯率突然性巨變等目的。在美國的外匯干預操作中，紐約聯邦儲備銀行具有重要地位，其負有兩個其他地方聯儲不承擔的特殊職能，即公開市場操作和外匯交易操作，是美國財政部和美聯儲共同的外匯交易代理機構。

1994年之后，我國銀行間外匯市場得以建立，形成了外匯市場的兩個層次：第一個層次是銀行與客戶之間的外匯零售市場；第二個層次是銀行間外匯市場，這一層次也叫外匯批發市場，在這個市場中，有資質的銀行及其他金融機構之間以及這些銀行和金融機構與人民銀行進行外匯交易，人民銀行得以在這個市場上實現對匯率的影響。2005年7月21日開始，人民銀行於每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價。2006年1月4日起，中國人民銀行授權中國外匯交易中心於每個工作日上午9時15分公布當日人民幣對美元等貨幣的中間價，作為當日銀行間即期外匯市場以及銀行柜臺交易匯率的中間價，這一中間價的形成方式一直沿用至今。

我國的匯率制度是“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”，中間價和允許的浮動范圍則形成了人民幣交易過程中的實際匯率。也就是說，在一定的浮動范圍規定之下，人民銀行可通過對中間價進行引導進而影響匯率：作為銀行間市場上頗具影響力的交易主體，人民銀行買賣外匯的規模和價格對中間價能夠產生十分直接和顯著的影響。

B判斷貨幣當局是否主動施加影響的邏輯　　

按照目前我國經常項目和資本項目的開放程度，外匯主要通過以下幾個途徑流入中國：一個是經常項目下對外貿易產生的外匯收入，凈流入規模大致為貿易順差，外商因直接投資流入中國的外匯收入，以及QFII投資我國資本市場而形成的外匯流入。在這三個主要的途徑中，QFII規模較小，

截至2014年7月30日，QFII的投資額度僅為578.98億美元，而2013年全年，貿易順差為2597.53億美元、外商直接投資額度為1175.86億美元。在外商直接投資和貿易順差方面，2005年以前，因外商直接投資而產生的外匯流入規模更大，2005年之后貿易順差則產生外匯流入的第一大渠道。在結匯方面，2007年以來，經常項目方面，企業可根據經營情況自主保留外匯，但QFII和外商直接投資的結匯依然實施較為嚴格的管理。由於QFII的整體規模較小，因此在后續的分析中主要考慮外商直接投資和貿易順差產生的外匯流入。

在厘清了外匯流入的主要渠道之后，可以按照如下路徑來判斷人民銀行是否主動對匯率施加了影響：如果貿易順差和外商直接投資顯示有外匯流入境內，則會產生較大的結匯需求，即企業需要賣出外匯、買入人民幣。

按照以上對於外匯市場層次的分析，可以將這一潛在的結匯需求向結匯行為轉換的路徑作這樣的設想：企業先將外匯賣給銀行，銀行再將不愿意持有的外匯頭寸賣給人民銀行。在這一過程中，人民銀行是外匯的最後買家，這與我國外匯占款余額的日益增長相印證（在外匯占款以人民幣計的情況下，也有人民幣升值的因素）。

但如果在貿易順差和外商直接投資的數據均顯示有外匯流入，而外匯占款余額不升反降，說明人民銀行也在銀行間市場拋售外匯，這一行為無疑會增加外匯的賣量，引導形成較低的中間價，推動人民升值；同樣，若外匯占款余額上升的幅度大幅高於實際流入的外匯，則說明人民銀行用相應的價格引導市場提供大幅超出當期外匯流入規模的外匯賣量，進而形成較高的中間價，推動人民幣貶值。

因此，通過將經常項目和外商直接投資的外匯流入規模與外匯占款的變化進行對比，能夠發現人民銀行是否對匯率施加了影響。

C貨幣當局市場行為對人民幣匯率的影響

上圖是2010年以來貿易差額與外商直接投資之和的3月平均、外匯占款余額新增值3月平均及月度加權平均的匯率水平。從圖中可以看出，外匯占款的變化並不與外匯的流入完全一致。2012年4月16日，人民幣匯率的浮動范圍擴大至1%，2012年4月至2012年12月，外匯占款新增額度的3月平均值一直大幅小於貿易差額和直接投資之和的3月平均值，使得人民幣在2012年5月到2012年10月之間出現了小幅貶值：美元對人民幣的月平均匯率從2012年4月的6.2966上升至2012年10月的6.3144，這一時期人民幣匯率的變動形成了2010年6月以來人民持續升值的緩和。

而今年2月以來人民幣的一輪貶值中，也可以看到相關數據的類似變化：今年1月，金融機構外匯占款余額新增716.49億美元，高於貿易差額與外商直接投資之和289.51億美元，2月貿易差額與外商直接投資之和為-142.66億美元，而同月外匯占款余額增加209.80億美元，高於外匯流入352億美元，3月外匯占款余額增加308.35億美元，高於外匯流入108.22億美元。人民幣匯率在這一時期出現了大幅貶值，美元對人民幣月度平均匯率從2014年1月的6.1043上升至2014年5月的6.1636，貶值592個基點。從4月開始，人民銀行改變了其在外匯市場的立場，4月、5月、6月三個月新增外匯占款的規模分別小於外匯流入82億美元、384億美元和603億美元。隨著人民銀行立場的改變，6月開始，人民幣匯率逐步企穩，6月美元兌人民幣月度平均匯率從5月的6.1636下降至6.1557。隨著人民幣走勢的改變，人民幣浮動范圍與浮動上限距離亦開始拉大，顯示人民幣走勢並非受到浮動上限的控制。