油價下跌將改變全球投資格局

文/新浪財經洛杉磯特約撰稿人 周宇

油價是2015年全球金融市場最重要的因素。2015年很可能是黑天鵝事件頻發、市場波動性巨大的一年。當前油價的下跌總體上有利世界經濟，使深陷結構性困境的國家得到些許喘息之機。但若因此延誤改革，低油價帶來的短期利好只是一劑甜蜜的毒藥。

自今年六月以來，國際原油價格已跌去約40%。不斷下跌的油價已成為全球金融市場的一個焦點問題。上周，石油輸出國組織(歐佩克)不減的決定給了短期看多油價者致命一擊。在許多人還在爭辯歐佩克決定的動機並津津樂道於各種陰謀論時，筆者認為，油價后續的走勢是2015年全球金融市場最重要的因素，將對几乎所有國家和各類資的表現生重大的影響。

在闡述其內在聯繫時，首先需要解釋一下油價暴跌的背后原因。盡管歐洲和亞洲的經濟前景引發了市場對原油需求不足的擔憂，但供應面因素是本輪油價下跌的主因。歐佩克上周不減的決定釋放了一個再明確不過的信號——打壓美國的頁岩油商。

敵在頁岩油

得益於技術進步，美國原油量已從過去幾年的550萬桶/天飆升至了現在的890萬桶/天，一躍成為世界第二大石油生國。根據美國能源信息局(EIA) 的預測，在樂觀的情景下，美國的石油量有望在2035年前增至1300萬桶/天(圖1)。

美國頁岩油的崛起打亂了歐佩克在全球原油供應上的 卡特爾地位。在以往，歐佩克通過協調各成員國的原油量將價格控制在一個適當的區間，使之能在長期為各國帶來可持續的穩定收入。然而，隨頁岩油的興起和開採成本的不斷下降，歐佩克以往協調內部量的努力，在美國量持續攀升的情況下，正導致其市場份額的不斷縮減。

不僅如此，能源革命正在改變美國對歐佩克的依賴。數據顯示，美國從歐佩克的原油進口從峰值的每月180萬桶下降到了如今不足100萬桶。不斷增長的國內原油以及天然氣供應，使國際能源署(IEA)預計美國將在2035年左右實現能源自足。當以中東為核心的歐佩克對於美國不再重要的時候，其地緣政治地位也將隨之下降，由此引發的，可能將是區域安全上的大動蕩(圖2)。

於是不難理解為何以沙特為首的歐佩克想要通過一場價格戰將頁岩油商擠出市場。然而，這種策略是否能奏效尚未可知。這場價格戰恐怕會曠日持久，而油價短期下跌的空間可能只是剛剛打開。

殺敵一千，自損八百

原油的生成本可以大致分為兩部分 - 現金成本(cash cost)和盈虧平衡成本(breakeven cost)。前者是從現有油井中生一桶油所需要的人工、能源、維護、運輸等直接成本，而后者還包括為了維持原油未來量所需要的開採、鑽探以及研發等資本支出。前者實質上設定了油價短期下跌的底線，而后者決定了原油在中長期的供應成本。

當油價低於現金成本時，現有原油出將立刻受到影響，使得供給收縮從而支撐油價。但只要油價高於現金成本，石油公司還將源源不斷的從現有油井中開採。油價供應過剩的情況在短期不會有明顯改變。當然，頁岩油的可持續生需要不斷的資本投入。若油價持續低於盈虧平衡點，石油公司資本支出的減少將影響原油未來的供應，但這通常需要6至12個月。

目前爭論的焦點正是頁岩油商的生成本。隨技術的不斷進步，頁岩油商的總體成本呈不斷下降的趨勢。目前，市場對現金成本的估計範圍在每桶15至25美元之間，而對盈虧平衡成本的估計分歧極大，從50到80美元不等，難有確切的數據。因此，油價何時見底，恐怕要等到頁岩油商宣佈大幅削減資本支出計劃時方纔知曉(圖3)。

此外，歐佩克和美國頁岩油商處於一場誰先減誰輸的博弈中。雙方都試圖向外界宣示自己能應對長時間的低油價。因此，亦不排除頁岩油商低報了其真實成本，以迫使歐佩克率先減的可能。

對於歐佩克來，價格戰的代價同樣巨大。盡管中東國家原油生成本極低，但許多成員國都依賴於原油收入以支撐財政支出。不少國家在當前的油價下將面臨巨額的財政赤字(圖4)。若油價長時間保持低位，對國家的經濟增長、國際收支乃至社會穩定都將有嚴重的衝擊，這其中以委內瑞拉和非成員國的俄羅斯為甚。

全球通縮與貨幣貶值

因此，此時斷言油價將跌多少，跌至何時恐怕還為時過早。但較為明確的是，當任何一方最終大幅減后，油價必將出現顯著反彈以回到供需均衡狀態。而這一先下跌，后反彈的過程，將會對全球金融市場的走勢生決定性的影響。

在油價繼續下跌的過程中，原油進口國的消費者和製造業將得益於其中。由於原油需求短期內的彈性較低，低油價的效果等同於一次減稅，帶來更多的消費並改善非能源商的利潤空間。以美國為例，汽油消費占可支配收入的比重同非必需消費品的開支(discretionary spending)有顯著的相關性(圖5)。在就業與工資持續增長的環境下，低油價將導致更多的消費支出，從而提振消費類的股票。

低油價對宏觀經濟更大的影響來自於通脹的走低，而這將給各國央行放鬆貨幣政策帶來更多的空間。對於飽受輸入型通脹之苦的印度、印尼、土耳其等國而言，低油價伴隨央行的降息，將在短期內提振經濟和國內資價格。而對於面臨通縮威脅的歐元區、日本和中國，低油價將導致更激進的寬鬆政策以扭轉通縮預期。即使在美國，工資增長帶來的通脹壓力將被油價的持續下跌所抵消，總體通脹率恐仍將持續走低，從而推遲美聯儲加息的步伐。

因此，低油價加重了全球的通縮壓力，並導致各國央行更加寬鬆的貨幣政策。各國債券名義收益率將因此繼續下行，而經濟基本面的分化將更為明顯。在各國競相貶值本幣以刺激增長或抵抗通縮的背景下，美元走強的趨勢才剛剛開始。

然而，各大央行的寬鬆政策是否仍將帶來風險資的又一輪狂歡恐需仔細思量。2015年很可能是黑天鵝事件頻發、市場波動性巨大的一年。委內瑞拉的違約已不是新聞，而俄羅斯正在面臨盧布的持續貶值和資本外流。

面臨國內經濟衰退的壓力，普京大帝是否會重烏克蘭的戰火，從而引發新一輪地緣政治的動蕩和歐洲的危機呢？中東國家面對低油價是否能有足夠的財力維持社會福利並遏制恐怖主義和極端勢力的侵蝕？在歐元、韓元、新台幣甚至人民幣陸續加入貶值大軍的情況下，安倍經濟學還能否扭轉乾坤？

在美國，近20%的高收益債券集中於能源公司，持續低油價是否會引發違約潮從而導致高收益債券泡沫的破滅？新興市場的美元債券在本幣持續貶值之下能否屹立不倒，這一切我們在2015年都會找到答案。

甜蜜的毒藥

當前的宏觀環境同1997-1999年極其相似，限於篇幅，筆者本文中只回顧一下油價的走勢對美聯儲政策的影響。從1997-1998年，歐佩克供應量的持續增長與亞洲經濟體需求疲軟使得原油價格下跌過半。在此期間，美國工資增長的趨勢被目標通脹率持續的下降所抵消，迫使美聯儲停止了加息的步伐，並在長期資本管理公司危機之后放鬆了貨幣政策以救市(圖6)。美股在經歷了1998年夏天近20%的回調后再創新高。

但隨供應的最終減少和各國經濟體的復甦，油價在1999年反彈超過120%，完全收復了過去兩年的失地(圖7)。在油價反彈與工資上漲的雙重壓力下，美聯儲再度收緊貨幣政策，於12個月內加息125個基點，戳破了互聯網泡沫，也宣告了美股牛市的終結。

在本次金融危機之后金融市場的一個重要準則就是——不要與央行作對。無論何時，只要各國央行向市場注入流動性，風險資的價格終將上漲。這一規律對美股極為明顯(圖8)。正如筆者在去年的文章《》中指出 - 只要通脹未見，在聯儲看跌期權的保駕護航下，美股的牛市還將持續。然而，在原油暴跌暴漲的放大效應下，通脹上揚的一天已經為時不遠。

對不少國家來，當前油價的下跌在總體上提振了經濟，給深陷結構性困境的國家些許喘息之機。然而，若因此而延誤改革，低油價帶來的短期利好只是一劑甜蜜的毒藥。當價格戰結束，供應下滑，油價回漲時，聯儲加息和美元走強將引發資本的持續迴流。若屆時結構性問題仍無改善，這些經濟體恐將面臨經濟停滯與通貨膨脹的雙重困境。

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