中國經濟的未來發展之路面臨著四種選擇

中國經濟的未來發展面臨著四種選擇

北京大學光華管理學院金融學教授劉俏認為，中國經濟發展的第二階段可能出現四種場景。其一、投資率和投資資本收益率都處於比較高的水平。但這種場景出現的概率極低；其二、投資率降低，但投資資本收益率能夠提升到一個較高的水平，這樣，中國經濟將不再需要維持一個相當於gdp40%的投資率。；其三、投資率降低，但投資資本收益率不見改善。這是未來中國經濟最壞的一種可能性；其四、維持現狀。投資資本收益率不見改善，但通過激進的財政和貨幣政策繼續維持很高的投資率，以此實現一定的經濟增長速度。這一觀點值得關注。

1992年，美國政治學者弗朗西斯•福山（francis fukuyama）以雄文預測人類社會意識形態在紛爭數千年之后，最終將統一於西方世界的自由民主和資本主義。這一論斷在隨后的二十年被證明自大且滑稽。中國經濟在過去三十五年的高速增長，尤其是最近十五年的快速崛起，讓人們對什么是制度優勢有了新的認識。2008全球金融危機爆發之后，中國更是以一己之力，用激進的擴張性財政和貨幣政策，以加劇自己的結構性問題為代價，為避免全球經濟在下行頻道加速沉墜做出巨大貢獻。毫不夸張，中國經濟已經成為世界經濟的火車頭。有鑒於此，哈佛大學歷史學教授尼爾•弗格森在新著《大退步》（the great degeneration）中，重新思考構成西方文明的四大基石——民主自由、市場競爭、法治、和公民社會，他甚至認為制度的衰退導致了西方世界經濟的衰退和國家政治的保守固化……

中國是未來的答案嗎？在提出這一命題的同時，人們開始爭論中國經濟長期高速增長的拐點是否就要到來。中國政府也對中國經濟做出了“新常態”的表述，用於定義“一個與過去30多年高速增長期不同的新階段”。在延續三十多年的高速增長之后，中國經濟生活中一系列的結構性問題開始凸顯，包括投資拉動的經濟增長模式帶來的一系列副作用在發酵，金融體系的滯后發展導致資源設定的低效，政府在經濟發展中的角色混亂，收入不平等和社會階層的固化等等。我把過去三十五年中國經濟高速發展期稱為中國經濟增長的第一階段，中國經濟現在正進入第二階段。希望能對看清中國目前經歷的經濟調整提供一個更清晰的視角。

一個方程式看中國經濟增長的兩個階段

我們的思考可以從經濟學里的一個等價公式開始：

增長率=投資率x投資資本收益率

這個方程式是理解中國經濟非常有效的一個邏輯框架。方程式的左邊是經濟增長率，右邊是投資率和投資資本收益率的乘積，分別表現為固定資產投資占gdp的比率和投資的效率。投資率和投資資本收益率都可以拉動經濟成長。

過去三十五年，中國經濟在其發展的第一階段完成了從計劃經濟向市場經濟的轉型。這個過程中，中國經濟在投資率和投資資本收益率之間獲得了一個良好的平衡，兩者合力有效地推動了中國持續三十五年的高速經濟成長。1980年至2012年間，中國的平均投資率高達gdp的39%，遠遠高於同期發達經濟國家和亞洲新興市場國家的水平，最近五年，投資率更是高達50%。與此同時，因為改革初期中國經濟的起點較低，資本相對稀缺，資本的邊際收益率長期保持在一個較高的水平，投資資本收益率因而也較高。

用上述方程式理解中國經濟的過去和未來，可以這么說，投資率和投資資本收益率的不同組合區別了中國經濟增長的兩個階段。在中國經濟高速增長的第一階段，高投資率和相對較高的投資資本收益率合力促成了中國經濟年逾9%的增長率。

然而，促成中國經濟在第一階段高速增長的很多因素是一次性的，在第二階段難以為繼：在享受了多年的人口紅利之后，中國人口老齡化問題在加劇，勞動力短缺或在不久的未來成為現實；長期的高投資帶來產能大面積過剩，未來維持高投資率越來越困難；地方政府之間的經濟競賽（political tournament for economic growth）極大地激發了地方政府投資和發展經濟的熱情，但地方政府的增長主義傾向也帶來龐大的地方債務，大量的低效投資，和環境的惡化；適度“金融壓抑”政策曾經使得中國能夠在短時期內將有限的資源積累起來，迅速實現工業化，但金融壓抑所帶來金融中介服務低效，覆蓋面窄，結構不合理等痼疾，正制約中國經濟增長質量的提高；房地產市場曾在本世紀的第一個十年極大地促進了投資拉動的中國經濟的成長，並為地方政府財力的擴大創造了條件，但“土地財政”和高房價在很大程度上綁架了中國經濟，制約著中國經濟結構轉型的順利實現; “控制式”的公司治理模式扭曲了企業經營的真實目標，導致企業普遍缺乏創新商業模式和價值創造的動機與能力；收入分配不平等和社會階層固化使得勇於創業創新的企業家精神在喪失，社會戾氣加劇……

於是，在中國經濟高速發展三十多年，中國進入中等收入國家行列之際，政策制定者、學者、企業家、甚至全社會都在討論中國能否走出“中等收入陷阱”（mid-income trap），延續曾經強勁的經濟增長。悲觀論調很快在思想市場上找到空間，盛行開來。悲觀者認為中國經濟在第一階段的成長故事只是一個高投入帶來高增長的故事（詳見克魯格曼對中國經濟的論述）。甚至，發生在中國的一切被稱為“史上最大的泡沫！”破裂只是一個時間問題。

中國經濟發展的第二階段將更倚重投資資本收益率

進入經濟發展第二階段的中國正面臨著諸多挑戰，過去的成功因素正變為未來發展的桎梏，中國經濟在未來維持投資率和投資資本收益率的固有平衡變得越來越困難。

首先，繼續保持40%以上的高投資率變得越來越不可能。“三廉價”（廉價資本、廉價勞動力、和廉價能源）的時代已經結束。中國的高投資率很大程度上歸結於高儲蓄率。經濟學家們絞盡腦汁提出了各種各樣的理論去解釋中國的高儲蓄率，指出的原因包括深受儒家文化影響的勤儉傳統，欠發達的金融體系所導致的投資渠道的缺乏，社會福利系統和養老制度的滯后，甚至包括男女人口比例失調等。

經濟發展進入第二階段的中國，因為人口結構逐漸老齡化，維持高儲蓄率在未來會變得越來越困難。因高儲蓄而形成的低實質利率也難以維系，投資的機會成本將大大增加，這些都將降低實體經濟的投資率水平。與此同時，長年累月的高投資已經導致中國大面積的行業出現產能過剩，未來繼續靠投資拉動經濟成長的空間在迅速縮小。

此外，“企業化”的地方政府作為經濟生活的重要參與者，因為軟預算約束和道德風險，地方政府大肆投資已經導致地方政府債務高企，未來投資規模必將受到極大的限制。最後，中國過去十年的高投資率很大程度上歸結於房地產市場的投資，但扭曲的房地產價格使得未來房地產市場投資繼續大幅上升變得越來越不可能。

再看投資資本收益率。中國開啟經濟改革時是一個低收入國家，資本對勞動力的比例（capital-labor ratio）相較於高收入國家而言要低很多，這種背景下，中國經濟總體的投資資本收益率能保持在比較高的水平。整個經濟對資本投入處於一種嚴重饑渴的狀態，資本的邊際收益率比較高。這一因素，再加上中國大量勞動力從農業轉向非農業時所帶來的勞動生產率的提高，解釋了中國經濟發展第一階段呈現的較高的投資資本收益率。但經過三十多年快速發展，中國經濟的資本總量已經大幅提升，資本的邊際收益率開始呈現下降趨勢。

同時，制約投資資本收益率進一步提高的結構性因素也在凸顯，尤以中國在制度基礎設施建設上的薄弱為甚。例如，在生產要素市場上，中國市場化的推進頻遇障礙，國家仍然牢牢控制著生產要素市場。這至少帶來兩個后果。其一，當國家牢牢控制生產要素市場時，生產要素的設定肯定受到國家政策或是影響國家政策的利益團體的引導，投資資本收益率高的企業不一定能夠得到足夠的生產要素去發展壯大，從而影響到中國經濟的投資資本收益率；其二，生產要素市場的市場化進度不夠，容易導致生產要素的定價扭曲，從而起不到資源有效設定的作用，不利用生產經營的效率化。中國經濟在第一階段的發展是一種粗放式的發展，這很大程度上與生產要素市場市場化程度不足有關。

進入“新常態”的中國經濟急需改變靠投資率拉動經濟增長這一模式，這就要求中國經濟在再度啟動改革時將增長模式從投資拉動轉為消費拉動，由粗放式經營轉為效率驅動。只有當中國企業能夠確實提高投資資本收益率時，降低投資率才不會影響到經濟增長率。未來十年甚至更長一段時間，植根於中國經濟生活的各種結構性因素彼此關聯，互動作用，將以一種非線性的方式深刻地影響中國經濟的投資率和投資資本收益率，決定中國經濟未來的增長速度和質量。中國經濟增長的第二階段，我們需要尋找投資率和投資資本收益率之間的新平衡，而這種新平衡將更加倚重投資資本收益率而非投資率。

未來中國經濟的四種可能場景

中國經濟高速增長結束了嗎？這取決於未來中國投資率和投資資本收益率以什么樣的一種方式組合在一起形成新的均衡狀態。中國經濟發展的第二階段可能出現四種場景。其一、投資率和投資資本收益率都處於比較高的水平。這種情況下，中國經濟在未來很長一段時間還能維持高速增長，但這種場景出現的概率極低；其二、投資率降低，但投資資本收益率能夠提升到一個較高的水平，這樣，中國經濟將不再需要維持一個相當於gdp40%的投資率。投資資本收益率的提升使得經濟的整體增長的質量得以改善，經濟增長的可持續性將大大提高，這種場景與我們常說的“新常態”是一致的；其三、投資率降低，但投資資本收益率不見改善。這是未來中國經濟最壞的一種可能性，這意味著中國經濟將以效率低下的方式低速增長，中國將很難走出中等收入陷阱；其四、維持現狀。投資資本收益率不見改善，但通過激進的財政和貨幣政策繼續維持很高的投資率，以此實現一定的經濟增長速度。顯然，這種狀態也將很難持續，因為這樣一種增長方式對原材料、資金、和廉價勞動力的過度需求在未來將更難得到滿足，對國際市場的過度依賴也將增加這種模式的脆弱性。

未來中國經濟更可能出現上述四種場景中的哪一種呢？雖然一系列結構性的挑戰使得中國經濟的前景充滿不確定性，但經濟生活中正面的、有利於提升中國經濟投資效率的影響因素正在涌現：中國每年畢業700萬大學生，很快，中國將擁有逾一億受過高等教育的就業人口，歷史上我們還沒有見過這樣一個龐大的高知識群體，他們已經開始深刻地改變著中國的經濟結構和發展潛能；互聯網精神及技術所帶來的創業創新熱潮，將深刻地影響中國經濟，利於提升投資資本收益率；利率市場化和金融創新的深化將進一步優化資源的設定；確定市場在資源設定中的決定性作用將重新界定政府在經濟發展中扮演的角色；通過混合制等方式深化國企改革也將有助於改變其只重規模，不重投資效率的行為模式……

亞馬遜的創始人杰夫•貝索斯在回顧亞馬遜的成功時曾自豪地說：“最終，是我們的選擇決定了我們！”（in the end, we are our choices!）致力於提升投資資本收益率，實現中國經濟“從大到偉大”的轉型。中國經濟的未來取決於我們現在的選擇。

（注：本文作者是北京大學光華管理學院金融學教授 劉俏，為中國教育部“長江學者”特聘教授、為地方政府提供財務顧問和投融資服務的金融服務平臺華信匯（trustworks）創始人。文章僅代表作者個人觀點。）