地產抵押貸款支持證券產品介紹、風險關注與評級思路

商業地產抵押貸款支援證券(commercial mortgage backed securities，cmbs)是指商業地產抵押貸款的債權銀行或地產持有人將符合一定條件的貸款組成“資產池”，以商業地產未來租金收入為支援，向投資者發行可自由流通債券的結構性融資安排。若發行人為地產持有人，一般會將發行收入用於償還貸款，剩余部分作為運營資金。

一、cmbs產品多樣，但均以預期租金收入作為主要償債來源；國內商業地產時間短，發展過程已凸顯本土特色

由定義可以看出，cmbs主要以商業地產未來租金收入作為債券償還的現金流，相比於其他證券化產品，地產租金現金流存在較大不確定性，波動更大，從而導致證券（債券）潛在的風險更高。

cmbs交易根據抵押貸款的規模、借款人數量及分散化程度可分為三類：單一借款人交易（single borrower transactions）、大額貸款交易（large loan transactions）及多個借款人融合交易（multi-borrower fusion transactions）。

表1 cmbs交易類型對比表

相對於國際上商業地產產品運營的成熟經驗和豐富的歷史數據積累，國內商業地產發展時間較短（<20年），同時商業地產發展也呈現出較大的差異，主要集中在以下幾個方面：

1、商業地產貸款種類少，相比較國外同類貸款風險暴露程度小。發達國家商業地產貸款發放機構多樣，貸款種類也較多，io型貸款[ io—interest only，即還款期內只還利息，到期一次還本]、10/30氣球型貸款[ 貸款期限為10年，但每月月供以30年貸款期限為基礎計算，每月僅需償還少量本息，到期日將剩余大額本息全部還清]和等額分期型貸款[ 同國內等額本息貸款]並存；國內金融管制相對嚴格，只有商業銀行可以發放地產貸款，而且對貸款風險管控較嚴，以高首付、等額分期型貸款為主，從而一定程度上降低貸款風險，這也改善了cmbs證券化后債券的償付表現；

2、主流運營模式不同。發達國家商業地產開發以持有運營為主，即只租不售；國內商業地產由於發展時間短，三種模式（只售不租、只租不售和租售結合）並存，且租售結合是目前和未來一定時期內的主要開發模式，故只考慮以租金收入作為證券還款支援會產生較大偏差；

3、商業運營能力較弱。發達國家商業地產開發運營經驗豐富，專業能力強；國內商業地產開發運營尚處於初級階段，多數商業地產開發商是從住宅開發轉型而來，商業運作能力不足，這對商業地產后期增值空間的實現有較大影響；

4、地區發展不平衡。商業地產發展的基礎是商業服務需求的增加，我國產業結構仍以工業為主，政策性選擇和資源設定的不均衡加劇了不同地區之間的發展不平衡。地區之間的差距要遠遠大於發達國家，不同地區商業地產的長期發展潛力差異性較為顯著。

總結以上差異，我們認為，相比較國外商業地產，國內商業地產具有貸款風險暴露程度相對小、運營模式多樣化、區域發展不平衡、開發商運作能力差等自有特點。

二、cmbs風險來源亦呈多樣性，除承租人的信用風險外，還包括市場風險和流動性風險

從投資人的角度來看，商業地產抵押貸款支援證券的主要風險包括基礎資產的信用風險、期限錯配風險和市場風險。

1、基礎資產的信用風險。cmbs發行后，還款來源主要是商業地產的租金收入，即商鋪出租后獲得的收入。從歷史表現來看，當商業地產無法獲取租金收入時，其開發商/運營商多數會選擇變賣商業地產，故在評估cmbs的信用風險時應以租戶的信用風險（即預期的現金流）為基礎進行評估，並需要結合考慮地產自身的變現價值。

2、期限錯配風險，主要是指租約期限與證券期限之間的錯配風險。cmbs大多為中長期產品，一般在10年左右，而商業地產的出租契約有長有短，且租戶有選擇提前終止合同的權利，這就導致了現金流入和資金流出之間的期限錯配。若短期租約到期后不能及時續約或完成替換，則資金池會產生較大的期限錯配風險。

3、市場風險，主要是指租賃市場價格波動帶來的風險。當市場價格上揚，租賃市場活躍，出租率高，則租金收入增長；當市場價格下跌，租賃交易清淡，出租率下降，則租金收入萎縮。該市場風險與區域、商業環境、消費人氣等諸多因素有關，需要一個相對較長時期的數據積累才能做到合理評估。

三、國際評級機構cmbs評級均以現金流估計為基礎，其長期的歷史數據積累有效保證了評級結果的合理性，國內產品評級需另辟蹊徑

總體上，三家國際評級機構的評級思路基本一致，都是計算目標級別壓力情景下的預期損失及預期現金流產生的增信水平，若該增信水平能夠覆蓋此損失，那么證券就能夠獲得目標級別。

首先，根據抵押貸款的規模、借款人數量及分散化程度對貸款分類；其次，根據不同類別貸款的交易特征，計算基礎資產在目標級別壓力情景下的預期損失，三家評級機構在此處的方法略有差異；最後，在優先/次級的結構化設計前提下，根據預期損失得到相應的增信水平劃分債券結構。

表2 cmbs交易不同類型評級思路對比表

其中幾個重要定義如下：

1、ncf[ ncf（凈現金流net cashflow）=經營收入-費用-資本化支出]（凈現金流net cashflow）

ncf為經營收入扣除費用和資本化支出后的金額。經營收入主要指租金收入、百分比租金收入及其他長期可持續的小額收入（如停車收入、洗衣收入等）；費用包括物業管理費、稅費、保險費；資本化支出包括租約成本及重設成本，上述各項收入及費用都應調整至長期可持續的水平。此外，不同地產用途的租金收入穩定性不同，由低到高排序依次為多戶家庭用房、有固定租戶的零售業建筑、工業建筑、無固定租戶的零售業建筑、辦公用房、酒店。

2、dscr[ dscr=當期可用於償債的ncf/當期債務償還額]（償債覆蓋倍數debt service coverage ratio）

dscr一般在1~2之間，若該指標小於1，則貸款有較高的違約概率；若該指標大於1.4，則違約概率較低。由於國外的cmbs一般采用10/30的氣球型貸款。因此，根據債務償還額的不同，評級機構將dcsr分為貸款期限內的dscr及貸款到期日的dscr。貸款期限內的dscr由實際貸款額與再融資系數決定，再融資系數由利率及本金攤還率計算得到。整體的dscr可由兩種dscr加權平均得到。

3、ltv（貸款價值比loan to value）

ltv為未貸款余額對商業地產價值的覆蓋程度。

惠譽與穆迪的主要分析思路一致，對每種cmbs交易類型單獨分析。對大額貸款的分析都專注於貸款回收額；對導管貸款的分析側重於預期損失的影響因素分析；融合交易則是在前兩者分析的基礎上，綜合考慮大額貸款及導管貸款的協同作用。

標普對三種cmbs交易類型使用統一的評級思路，主要以ltv閾值為基礎，結合資產池的分散化程度計算交易目標等級的增信水平，此方法結構清晰、便於使用，但需要有足夠的歷史數據才能保證標準的合理性。

商業地產抵押貸款支援證券在評級中的核心要素為預期損失的估計與增信水平的比較。國際評級機構並沒有通過現金流分析直接測算預期損失，而是通過不同壓力情景調整現金流參數間接獲得預期損失數量，這與商業地產未來收入的構成有著緊密的關聯。

由於商業地產抵押貸款支援證券的還款來源集中於商鋪租金，其他少量為臨時性收入如停車費、電費等，而不是借款人自身所擁有的資金，故不能僅僅通過分析借款人的信用質量來評估證券未來的信用表現。商業地產的租金收入蘊含了租戶的信用風險、租約的期限錯配風險和市場風險三方面因素，也不能單純依靠對已有租戶的信用風險組合分析來評估證券本身的信用風險水平。應綜合兩種因素，對商業地產未來現金流的估計。

對商業地產未來收入進行合理估計是評級的難點。對於成熟發達國家的商業地產市場，其最大的數據優勢在於積累了多次經濟周期波動下商業地產租金回報與風險發生的實際表現，所以能夠相對準確的把握不同經濟形勢下商業地產的價值變化規律。

國內商業地產由於貸款審批相對嚴格，故dscr應該比國外要高，而ltv則受地產所處區域影響較大，會呈現一定的分化，而對於資產池分散化的考慮，國內商業地產由於時間短，積累數據少，短期內仍缺乏有規律的數據統計結果。故對於國內商業地產cmbs產品，目前無法沿用國際評級機構成熟的評級思路和評級方法，需要國內評級機構結合國內商業地產抵押貸款的自有特點和地產運營模式給出不同的評級思路和分析方法。