徐寒飛：黎明前的黑暗

　　股市怎么樣才能保持牛市呢？很重要的一點，無風險收益率要很低，比如說債市是保證股市的基礎，從里面可以看出兩個非常重要的，決定估值和預期的變量，一個是無風險利率，一個是風險偏好。無風險利率很好理解，債市本身就是對資金成本、流動性和所有的融資成本很敏感的資產，但是風險偏好我個人理解也很敏感，因為股市主要有預期推動，這個預期的波動非常大。從債市的微觀結構來看，基本上都是機構投資者，債券作為資產的另一面，實際上也提供了很多的資訊，就是我們怎么樣看資產。

　　我今天這個年度報告的題目取了一個比較奇怪的題目，大家不一定很理解，就是α>β，2015年債券市場很可能沒有什么太大的機會，這時候怎么去找α？有點像2012年、2013年的股票市場，股票指數沒什么變化，可能還跌了百分之十幾，但是出了很多大牛股，創業板、中小板百花齊放，α很大。今年債券市場是一個大牛市，做β的投資者賺了很多錢。明年可能規則奧做一些變化，我這個報告的主要想法是想跟大家說一下，我倒不是說給大家指一個方向，明年到底是漲還是跌，這樣太過於簡單，我想提供一些關於投資規則的思考，我們到底用一個什么樣的規則去應對明年市場的變化。

　　我們先可以看一下今年的債券市場行情，我四個字：牛氣沖天，漲的多，漲的時間長。從歷史上可以看到，這一波的牛市跟過去的牛市差不多，收益率下行的幅度都是在100到200點左右，持續的時間一年左右，跟過去的情況差不多。所有的品種，我們看一個牛市不是看單個品種，實際上β為什么產生，因為所有的部分都在漲，從短期債券到長期債券，從信用債到利率債，從高收益債到高等級債，從城投債到產業債都出現了比較大的上漲，這是我們現在看到的情況。

　　這張表反映的情況，我們仔細把每個品種的回報率做一個比較，一個非常清楚的分界線，上半年是債牛，下半年是股牛，我這里面用了八個字：股市債市，個領風騷半年。接下來的問題來了，后面半年誰會獨領風騷？

　　因為我們按年度的數據來看，稍微有點粗糙，在每個季度之間，這些資產是怎么輪換的，實際上也反映了風險偏好的變化，一、二、三、四，我們挑選每個季度表現最好的資產，第一季度改革最好的是5年期的中票，年化大概14%左右，第二季度表現最好的是國開債，第三季度表現最好的是股票，15.4%，第四季度轉債表現比較好，14%，最近一段時間股票漲上來了，和轉債的差異不會那么大了。整個資產輪換的順序是很明顯的，因為回報率差異非常大。

　　上半年債務好，無論是中期的信用債還是中長期的利率債表現都非常不錯，年化都超過10%，但是下半年股市轉債叫三年不開張，開張吃三年，一下子就超過了債券的收益。我想用這張表來說明一個問題，我們看大勢以及資產的輪換，它都有一些規律，從資金成本的下降到風險偏好的回升，到預期的兌現，很可能宏觀、微觀或者企業層面上兌現的時間點還沒有明確。

　　這是我講的第二部分，未來會影響債市和資本市場的關鍵點：

　　第一是宏觀性的看法，我從另一個角度，就是市場怎么看宏觀，我們都看到經濟比較弱，在持續下行，但是在經濟下行的過程中，我們對經濟下行的適應性在不斷增強。

　　“黎明前的黑暗”有兩層含義，一個層是走出黑暗，我們通過各種改革和激發效率的措施，讓中國重新回到接近於過去的成長軌道上，我這里走出了所謂的中等收入陷阱，這個可能性是30%；第二層是適應黑暗，占70%，認為以前的增速是正常的，現在掉到7%就不適應。舉個例子，大家走到一個很黑的屋子里，外面很亮，進屋就一抹黑，過了幾分鐘，房子里面的光可能就有一點了，不是那么黑暗了。當經濟增速真的跌到7%甚至以下的時候，我們倒不覺得那么悲觀了，這就是我們適應黑暗的過程。第一個是30%，第二個是70%，最後都表現為投資者預期的改善，對黑暗本身認知的改善。事實上黑暗是什么呢？我們也不知道，我們只知道投資者對於黑暗的預期的變化，但是我們不知道真實的變化是什么。

　　所以宏觀面我們認為要關注的是投資者對於宏觀面的審美疲勞，不是說宏觀面會大幅改善或者大幅下降，大家對於未來宏觀面悲觀的預期是不是在改善，我認為確實是在改善，也許過兩年之后，到了5%大家都習以為常了，每個宏觀分析師都在預測5.1%、5.2%、4.8%、4.9% 的時候，大家都適應了，這就是預期逐漸變化的過程，很可能對我們資產定價有一個非常重要的作用。

　　貨幣政策從目前的情況來看，央行在貨幣政策層面有一些規則，至少短期從我的角度來講，因為大家可以看到明顯的政策從務實轉向了務虛，從數量到實質，從實質性的放松轉向了價格信號的影響，從發紅包到婆婆表揚。實際上我認為貨幣政策逐步的刺激或者寬鬆的刺激有收縮，我和大家的預期有一點差別，我認為2015年的貨幣寬鬆可能會低於預期。

　　這是我們看到的短期和中期特征，利率市場化以及銀行的行為層面，我覺得市場化的進程會加快，銀行資產擴張速度在加快。有三個指標值得關注：信用利差、隱含稅率、期限利差，這三個指標顯示出市場出現了泡沫，至於說什么時候會破滅我也不知道，但是大概率的事件，比如說一到兩個季度之間會有一個拐點出現。

　　這張圖很重要，就是我們經常講的股債雙牛，但是我要告訴，股債雙牛是一個“夢”，一般一個季度到兩個季度左右，從今年的6月份、7月份開始，實際上是從9月份開始的，到現在差不多也是一個月左右，夢也改醒了。股債雙牛的持續時間比較短，股債雙牛之后一般股市會更牛。

　　投資規則建議，一個是設定小於交易，因為沒有β，買入持有之后就不斷做波段，因為利率年初到年尾沒有變化。慣性小於逆向，β小於α。

　　最後給大家一張表，就是債券資產設定建議，我們認為2015年的收益曲線是振蕩變動的，利差是基本保持不變的，有一個下行。中短期的利率債和中短期的信用債，在久期上久一點，在信用風險上可以稍微激進一些。2015年的舞臺還是股市，債市是α為主。