李斌：期權與場外衍生品市場的風控管理

復興資本公司首席執行官李斌

和訊期貨訊息 由新湖期貨有限公司、中國絕對收益投資管理協會聯合主辦，由上海期貨交易所、大連商品交易所特別支援的“申城論劍—第六屆衍生品對沖套利（國際）論壇”，11月17日在上海舉行。

復興資本公司首席執行官李斌在論壇上分享了衍生品風控管理的經驗，他表示，市場風險的管理最簡單的是背對背的風險對沖，把風險轉嫁給另外一個單位，另外這個參與者可能特別善於處理這方面的風險；第二個就是分散風險；第三個是對沖，就是量化分析能起到作用的地方。場內衍生品最主要的作用就是用來幫助場外衍生品的經營商對沖風險。

以下為文字實錄：

【李斌】：各位領導，各位嘉賓，大家下午好！今天非常榮幸有這個機會跟大家分享，剛剛鄧總講的話題非常開眼界。現在衍生品期權是大家非常感興趣的話題，場外期權發展很快，前段時間我就聽基金經理講他們已經在用場外衍生品買賣期權，幫助他們控制風險。

我非常認可場外衍生品，首先看一下海外的市場，華爾街的投行像高盛、美林他們業務三大支柱：一塊兒是投行，一塊兒是資產管理，第二塊兒是場外衍生品。傭金的業務重要性比不上場外衍生品。為了支援場外衍生品的發展，我們需要交易所交易的場內衍生品，其中最簡單的就是期貨期權，這樣才能設計出來對國計民生非常有用的場外衍生品的產品。

期貨和期權就是衍生品最簡單的品種了。我要煉螺紋鋼需要鐵礦，我面臨的風險是成本不確定，大宗商品的價格也一直都在活動的，礦石的價格也在活動，我自己的產品要賣出去也是很不確定的，這就造成很多困難。首先最簡單的辦法就是用期貨的合約，幾個月之后有100多噸的鋼材賣出去把價格鎖定，這是比較簡單的操作方法。

但是生產商更需要解決的是未來五年每個月需要賣出去1萬噸的鋼材，每個月需要買進多少噸焦炭，多少噸礦石，假如我能跟衍生品部門簽這個合約，我今天付出5年規劃固定的成本，每個月付多少錢買焦炭，礦石，另外一個合約是每個月預期生產多少礦石，有一個基本的價格變更趨勢，這樣我企業的運行成本和盈利的收入風險就可控了。風險轉嫁給賣給我合約的那一方，一般就是券商和期貨公司場外衍生品的部門。場外衍生品的經營商必須把風險轉嫁給其他的市場參與者，或者主動做風險對沖。

場外衍生品對國計民生，實業非常有用，其實我自己的經歷是93年進入華爾街，進入債券、衍生品的部門，我和我的同事做了大量的工作，尤其像中國留學生這樣的數理背景的從業人員大多數都是研究衍生品，對衍生品的定價，風險評估，資產設定，交易規則方面的工作，因此接觸到非常多這方面的工作案例。

我並沒有看到一家實體經濟，一個大的客戶大量買場內期權來做對沖和風險管理。場外期權除了對沖基金，對實體經濟幾乎沒有用處的，它的用處就是為了給場外期權的經營商提供很好的對沖渠道，這就是場外期權的重要性。有了場外期權場外期權才能蓬勃發展。

另外有一個很奇怪的現象，中國的期貨公司和券商的業務有很大區別，當然現在已經慢慢變化了，起碼過去幾年業務比較單一，主要靠交易傭金作為主要的業務，國家收入比較多的印花稅這就導致券商和期貨公司很缺乏成長好的盈利來源。

總的來說券商是老大，期貨公司是小兄弟，作為期貨公司怎樣在新的時代，新的企業能夠占領更大的市場份額，能夠成為老大哥，而場外衍生品就是很好的方向。一個月之前我了一次由魯正期貨舉辦的“機構投資者場外衍生品聯盟策劃會議”，全國大的期貨公司都參加了，每個期貨公司都成立一個子公司專門從事場外衍生品交易，這比我想象中快很多，早就已經意識到場外衍生品的重要。

場外衍生品可以起到很多作用，海外投行的三大支柱之一剛剛已經講了。國內目前發展的方向場外衍生品跟國際的情況接軌。我剛剛舉的例子只是其中很小的例子。

從我個人的角度考慮一下，假如我貸款買了自己的住房，每個月付出3千塊錢，現在房屋貸款的利息基本上是短期的利息，如果看一下美國市場，短期利率波動很大，在美國80年代就出現過短期利率達到19%，這樣的話白領家庭就會面臨巨大的經濟困難。20年期的貸款，但是我的付息是按照短付的，這就是期限嚴重的不匹配，企業也會面臨同樣的問題。把短期利息的支出變成長期規劃好的利息支出，這樣就把風險控制了。

我們公司也考慮到將來從事一些業務，有一家上司公司是做太陽能建造的，建造的周期很長，要7年之后才投入生產，投入生產之后成本很低，但是花費比較高，遠遠比不上現在燒煤的手段，現在國家給每一度電好幾毛錢的補助，這個項目需要幾十億的資金建電站。如果發債建電廠還是比較困難的，所以解決方案就是要發短期債務，在建電站的過程中每年都可以得到國家的補助所以就可以支付利息，所以整個項目風險比較小，但是面臨短期利率和長期利率不匹配的風險，也可以通過跟中興、中金公司簽短期長期利率互換的合約把風險對沖。

這一頁講到幾個案例，有融資需求，上市公司把自己的股票作為抵押貸款進行投資，這也算是場外衍生品。投資工具超過優先級之后的基本保障，劣后如果高於15%可以賺到翻倍的收益，如果低了就是賺基本的收益。還有流通性管理，還有其他方面特別需要場外衍生品。

在媒體上說的違約風險的管理，有了場外衍生品，也就是說客戶跟券商場外衍生品的子公司進行交易簽約，每家企業沒有國家的保障就會出現違約風險，假如合約收益對方就會守約，如果沒有收益對方就毀約了，其實違約風險也是場外衍生品風險管理的核心內容。

在海外慢慢有了違約互換合約（cds）市場，這個市場巨大，甚至新興市場國家國債因為可能會違約，對沖基金買了新興市場國家的國債，如果他違約之后就有另外一批人替你擔保，你每半年交一筆錢，如果出現違約的時候交易的對方就給你賠償，相當於是你的鄰居買了房子你找保險公司買了火災的保險，如果房子著火的話，保險公司就要給他賠償。場外衍生品是你自己買這個保險，如果鄰居家房子著火交易對手賠償我。也就是說場外衍生品出來以后很需要針對管理違約風險的合約，但又會引出其他的問題。

今天講的場外衍生品的風險管理，我覺得更重要的是從經營場外衍生品商業的部門風險管理角度看，你是需求方簽訂這個合約管理自己的風險，但你也要考慮你簽訂這個合約的風險，我們怎樣管理風險？我自己在中國也沒有做過這個事情，現在只能把海外大概的做法跟大家分享一下，看看應該怎么做。

首先這個部門是展開一個業務，所以他需要有銷售組，在全市場獲得客戶的需求，因為場外衍生品的初衷就是為實體經濟解決實際經營方面的困難。場外衍生品因為比較復雜，所以就需要有一個寬客組來建立一個模型，來設計產品收集參數，對衍生品進行定價，對它的風險也進行評估或者量化來衡量風險。

這就涉及到合約，所以需要法務、會計、后勤等各的支援實現場外交易。其中會計收稅這些都很重要的，在中國市場早期如果買了股票，另外又開了期貨賬戶來做空對沖股市的風險，遇到大熊市股票賬戶虧錢了，期貨賬戶盈利了，期貨賬戶盈利需要交稅，但是股票賬戶虧錢不抵稅，這也會造成巨大的風險，如果沒有考慮這個因素你設計出來的產品當付出實踐的時候就會發現這些問題。

另外一個是執行對沖風險的交易，當然還得有風險管理小組來把控整個部門的風險。場外衍生品最大的特點就是它是量體裁衣，針對企業客戶，實體經濟客戶的需求設計的金融產品合同，這也是為什么它特別有用。我們看一下場外衍生品部門面臨的風險：

第一類是市場風險，賣出很多產品，賣進不少合約，總的來說跟市場相關，比如股市漲的時候可能賠，跌的時候可能就賺錢。

第二類是流動性風險，我手上有很多合約，如果需要迅速處理的時候找不到對手，這樣的話遇到資金緊缺的時候需要拍賣所有手上所有的金融衍生品。

第三類是稅務和法規方面。

第四類是違約風險，有時候如果你的交易對手沒有特別大的實力，有很大違約風險的時候其實你的量化部門賺到小數點后面多少位都沒有用，更大的風險是違約。

我們看一下這些風險怎么管理，市場風險的管理最簡單的是背對背的風險對沖。當全市場各大期貨公司大家都在做場外衍生品的時候這是非常主要的手段，把風險轉嫁給另外一個單位，另外這個參與者可能特別善於處理這方面的風險。

第二個就是分散風險，合約簽得不要太大，每個合約如果量太大，上次會議的時候就有一個項目經理講這個場外衍生品好是不好，他們期貨公司提供的解決方案對我們幫助很大，但是他消化不了我們的需求。當然這是市場早期，中國場外衍生品消耗的容量會越來越大。

第三個是對沖，這就是我們量化分析人員能起到作用的地方。假如跟100個客戶簽訂不同的合約，基本上就是把我整個投資組合衡量一下它的風險，當然每個合約對我們來說都有定價的公式或者計算機計算的方法。假設今天上證指數漲1%，我看一下每個合約的風險是多少，再把整個投資組合綜合起來就會看到，每漲1%我就買一手股指期貨就可以抵消了。

同時可以量化整體投資組合對利率的變化。一種是直接買賣場內衍生品，可以解決流動率的風險，期限的匹配，這時候需要場內衍生品作為工具對沖我們的風險。因為中國場內期權還沒有起來，其實也可以直接用海外相關市場的期權做輔助的對沖，比如棕櫚油、橡膠、銅在中國市場交易，在海外市場也在交易，他們的趨勢和價差基本一致的，比如新湖期貨給銅的廠商提供場外衍生品，哪怕市場上還沒有銅期貨的期權，我們可以在海外設立子公司，在芝加哥買賣大宗商品的期權，對沖國內寸頭的風險。

市場風險管理隨著業務量的增加成本下降，假如我們現在是一個期貨公司的部門專門做場外衍生品，找到一個客戶給我一個大單，我為了滿足他的需求設計一個合約，每天管理這個風險人力、物力都需要，成本比較高。當有100個客戶統一做這件事情效率就非常高，一個是很多風險內在對沖了，另外剩下的風險視窗基本上通過買賣股指期貨、掛牌期權，商品期貨，就可以對沖整個投資組合的風險，它所需要的人員成本相對業務量來說就非常低了。所以一開始成本很高不用怕，隨著業務量的增加成本就會下降。

場內衍生品最主要的作用就是用來幫助場外衍生品的經營商對沖風險。最後講一下違約風險管理，首先我跟另外一方簽了場外衍生品的合約當然需要繳納保證金，如果對方是非常有勢力的公司，受信的額度是多少。真正發生違約之后怎么處理？他有沒有什么資產做抵押，非常好的一個辦法就是建立機構聯盟，建立這個聯盟只能邀請比較規範的有一定實力的，有興趣的機構參與，簽基本合約和一些細則的合約，在聯盟里面再進行交易，還有一些大的企業也可以參與，這樣就比較好了。一個是大大簡化了交易的手續，拿起電話說做就可以做了。

需要建立自律協會是肯定的，真正能夠降低這方面風險的辦法就是建立統一的清算中心，由國家證監會，大的金融機構參與，可能需要國家出面，有了統一的清算中心就好了，很多衍生品就不是跟跟交易對手結算，統一跟清算中心結算，這樣風險小了很多，清算中心統一要求保證金，建立非常好的規章制度，這樣的話這個業務就能走得好。

我相信一定會往這個方向發展，機構聯盟已經出現了，應該成立自律協會，向政府建立成立統一的清算中心。另外推出違約風險互換的cps市場，民間也有一些團隊蠢蠢欲動，可能會推出違約風險互換的產品。

還有稅務方面的風險，法規的風險，所以還需要請稅務方面的專家了解具體的場外衍生品的特性，有什么稅務方面的好處和壞處。我們每年有非常多的金融系畢業的大學生、研究生、博士生找工作還比較困難一些，但是場外衍生品特別需要這樣的人才，華爾街真正需要最多的人就在這方面。另外需要加強后臺管理，這也創造很多的就業機會。

我的分享就到這里結束，謝謝大家！