天治基金：短期風險正在累積

最近幾個月行情的本質

央行在11月7日發布的《2014年三季度貨幣政策執行報告》中，披露了自己曾經在9、10月通過中期借貸便利向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣5000 億元和2695 億元。這成為我們理解最近兩個月債券、可轉債、股票暴漲行情的一把鑰匙。一個清晰的邏輯鏈條展現在眼前：

首先，國務院通過穩增長政策穩定經濟，阻礙經濟下行；各地政府放松房地產限購、限貸，穩定房地產市場；這兩種舉措阻止了房價下跌風險、信用風險、流動性風險等各類風險的發生。同時，監管部門強化對金融體系的監管，將金融體系從各類風險中逐漸隔離出來。

其次，中央著力推進各項改革，給資本市場帶來了信心，提高了風險偏好。

第三，中央、國務院出臺各種戰略規劃、產業政策，其實是為股票投資者指明了投資標的（主題、行業、個股）。

第四，央行為了穩增長並降低社會融資成本，采取了各種定向型、結構性貨幣政策，向商業銀行體系大量釋放流動性，引導社會融資成本的下降，並希望利率下降趨勢能從銀行間市場傳導到信貸市場。但是由於商業銀行惜貸情緒嚴重，放貸意愿不強，所以央行釋放的大量資金在銀行間市場循環流動。商業銀行將資金設定到債券市場、貨幣市場，貨幣基金和債券基金甚至提高杠桿進行投資，造成債券、可轉債價格飆升和無風險利率下降。同時，產業資本、私募基金等機構投資者從銀行融得資金投入股市（表現為滬深股市融資余額迭創新高），促成了股市的持續大漲。股市財富效應的發揮吸引了更多社會資金、產業資本的涌入，推動股市進一步上漲。

根據這個邏輯鏈條，可以理解為什么市場對最近較差的經濟基本面、行業基本面視而不見，對一些個股較差的基本面視若無物，一波接一波地上漲。

在這個邏輯鏈條中，央行大量釋放流動性起到了非常重要的作用。市場上漲的節奏與央行釋放流動性（從而無風險利率下降）的節奏比較契合，這與2009年上半年機構投資者根據每月新增信貸的多少決定是加倉還是減倉非常類似。

短期風險正在積累

既然市場沿著上述邏輯運行，當然有其合理性。但是，由於這一波行情本質上是流動性推動的，因此對風險必須非常警惕。

最近幾年由流動性推動的行情有兩次：一次是2008年11月至2009年7月，以2009年7月底8月初的暴跌告終；一次是2010年10至11月，以2010年11月12日的暴跌告終。

我們倒不認為當前的行情一定會像前兩次一樣以突然暴跌宣告結束，並且從此一蹶不振。我們認為，上述邏輯鏈條很可能會延伸到2015年。但是在近期股市快速上漲之后，必須對短期風險倍加小心，當心短期風險導致市場大幅震盪。短期的風險有如下幾個：

一是融資余額太大，在市場下跌時，融資盤往往被迫殺跌出逃，導致大盤短期快速下跌。

二是新一批ipo申購即將開始，將鎖定一部分資金。

三是黑天鵝事件。本輪高鐵、核電、海外工程公司、工程機械的大幅上漲，主要是受到幾個利好因素的驅動的：【1】高鐵、核電出口；【2】國內核電建設重啟；【3】政府設立亞洲基礎設施投資銀行和絲路基金，力促資本輸出。但是11月7日墨西哥政府突然撤銷之前的高鐵投標結果，準備重新投標，對相關板塊是一個沉重的打擊。

四是臨近年底，一些改革（例如軍工）的進度可能低於預期；並且2014年即將結束，機構投資者普遍開始關注股票業績，缺乏基本面的個股將現出原形（由於之前的上漲是脫離基本面的，因此這類股票為數不少）。

中長期來看，必須始終牢記，從目前到2015年的經濟基本面都是比較差的，2015年gdp增速還將下降。因此我們建議短期控制風險，賣出短期超漲、又存在風險隱患的行業，防御為主。