摩根士丹利華鑫基金：經濟低位企穩 地產仍存隱憂

　　市場點評：經濟低位企穩，地產仍存隱憂

　　上周統計局公布了我國上半年一系列的宏觀經濟數據，整體看，我國上半年經濟低位平穩運行，但可持續性略顯不足，下半年的經濟預計仍依賴於政策刺激。

　　今年上半年我國gdp同比增長7.4%，其中一季度同比增長7.4%，二季度增長7.5%，顯示我國經濟增速回落的趨勢有所緩和，二季度7.5%的增速基本符合我國當前經濟調控的目標水平。分產業看，三大產業分別同比增長3.9%、7.4和8.0%，自去年第3季度開始，第三產業絕對額已經連續4個季度超過第二產業，且增速保持在較快的水平。上半年第三產業累積值gdp比重達46.59%，為歷年來半年度三產比重的最高水平，雖然有制造業、采礦業等低迷的因素存在，但也表明我國在產業結構調整上繼續穩步推進

　　從固定資產投資方面看，上半年我國固定資產投資同比增長17.3%，增幅比一季度回落0.3個百分點，比1-5月份提高0.1個百分點，下滑的勢頭有所緩和。投資增速企穩的力量來自於基礎設施投資，上半年基礎設施投資同比增長25.1%，水利、公共設施和道路運輸投資增速分別達34.2%、25.5%和23.5%。

　　然而房地產開發投資增速明顯回落，上半年增長14.1%，比1季度回落2.7個百分點，其中6月份累積同比相對5月份再次下滑0.6個百分點。2季度，房地產投資的下滑依靠基建投資對沖，經濟得以平穩，但如果房地產下滑的趨勢未能在今年緩和，繼續依靠基建投資可能會難以應對，這是當前我國經濟一大隱憂。

　　從統計局公布的6月份70個大中城市住宅銷售價格變動情況看，新建住房和二手房價格均以下降為主，同比漲幅也明顯回落。因此，房地產市場面臨著價格下降、銷售下滑，投資下行的局面。在這種情況下，3季度的政策刺激的力度預計會維持當前的水平，經濟增速或許能夠延續2季度相對平穩的格局。但未來不能排除政策刺激力度加碼的可能，如大型基建項目審批加快、限購松綁范圍擴大、定向寬鬆力度加大等措施均是可能的選擇。

　　基金經理論市

　　上周延續弱勢格局，不過由於滬港通的因素，資金繼續從中小盤成長類個股和題材類個股向績優藍籌股轉移。分行業來看，軍工、tmt等行業跌幅較大；而食品飲料、地產和醫藥等板塊漲幅靠前。

　　從披露的經濟數據來看，貨幣信貸超預期增長。6月新增人民幣信貸1.08萬億元，明顯超出市場預期。而在基數效應和近期定向寬鬆貨幣政策推動下，6月表外流動性投放也大幅增長。表內與表外融資的雙擴張令6月社會融資新增近2萬億元。與此同時，6月m2超預期增長，增速達到14.7%，m1增速也較前月小幅加快。貨幣增速明顯加快一方面與去年低基數有關，另一方面也是近期流動性投放加強的結果。然而考慮到監管當局對表外融資擴張依然持謹慎態度，未來一段時間央行很可能會稍微控制放松節奏。

　　微觀層面，上市公司進入中報披露季。創業板企業增速回落，且明顯低於市場預期增速；中小板企業（制造業偏多）業績增長有所改善，但總體增速不高，后續有待觀察，中小板估值也偏高，市場對中小板的盈利預期也明顯偏高；主板業績增速較高，但樣本企業數占比偏低，不排除是僅部分高增長企業披露數據；銀行、龍頭地產、電力、家電估值相對盈利能力依然有較好的吸引力。

　　資金面上，貨幣政策偏緊，外匯占款大幅下降，隨著創業板再融資放開和ipo的開閘，預計后續市場的資金面並不樂觀。

　　總體來看，經濟基本面和市場資金面並不支援市場大幅走強，系統性投資機會仍缺乏。對於新興成長和主題類個股，前期漲幅較大，機構持倉集中度較高，處於高估值狀態，且進入中期業績證偽期，預計后期相對表現較弱。其中的一些強勢個股補跌的概率較大。但是，我們堅信代表中國未來經濟轉型方向的優質成長企業的投資價值，本次成長股系統性回調或將為我們提供又一次良好的參與機會。

　　設定方面，我們繼續看好代表中國未來經濟轉型方向的優質成長企業。同時，一些盈利增長穩定，所處行業景氣向好、估值低的大盤藍籌類個股也存在一定的投資機會。

　　債券市場點評

　　上周市場受國內宏觀經濟數據公布的影響較大，債券市場連續調整，主要是宏觀經濟企穩，信貸資金和社會融資總量出現較大增長，m2增速接近15%，遠超市場預期，與央行公布的今年m2控制目標13%有較大距離，投資者預計下半年央行將收縮流動性，因此本周利率品種大幅下跌，十年期國債和國開債收益率已反彈至4.3和5.4的水平，信用債方面已跟隨下跌，城投債走勢較為平穩。高收益債方面，由於半年報陸續公布，從已公布的中報分析，大部分行業和企業的盈利不達預期，部分企業營收惡化，因此對交易所高收益債形成明顯壓力，上周交易所高收益債也持續調整，幅度較大。信用風險方面，由於13華通路橋cp001的董事長和實際控制人被拘捕，公司公告稱無法在7月23日短融到期日償還本息，因此被評級公司下調評級至b級，對市場負面影響較大。

　　專欄：家裝e站的商業模式之一：家裝領域的真正平台商

　　家裝是一個很復雜的過程，涉及的環節較多，因此我闡述家裝e站優越性的邏輯過程也很復雜。為了提高文章的可讀性，我把家裝e站的優越性簡單概括如下：家裝e站通過一個自動化的系統，降低了裝修過程中的欺詐行為，提升家裝的效率，為消費者提供更優質以及更低價的服務，家裝e站是家裝領域中真正的平台商。以下是具體的邏輯過程：

　　傳統的家裝包工隊存在哪些問題？消費者去找小包工頭之后，無窮無盡的煩惱就開始了，包工頭簽合同時報價20萬，然后各種巧立名目上調裝修價格，而且暗地里再偷偷用劣質材料，以節省成本，提高收益。裝修結束時，消費者的裝修成本可能漲到30萬，這個價格其實和消費者去找東易和名雕這樣的品牌家裝公司做裝修差不多。而且找了小包工頭之后，鋪什么地板，用什么瓷磚等等瑣事都需要自己操心，如果是新婚燕爾的小夫妻裝修房子，二者的意見不統一最後甚至可能以離婚收場。此外，現代都市人的生活日趨繁忙，周一到周五白天工作，夜里加班，不僅需要忍受老板的壓榨，而且周末還要去施工現場和奸詐的包工頭做斗爭，完全生活在一個沒有愛的世界里。因此，在家裝行業誕生一家偉大的品牌家裝公司來解決這個問題是十分有必要的。品牌家裝公司不僅給消費者提供整套的裝修解決方案，而且房屋裝好后碰到質量問題，消費者可以很方便地維權。

　　市場對東易和名雕這樣的品牌家裝公司肯定是有巨大的需求，我認為品牌家裝公司難以做大主要是由於自身的管理問題。金螳螂(002081,股吧)做到200億規模的收入，同時管理的項目不過幾百個，但如果平均每個家裝的訂單是20萬，意味著品牌家裝公司的收入做到20億之后，同時管理的項目將達到1萬個，用傳統的模式去管理家裝，估計連金螳螂這樣善於精細化管理的公司也會望而卻步。傳統品牌家裝公司的問題就在於管理成本太高，導致品牌家裝公司雖然在材料的集中采購上存在一定的成本優勢，但最終的報價還是比小包工隊高。

　　不僅管理難度大，傳統的品牌家裝公司還面臨以下問題：1）家裝公司接到項目，公司雇傭的設計師完成設計之后，設計師再把業務推薦給小包工頭，設計師再從小包工頭處拿回扣；2）家裝公司的線下門店運作成熟，店長掌握了客戶資源后，甩開家裝公司，自己創業。

　　家裝e站很好地解決傳統品牌家裝公司面臨的問題，因此是一種很好的商業模式。家裝e站的總體思路是把家裝業務模塊化，把家裝分割成設計、材料和裝修等業務模塊，很好地解決了各個環節的道德風險，並且利用類似於淘寶的評價體系，自動地管理旗下的設計師、材料供應商和裝修門店，未來甚至可以將管理細化到某個施工工人。

　　我理解的家裝e站的業務流程如下：

　　消費者通過朋友推薦或者淘寶流量引導找到家裝e站的天貓旗艦店，在家裝e站上消費者可以看到網站提供的各種初步設計方案，消費者被精美的設計方案打動后，就會到家裝e站的線下加盟的門店進一步磋商，畢竟家裝是一個好幾十萬的大買賣，消費者不會線上直接下單。消費者和線下門店談妥之后，確定了裝修價格，再到家裝e站下單。家裝e站根據消費者選定的裝修方案，通過設計師完成深化設計，然后家裝e站的材料采購體系就開始運作，向線下門店配送裝修材料，門店收到裝修材料便開始按照施工圖裝修，最後消費者按照施工圖驗收。消費者對設計、材料和施工甚至是對某個施工工人滿意或者不滿意，都可以在網站上給好評或者差評，評價體系將根據消費者的反饋自動地篩選出優質的服務商。（專欄作者：摩根士丹利華鑫基金研究管理部 繆東航）