中國正在失靈的四大傳統經濟指標和分析規律

中國經濟

面對矛盾重重的中國經濟，市場似乎有一萬個下跌的理由。

經濟放緩，市場擔心企業業績，經濟復甦，市場又擔心政策收緊。

政策不松，市場擔心經濟衰退，政策放松，市場又擔心結構失衡。

債務去化，市場擔心拖累增長，債務擴張，市場又擔心飲鴆止渴。

利率管制，市場擔心金融壓抑，利率放開，市場又擔心利率飆升。

剛兌不破，市場擔心融資成本，剛兌打破，市場又擔心金融風險。

企業破產，市場擔心社會風險，企業硬撐，市場又擔心擠出效應。

匯率升值，市場擔心影響出口，匯率貶值，市場又擔心刺破泡沫。

資本管制，市場擔心沒有增量，資本開放，市場又擔心存量外逃。

……

症結到底出在哪里？與其說是實體經濟病入膏肓，倒不如說是資本市場墨守成規、固步自封。就好比醫院的溫度計失靈了，醫生卻總是拿著它去測試體溫，自然看誰都是病人，更談不上對症下藥。

中國經濟目前就深陷在這種悖論之中，很多傳統的經濟指標和分析規律已經失靈，但很多人卻總是以此作為唱衰經濟甚至阻撓改革的理由，這無異於刻舟求劍、畫地為牢，不僅不利於市場信心的恢復，更不利於決策者開出合理的轉型藥方。

要想實現經濟的改革和轉型，就應該首先轉變觀察經濟的方式。不論對資本市場還是政府決策者來說，都應該客觀認識傳統經濟指標和分析規律的失靈，保持“平常心”，適應“新常態”。

誤區之一：gdp差一定代表就業差？

新常態：gdp不能完全反映就業情況，保就業不一定需要保增長。

政府和市場關注gdp，說到底是關注就業。過去，就業確實對gdp存在較強的依賴性，新增1000萬就業大概需要gdp增長10個百分點。但近幾年來，就業對gdp的彈性明顯增大，按照李克強總理引用的人社部測算，實現新增就業1000萬人的目標大概只需要“7.2%”的gdp增速，是為經濟增長的“底限”。

從微觀數據來看，自從2010年以來，gdp增速也的確與就業市場上的求人倍率(需求人數/求職人數)產生明顯背離，表現為gdp增速不斷下滑，而就業形勢卻在不斷改善。保gdp對於保就業的意義早已不那么重要了。

為什么gdp與就業會脫鉤？從勞動力市場的需求端來看，第三產業在中國經濟中的比重不斷提升，2013年已經超過第二產業，而第三產業吸納就業的能力相對較強。從勞動力市場的供給端來看，2011年以來，中國的勞動適齡人口(15-64歲)已經開始下降，隨著計劃生育導致的人口老齡化趨勢加速體現，未來新進入勞動力市場的人數還將繼續減少。

大學生的人數雖然還在增加，但增速早已大幅放緩。高中生畢業人數從2008年之后已經開始下降，相應的，未來幾年大學畢業生人數也將進入下降頻道。過去我們總擔心gdp增速下滑影響就業，現在看來，未來中國真正需要擔心的可能是“用工荒”。

誤區之二：工業增加值差一定代表經濟差嗎？

新常態：產業結構和企業結構的變化導致工業增加值不能完全反映經濟增長。

工業增加值增速一直是最受青睞的gdp預測指標。過去工業在中國gdp中的比重最大，基本維持在40%以上，而統計局每月公布的工業增加值涵蓋了占比超過80%的規模以上(年銷售收入500萬以上)的工業企業，基本可以反映gdp的走勢。從歷史上看，工業增速的確與gdp走勢高度吻合，相關係數基本維持在0.9以上。

但近兩年來，工業增加值指標卻備受質疑。2013年工業增加值增速從10%放緩到9.7%，而同期gdp增速卻完全持平。2014年一季度，工業增速從去年的9.7%大幅下滑至8.6%，很多人質疑這樣的工業增速根本不足以支撐7.4%的gdp增速。

到底是數據造假還是市場多慮？我們更傾向於后者。gdp增速與工業增速的相關性近年來明顯下降。原因一是中國正在從工業主導向服務業主導型經濟轉型，工業占比正在加速下降，2013年工業占比已降至36.99%的歷史新低，而第三產業占比首次超過了第二產業，在2013年7.7%的增速中，第三產業貢獻了3.6個百分點，而工業僅貢獻了3.1個百分點，貢獻率分別為46.8%和39.9%，這和2000年的57.6%和34.8%完全顛倒。

拿著次要部分預測整體當然有失偏頗。二是規模以上企業的比例趨於下降，盡管目前全部企業的工業增速仍低於規模以上企業，但隨著規模以上企業去產能壓力加大，該差距正在大幅縮小，未來中小企業的占比可能逐步提升，這也將導致規模以上工業增速的預測作用減弱。

誤區之三：克強指數差一定代表經濟差嗎？

新常態：產業結構、能源結構和融資結構的變化導致發電量和中長期貸款對經濟的代表性明顯下降。

過去，發電量、中長期貸款和鐵路貨運量構成的克強指數與gdp增速高度相關。但近年來，隨著中國經濟結構的變化，克強指數的片面性愈發凸顯出來，集中體現在兩點：

首先，產業結構和能源結構的變化導致發電量的代表性下降。過去的關係鏈條是發電量—工業增加值—gdp，但近年來這兩個環節的相關性都在下降。一方面，由於生產效率和能源利用效率提升，工業對傳統發電的依賴明顯下降，對風能、太陽能等新型發電方式的依賴程度大幅提升，而這部分並沒有統計。這導致工業用電量/工業增加值比率從2003年的25.4%大幅降至2013年的18.6%。另一方面，隨著傳統高耗能工業的萎縮和低耗能新興制造業及服務業的擴張，全社會用電量/gdp的比率也從13.9%大幅跌至9.4%，用電量中工業用電的占比在不斷下降，而生活用電的比率不斷上升。此外就是技術原因。近年來煤價大跌使很多工廠開始使用自備電廠發電，而這部分並沒有統計到發電量中。

其次，社會融資結構的變化導致中長期貸款的代表性下降。中長期貸款過去能較好的反映實體的投資需求，因為社會融資高度依賴銀行貸款。但近年來，銀行體系內的表外融資和銀行體系外的直接融資比例明顯提升。盡管未來表外融資可能在非標監管之下比率下降，但隨著多層次資本市場的發展，直接融資的比率會進一步提升，貸款占比會趨勢性下降。這不僅會改變央行[微博]貨幣政策的傳導機制，也會改變中長期貸款和經濟走勢的關係。

誤區之四：上證指數跌一定代表股市沒機會嗎？

新常態：市場結構的變化導致代表傳統產業的上證指數失去意義，指數讓位於板塊。

金融危機之前，投資者習慣跟蹤上證指數。根本原因在於，以“房地產投資、基建投資和制造業出口”三駕馬車為主要動力的增長模式造就了以地產、銀行、鋼鐵、有色等為代表的傳統產業的繁榮，代表傳統產業的上證指數自然為投資者贏得了絕對收益。

但金融危機之后，上證指數一蹶不振、熊霸全球，根本原因就是傳統三駕馬車的失速。首先，人口結構迎來拐點，勞動適齡人口開始下降，房地產行業告別黃金(1311.60, 2.20, 0.17%)時代。其次，全球化紅利加速衰退，貿易再平衡加速，制造業出口增速趨勢性放緩。第三，隨著債務風險的加速暴露，地方政府主導的基建投資也已遭遇瓶頸。傳統產業的黃金時期已經一去不復返。考慮到傳統產業占據上證指數絕大部分權重，再加上退市制度不健全、國企尾大不掉、產能出清緩慢等原因，上證指數要重塑輝煌是難上加難。

但是，上證指數的低迷並不意味著股市沒有系統性機會。2013年，在大盤萎靡的同時，創業板指數逆勢上漲83%，主板市場的成長板塊也漲幅可觀。中國股市實際上已經進入了一種牛熊並存、結構分化的新常態。國際經驗表明，經濟轉型陣痛期的各國資本市場，雖然股指表現各異(日本持續上漲，韓國反復震盪)，但共同的特征是，轉型期后代表轉型大方向的新興產業均獲得了明顯的超額收益。

同樣道理，中國也會有相當一部分產業會在轉型時期獲得超額收益。比如節能環保、新一代資訊技術、生物、新能源、新能源汽車、高階裝備制造業和新材料等新興工業板塊，互聯網金融、養老服務、健康服務、文化傳媒等新興服務業板塊。這些板塊的牛市可能與傳統產業的熊市並存，這意味著上證指數將逐步失去意義，投資機會將更加結構化。