歐洲貨幣政策並未“超負荷”

你几乎可以聽到全球貨幣政策大車輪的轉向聲：每個主要央行都在做出改變。美聯儲(Fed)結束了長期債券的購買。英國央行(BOE)正在淡化加息前景(不久前它還在熱烈探討加息)。日本央行(BoJ)正在加快貨幣創造過程。甚至歐洲央行(ECB)也在悄悄啟動資購買措施。

現在評估我們可以對央行抱多大期望是個好時機。流行的法是貨幣政策已經“負擔過度”，只有財政政策才能幫助低迷的經濟擺脫困境。我並非懷疑運用財政政策的重要性——財政政策仍有運作空間，比如在整個歐元區，財政赤字與經濟值的比例僅為2.5%。結構性改革也是需要的。但我們應該對貨幣政策已經發揮了其全部作用的觀點提出異議。

有人認為，發達經濟體正處於“流動性陷阱”——這個時候印鈔不再有任何效果。這種觀點是不可信的。問題一定程度上是語義層面上的，但語義可以影響政治。我們很難發現陷阱，而且也難以、甚至不可能逃脫陷阱。“流動性陷阱”的言外之意是貨幣政策制定者已經竭盡所能。就陷入流動性陷阱模式的經濟來，央行是無能為力的。盡管央行可以隨心所欲地印鈔，但這種力量不再對利率造成影響，也不再能夠對經濟增長起到提拔作用。

之所以出現這種情況，據是因為所謂的利率“零下限”。央行通過增加貨幣供應來刺激消費和投資。隨經濟中的流動性超出人們的持有意願，他們就會嘗試用現金購買盈利性資。這推動市場利率下降。但是當名義利率為零(接近於零)的時候，投資者可以持有央行釋放的所有流動性，而不會錯過在其他資上獲得回報的機會，因此印鈔失去了進一步推動市場利率下降的力量，即便經濟極其需要利率下降來調動其資源。

如果我們已經處在這樣的局面下，那麼就不能責備央行未能出台更多的貨幣刺激政策。它們充其量只能承諾未來通脹將會上升，從而讓實際利率(考慮通脹因素的利率，並決定人們是借貸還是儲蓄)進一步下降至零以下。但誰會相信銀行的此類承諾現在無法創造通脹呢？央行改變預期的力量取決於其履行承諾的能力。

在當前的危機中，沒有發生這種情況。不要只看短期利率，你會發現，所有地方的最長期利率顯然遠高於零。即便零是“下限”，也不能央行已經觸及了這個下限。無可否認，大型央行(除了歐洲央行以外)利用資購買來影響這些利率——但不是以最有效的方式。它們本可以宣佈，希望長期利率下降至多低的水平，並承諾按需購買債券來實現這個目標。但在實際上，它們卻承諾購買一定數量的債務——無論由此導致的長期借貸成本處於何種水平。

要想讓長期利率接近於零可能就得大量購買資——只要短期利率保持正值：投資者通常會堅持認為較短期和較長期(或者風險更高的)資之間存在利差。

但是認為利率不可能降為負值的觀點是錯誤的。受到央行最直接控制的利率(存款准備金利率)可以被隨意調節為負利率。技術上的問題包括如何刺激人們儲藏現金，但這些問題是可以解決的。在存款准備金利率的負值足夠大的情況下，其他資的利率也可以降為負值。唯一的零利率下限是央行給自己制定的下限。

這在歐元區尤其如此。這在一定程度上是因為債權國和債務國之間的利益衝突，這種對立會導致政治癱瘓。它也與歐洲央行的運作方式有關。它通常通過向銀行提供貸款、而非購買金融資來改變貨幣供應，這讓貨幣擴張取決於銀行接受央行貸款的意願。

這不能成為歐洲央行不加快做出改變的藉口。歐洲央行應該嚮日本央行學習，后者所有准備就緒的印鈔手段包括購買企業債券以及投資基金的股份。有一點值得歐洲央行借鑒，其正對債券購買感到不安。那就是：什麼都買——但無論你做什麼，買點什麼吧。

(來源：FT中文網 譯者/鄒策)