陳偉：經濟短期反彈有望延續 持續上升動力不足

民族證券宏觀規則部經理 陳偉

統計局公布了二季度經濟數據，當季gdp同比增速7.5%，比上季還高0.1個百分點。我們認為，經濟增速反彈很可能意味著去年四季度以來經濟增速下滑的趨勢已止住，但鑒於推動這一輪經濟反彈的動力並不強勁，經濟增速持續反彈的空間有限，今年年末經濟增速再現周期性回落的可能性較大。

經濟反彈好於預期

今年一季度gdp增速7.4%，較去年四季度同比大幅度回落0.3個百分點之后，市場曾普遍擔心經濟下滑的慣性會使得二季度經濟增速持續下滑，但是這種情形並沒有出現，4月之后，隨著政府穩增長政策的不斷強化，經濟出現了止跌企穩的態勢，2季度gdp增速的回升則進一步驗證了目前經濟企穩回升的態勢。

這一輪促發經濟企穩回升的主要動力包括以下方面。

第一，投資增速回升仍是經濟企穩的關鍵。如今年以來，投資增速的持續下滑較大程度上拖累了經濟增長，但6月以來，增速開始回升：1-6月同比名義增長17.3%，增速較1-5月回升0.1個百分點。

其中，主要由政府驅動的基建投資仍是投資回升的先導，如伴隨著政府財政資金加大對於基建投資的扶持力度，主要由國家預算支援的中央項目投資增速4月以來回升較快，從1-4月的5.7%反彈至1-6月的14.6%，而這較大程度上帶動了基建投資的擴張，增速自二季度以來持續回升，從一季度的21%反彈至上半年的23.7%。

制造業投資增速的企穩也穩定了投資：1-6月增速為14.8%，比上月回升0.6個百分點，促發制造業投資增速回升的主要因素是較長時間持續回落后的反彈，如制造業投資增速自2011年6月以來已經持續下滑3年，持續下滑時間長度也已明顯超出過去大約兩年半的周期，目前已經位於十多年以來的低位，在近期經濟需求面和資金面都有所改善的情況下，部分去產能力度較大的周期品行業投資增速有所恢復，如非金屬礦物制品業和黑色金屬冶煉行業投資增速分別從1-5月的13.6%，-12.8%回升至1-6月14.7%，-8.4%。

房地產投資對於投資增速的拖累也在減弱。如伴隨著6月貨幣增速的較快回升，對於流動性比較敏感的房地產銷售情況開始好轉：6月房地產銷售面積環比大幅增加42%，大大好於去年同期， 這也一定程度上提振了房地產商的開工熱情，房地產投資增速年初以來較快下滑的態勢也有所緩解：1-6月增速為14.1%，僅比上月下滑0.6個百分點。

第二，消費仍是經濟增速回升的穩定力量。如盡管受累於今年初以來，反腐力度強化導致政府消費、高階消費增速放緩，社會消費品零售總額增速較去年有所回落，但是受益於居民就業及收入的穩定增長，今年1-6月城鎮居民可支配收入增長9.6%，比去年同期高0.5個百分點，二季度以來社會消費品零售總額增速企穩回升，上半年同比名義增長12.1%，比一季度加快0.1個百分點。

第三，外需的恢復也對於經濟增速反彈起了重要作用。如受益於全球經濟二季度以來的明顯好轉以及今年5月中央出臺的穩定外貿增長意見措施的落實，二季度我國出口增速回升較快，從一季度的-3.4%回升至二季度的5%，外需對於經濟增長的貢獻也有所增強，出口交貨值增速從一季度的4.2%上升至1-6月的5.3%。

第四，經濟需求面的企穩也帶動了工業生產的恢復。如6月規模以上工業增加值同比增長9.2%，增幅比前兩個月提高，環比增長0.77%，而主要周期品的產量增速也呈回升態勢：其中鋼材、有色金屬產量同比增速為7.1%，4.6%，都比上月提高1個百分點。

短期經濟增速仍將反彈

二季度經濟反彈的動力無疑也有利於增強下半年經濟增長的力量，我們也由此認為，考慮到以下因素，三季度經濟增速仍將延續反彈。

第一，當前政府穩增長的力量仍在繼續強化。如近期中央強調要在落實定向調控措施上持續發力，並督促各地確保政策措施全面落地，推進鐵路、城市基礎設施等工程建設， 各地在積極部署下半年經濟工作時，也強調要加大投資力度，將穩增長作為主要任務。而目前有利於地方投資擴大的因素也在增多，如4月以來地方財政收入企穩已經回升，這將為地方財政支出的擴張創造條件；5月以來，定向降準等貨幣寬鬆政策較大程度上刺激了銀行的放貸熱情，這也使得地方投資所面臨的資金約束明顯降低：1-6月固定資產投資資金來源增速已從1-4月的12.5%回升至1-6月的13.2%。

第二，政府加快簡政放權，促進民間投資增長的改革措施初見成效。如今年二季度以來，無論是中央各部委還是地方都大規模地出臺優惠政策及便利條件以吸引民間資本，這也一定程度上激發了民間投資的熱情，1-6月民間投資增速從上月的19.85%回升至20.1%。

第三，下半年房地產市場還將繼續回穩。如6月以來一些地方開始陸續解除限購等房地產調控措施后，下半年還有更多的地方出臺類似的措施；銀行自二季度以來對於房地產的貸款扶持力度也明顯增大：6月末，房地產貸款余額16.16萬億元，同比增長19.2%，比一季度提高0.4個百分點，這些措施都有利於下半年房地產市場的穩定，房地產投資增速也將逐步企穩。

第四，下半年外需的環境會繼續改善。如近期，世界銀行發布了全球經濟展望報告，預計全球經濟將在今年下半年逐漸加速，全年增速可達2.8%，較2013年提升0.4個百分點，我國出口增速下半年也有望繼續回升，外需對於上半年經濟增長的拖累也將繼續減弱。

年底經濟面臨下滑壓力

盡管本輪經濟回升由於有了制造業以及民間投資增長的助力，經濟反彈的持續時間不會象去年的三季度僅持續一個季度，但是考慮到以下因素，經濟反彈的空間以及持續時間依然有限。

第一，政策刺激的空間有限。如財政政策方面，今年全國財政支出預算是15.3萬億元，增長9.5%，上半年為了穩增長的需要，財政支出力度較大，已經使得增速達到15.8%，我們預計，目前較快的增長難以持續，四季度增速就將顯著下行；6月m2增速已經為14.7%，已經明顯超出政府今年確定的13%-14% 的區間，目前央行執行的實際寬鬆貨幣政策存在邊際上收縮的較大可能，m2增速也將在四季度逐漸逼近區間。而在政策刺激空間有限的情況下，當前持續上升的基建投資增速也難以持續。

第二，無論是制造業還是民間投資增速回升的動力並不足，如當前企業盈利增速仍在低位：1-5月工業企業實現利潤同比增長9.8%，較去年同期明顯下滑，與今年初相比也沒有明顯企穩跡象；從目前工業品庫存的高居不下：1-5月產成品增速從去年底的6.8%上升至12.5%，以及工業品價格的持續低迷來看，制造業產能過剩的狀況依然沒有根本改變，這都會抑制投資增速的上行。

第三，與前幾次房地產下滑周期相比，目前房地產市場調整仍不夠充分，如無論是08年，還是11年房地產市場下滑周期，房地產銷售面積增速的企穩回升都是在房價持續下滑大約半年左右才出現，而目前房價才環比下降2個月，受益於流動性的好轉，銷售面積增速就企穩回升，這無疑也意味著下半年房地產市場企穩后的回升動力也不足，難以刺激房地產投資增速的明顯好轉。

第四，消費難以帶動經濟增速回升。如盡管二季度消費增速有所回升，但實際上，收入增速下滑決定未來消費持續增長的動力並不足，如上半年全國居民人均可支配收入同比名義增長10.8%，實際增長8.3%，都明顯小於一季度的11.1%，8.6%的水平。

第五，下半年出口的增長雖然有利於經濟穩定，但是多方面因素決定外需也難以對經濟增長有明顯拉動作用：金融危機以來，我國實施了進出口平衡政策，這也使得出口較快增長的同時，進口也會加快增長，由此決定凈出口對於經濟增長的貢獻較小，如2010年，我國出口增速高達31%，凈出口也僅對經濟增長貢獻0.4個百分點；受制於歐洲經濟以及新興市場國家復甦的乏力，全球經濟短期復甦的力度有限；由於近年來我國勞動力成本較快上升導致的傳統產品出口優勢喪失以及發達國家工業再制造業推進等因素，我國出口對於世界經濟增長的彈性相對於金融危機前已明顯降低。

因此，今年年底經濟增速有回落，再次步入下滑周期的可能，而為了盡量減緩未來政策刺激減弱帶來的經濟下滑壓力，我們應加快改革的力度，盡快釋放改革紅利，以更多激發社會和市場的增長活力。（本文作者陳偉系民族證券宏觀規則分析師）