華泰證券首席策略徐彪：中國資產市場機遇大於挑戰

和訊股票訊息 2014年10月30日至11月2日,第十屆北京國際金融博覽會在中國北京展覽館隆重舉辦。是國內參展機構最全、展出規模最大、影響最為深遠的年度金融盛會，老百姓在逛展會的同時，還能從中挖掘理財投資的新方向，和訊網對這次金博會盛況進行了全程直擊。在11月1日舉行的中國資本市場投資峰會上，華泰證券(601688,股吧)首席規則徐彪先生先生表示：所有經濟體共同的一個特征，就是當經濟增速下臺階的過程當中，資本市場一定是雪崩的。過去20年中國資本市場也是這樣，經濟增速下臺階，資本市場全部都是大熊市；改革本身意味著很多的挑戰。但是當我們面對挑戰的時候，我們攻克每一個挑戰，戰勝每一個挑戰，在資本市場上一定看到的是一個巨大的機遇。

以下為文字實錄：

徐彪：非常榮幸有這個機會在主辦方的邀請下參加下午的論壇。在座的都是專業的機構投資者，或者都是業內的人士，我們這個交流我想可以放得相對敞開一些。

今天給我的題目是叫機遇與挑戰，首先擺在前面的是先講挑戰，有一句話大家都聽過，也是很多人都認可的，就是如果沒有把你逼到這個份兒上，你是不會去搞改革的。這句話是所有人都能夠認可的，原來的好日子走得很順的時候，沒有人會想到我需要換一條路，這叫路徑依賴，所有人都是這樣，這是人性決定的。任何一個國家，當它開始大規模的，並且改革進入深水區的這一塊開始，我認為就意味著這個國家已經面臨著一個很困難的挑戰了。這個很困難的挑戰應該會體現在它的內部和外部，這個內部和外部我們大概可以做一個總結，去年十八屆三中全會之后出臺了360多項的改革措施，有人就在說一件事情，說為什么在這一刻開始中國才大踏步的會進入一個改革的深水區？或者大家都在探討這樣一個問題，那么這個問題的答案到底在哪里呢？為什么到現在，從2013年我們必須開始跨入改革的元年？我相信如果我們對2013年整個理論界，包括我們的商業研究這個領域，大家對這個研究的內容關注的話就會發現，2013年從頭到尾有一個詞是高度被大家所密集提起來的就是債務問題。實際上如果我們把整個時間周期拉長，拉到過去四年的話，會發現有一個規律在2013年上半年的時候被打破了，這是一個很奇怪的現象。在以前長達30到40年的時間里，每一次當我們看到貨幣總量出現一個系統性的抬升，以m2為衡量的代表，m2的數據相對長一些，m2的同比當中出現系統性抬升的時候，都會觀察到同樣的現象，經濟增長速度會起來，而不是下去。但是2013年整個上半年m2持續上行，與此同時，衡量的另外一個口徑，廣義的社會融資總量同比增速達到將近50%。但是我們看經濟增長的速度是持續向下走的。

大家都很奇怪，這到底發生了什么樣的問題，於是大家開始研究，得出了一個共同的結論，就是中國整個債務問題已經過了一個相對的臨界點。接下來最大的問題、最困難的問題就是如何化解和解決這個債務的問題。我的理解，如果僅僅從經濟的角度出發，十八屆三中全會所確定的所有大項的改革措施都可以歸結為兩條思路，一條思路就是保持經濟增長需要在中高速的區間，為什么保持在中高速的區間？很簡單，因為我們剛才說最大的問題是債務問題。那么最大的債務問題，我們可以拿出一個最大的部門是地方政府債務，地方政府債務2013年6月份為止，它的余額是18萬億，往前推兩年半，到2011年年底的時候，余額是11萬。也就是說，兩年半的時間增長了將近70%，這不是重點，重點是2013年6月份到今年6月份為止，一年時間地方政府需要償還的債務連本帶息我們給他算出來的數字是將近7到8萬億。

如果從2013年6月份到現在，站在現在這個時刻為止，中國地方政府轉型了，之所以說轉型，是改變了過去將近20年里面債務余額持續增長的這樣一個狀況結束了，不增長了，控制住了，站在現在這個點往后看一年，地方政府需要償還的債務是多少呢？依然是7到8萬億。為什么？因為它短期的債務占比特別高，整體的可能就是4到5年。而且有其他的融資成本，成本是非常高的，這兩個是決定了經濟增長的速度是不能慢下去的。如果你一旦慢下去，會造成一個結果，地方政府的收入主要是兩塊，一塊是預算內的收入，跟稅收相關的，還有一塊是預算外的收入，政府性的基金大頭來自於賣地的收入，一旦經濟增長的速度下去了，就會導致兩個結果。一個結果就是名義gdp的速度一定會大規模的下去，名義gdp的下去不僅是按照實際gdp的速度下去，因為它還有一個通脹。增速越慢，通脹越進入通縮，所以它是一個加速器。經濟增速越低，那么名義增速低得會更多，從而導致地方政府的財稅收入會面臨一個捉襟見肘的狀況。而一旦出現捉襟見肘的狀況至少威脅到兩個方面，一個就是我剛才說的債務要出現問題，另外更麻煩的是財稅體制改革就會陷入一個兩難的狀況。為什么？有句話大家都聽過，叫人窮志短。

上一次分稅制的改革是共和國歷史上有史以來相對來說最剛烈的一個終點，朱镕基總理一個省一個省的談下來，大家可能也聽到了另外一件事情，就是朱镕基總理在談分稅制改革的時候，每一個省談留存比例的時候，有一個人是緊密的站在他背后始終做他的堅定后盾，這個人就是鄧小平。所以你可以想像一下，凡是涉及到中央和地方財權和事權再分配的事情，本來或者說任何一件都應該是極其困難的。在這么極其困難的時候，如果中央和地方預算內的收入陷入困境的話，那么大概率，不出意外的話，就會導致你執行的過程當中困難是幾何級數上升的。這兩點結合起來我們就得出一個非常粗略的看法，黨中央有一句話相信大家都聽過，中國很多問題都需要用一定發展的速度來解決，這句話不是空話，是有堅實的事實基礎和社會基礎的。現在這種狀態一旦出現失速性的增長，唯一的結果你就會發現，整個債務問題就會陷入一個非常兩難的境地。我們無法說一定會怎么樣，但是到時候會陷入讓所有人都很尷尬的境地。

如何能夠實現保持經濟的中高速增長呢？一方面中央政府的支出肯定要加大，另外一方面，貨幣政策的進一步放松必須要跟進，另外是總需求的擴張要維持住。今年上半年的時候，住建部的部長有一句話，說未來幾年，新興城鎮化會帶來幾十萬億的新增的固定資產投資，我相信大頭就在這里。但是有總需求的擴張，總供給能跟上嗎？尤其當我們進入劉易斯拐點的時候，總供給能跟上嗎？這個時候就要考慮土地改革，一方面是大家手上的農地，另外一方面是大家手上的宅基地，農地和宅基地的流轉和集中會導致的結果就是，我們將會系統性的看到，農村作為一個大的蓄水池，已經干旱了的蓄水池開始重新煥發生機，由此來保證最重要的這個生產端的擴張要素，勞動力可以持續的增長。我相信這是第一條線，第一條線給我們是一個淺顯的，但是我相信很重要的一個結論就是gdp的增速，未來幾年應該是可以持續在中高速的區間。但是有人就會問，什么樣的區間才算中高速的區間？你可以在任何語境下都可以套進來，8可以說是中高速，7可以是，6或者是5都可以是。

這個時候有必要提另外一個詞，叫做經濟“新常態”。新常態是今年5月份的時候習近平總書記在河北省考察提出來的，但是對於新常態的定義，在接下來5月份到7月份連續兩個月的時間里面始終沒有一個統一的認識，直到7月份開始，《人民日報》用了三篇評論員文章，新聞聯播整整用了10分鐘的時間對於新常態做了闡述，我們可以用一句來概括，就是七上八下，這不是我發明的，是新聞稿里面的原文，換句話說是7.5%左右的區間，這也是原文。我們大概可以得出中高速的定義，就是未來幾年應該維持在7%以上。這個時候就有一個問題，到底能不能實現呢？我相信對於這個問題無時無刻，所有搞經濟研究的人都會問自己這個問題，7能實現嗎？6.5能實現嗎？能不能實現我們一方面要看手上已經有的資源稟賦，另外一方面要看的就是事實會教育我們。過去兩年其實中國政府已經創造了人類經濟史上的第一次奇跡了。如果大家有興趣的話，可以把全世界大型經濟體，經濟增速上臺階的翻過來看一下，看日本、經濟和美國的，你會發現，所有的大型經濟體，經濟增速從高速向中高速下臺階的過程中，到下一個臺階的前兩年，經濟增長的速度無一例外都是大幅波動的，到一個新的平臺上要取得這個均衡，這個均衡不是天上掉下來的，是試出來的。

但是中國這么龐大的一個經濟體，全世界第二大的經濟體，創造奇跡了。為什么？過去兩年時間里面，中國經濟單季gdp增速最低7.3%，最高7.9%，上下最大波幅0.6%，正常0.3%到0.4%，這已經創造了人類經濟史上第一個奇跡了，未來幾年能不能繼續維持在這個區間我不知道，但是我相信，對於中國政府來說，很有可能有足夠的力量去支撐的，這是一個信任問題，這不是一個計算的問題。

[NT:PAGE=$] 我們想做出的結論就是，所有的改革落腳點要保證經濟增長維持一個相對可以接受的經濟增長的速度，就是中高速的區間。但是光靠這一句話是不夠的，為什么？360項改革措施，還有很大一塊指向第二塊，第二塊是什么？債務的炸彈是要拆除掉的，債務炸彈的拆除取決於幾個方向，首先就是財稅體制改革，也就是我們剛才提到的中央和地方財權事權重新再分配，並且重新規範整個地方政府的融資體系。43號文是一個非常核心和關鍵的文，我建議大家每個人都回去關注一下。看完43號文，你一定會得出一個結論，只要按照這上面操作的辦法來，未來幾年，18萬億地方政府債務的風險是一定可以采取掉的，但是光靠這一項遠遠不夠。為什么？我們剛才說的，系統性的全社會出現債務問題，它不僅僅體現在地方政府債務這一端，還體現在整個制造業這一端。制造業不知道大家有沒有看一組數據，制造業有一個平均的融資成本，我們用實體經濟所面臨的加權平均貸款利率來衡量是7.22。同時還有另外一個就是資本投資回報率，我們把這兩個數據放在一起比對，發現一個很郁悶的事情，在長達11個季度的時間里面，roic的數據持續低於加權平均貸款利率，這意味著如果你把整個制造業當成是一家企業的話，這家企業在做一件很傻的事情，它把錢借來再做投資，他的投資回報是無法覆蓋他的融資成本的。

整個制造業未來的出路，首先是國企改革，這是一個非常龐大的命題，如果我們不考慮國有企業的話，103萬億的總資產，48萬億的凈資產，這48萬億的凈資產所面臨的就是國有企業要出現一個系統性的改革，這個系統性的改革至少會體現在幾個方面，首先就是管理體制機制要進一步的改善，再就是行政化的色彩要進一步淡化，更為重要的是，他要大規模的引入其他資本。同志們請注意，國有企業參與國有企業的改革這不叫混合所有制，其他屬性的資本進入參與國企改革才叫混合所有制。最終都指向樣的一個結果，就是大規模、系統性的提高國有企業經營資產運用的效率，這是一個共贏的過程。相信大家聽了一組數據之后都無法相信，鋼鐵行業，傳統來說大家都是瞧不起鋼鐵行業的，為什么？產能嚴重過剩。6億噸的需求，9億噸的產能。但是大家可能不知道另外一組數據，整個鋼鐵行業內部國有企業roe平均是0.22%，民營企業鋼鐵行業roe平均是6.88%，這是體制機制的紅利，為什么在過去一年時間里面鋼鐵悄無生息的偷偷摸摸的指數長了60%了？因為在所有的一級行業里面，國有和民營的roe差距拉得最大的就是鋼鐵行業，毫無疑問，在未來幾年，混合所有制在國企改革過程當中，鋼鐵行業釋放出來的紅利是三個方面，首先就是體制機制的改變，再就是未來幾年實體經濟融資成本帶來的，還有就是現在的產能開始受制於擴張。

資本從來都不會笨，只不過你理解或者是沒有理解，差別就在這一點而已。我們剛才說的，差距在國企改革上，還有就是2013年12月份中央經濟工作會議上寫進決議里面的一句話，要求降低實體經濟融資成本。因為7.22的加權平均貸款利率，中國的企業所面臨的融資環境可以說是全世界最惡劣的幾個地方之一。如果我們未來幾年希望把整個經濟增長維持在7%以上，同時還要實現有效益的增長的話，那么我們就必須做到剛才說的這句話，降低實體經濟的融資成本。

這兩個綜合起來，對於資本市場首先會面臨一個風險，所有的危機就來自於剛才說的債務問題，債務問題是有可能會直接損傷到整個經濟體運行的正常運作的。而且過去40年以來，甚至可以說1949年新中國建立以來到現在，第一次我們系統性的發現債務問題可以干擾到、影響到系統整體的貨幣投放總量m2，這是第一次。所以我們必須承認的是，改革是因為我們面臨著危機，這個危機從經濟領域我們認為最大的就是在於債務問題。所以資本市場首先面臨的是危機，如果危機沒有處理好就會變成災難。但是與此同時我們要看到的希望是，我們剛才指出了兩點，經濟增速有沒有能力實現7%以上，或者是實現中高速的區間？這是一個信仰的問題，這不是一個計算的問題。我相信未來幾年是可以實現的，所以就是可以得出一個自然而然的結論，就是決定未來資本市場最重要的變量，就是經濟增速下臺階的這個變量，我覺得未來的兩到三年很有可能風險是不大的。就像過去兩年一樣，過去兩年大家一直在憧憬一件事情，經濟增速下臺階，你發現過去兩年始終在7和8之間，我相信未來至少兩到三年還能夠繼續維持在7到8之間。

基於這一點我認為，所有經濟體共同的一個特征，就是當經濟增速下臺階的過程當中，資本市場一定是雪崩的。過去20年中國資本市場也是這樣，經濟增速下臺階，資本市場全部都是大熊市。先把這個風險排除掉，這個風險排除掉之后我們就可以談論一個問題，這個問題就是剛才說的兩大辦法，首先是降低實體經濟融資成本對資本市場會帶來怎樣的影響，會帶來系統性的影響是什么？企業盈利會有一個緩慢的，但是可持續的上升。為什么這么說？因為決定整個工業企業部門的利潤增速的就兩個變量，一個是經濟增長的速度，代表了擴張的程度，另外就是凈利率，有三個變量同時決定，中間最顯著的變量就是財務費用，財務費用是可以跟我們剛才說的實體經濟融資成本直接掛鉤的。基於這一點我們可以提出的是，未來幾年整個企業盈利變化的狀況是應該趨向樂觀，而不是趨向於悲觀，這中間最核心的判斷是，未來兩年能否繼續保持在7%以上，這是一個巨大的具有爭議性的一個命題，我們旗幟鮮明的站在能夠實現7以上的這一邊。

我們需要談一下國企改革。為什么？我們可以用一句口號性的話來總結國企改革，明年所處的位置跟2005年是一樣的，2005年的時候中國資本市場面臨最大的問題是后面要股權分置改革，史無前例的時期來了。明年也是一樣，為什么？國企改革我們剛才談到了，48萬億的凈資產，中間拿出20萬億來做混合，20萬億引入40萬億的其他資本，優先通過資本市場來完成交易。我們可以打一個可能不是很恰當但是很形象的比方，未來幾年會出現的狀況就是，有一只大象說我要進浴缸了，有兩種可能，一種可能是這個浴缸就碎了，沒有浴缸了，另外一種可能就是浴缸會升級，變成游泳池了，你相信會出現哪種結果？2005年跌破1千點的時候，所有人都會認為會碎了，結果它成游泳池了。我相信這次混合所有制改革和國企企業給我們帶來更多的是希望，更多的是機會，而不是挑戰。

最後我們用一句話來總結對於資本市場的看法，改革本身意味著很多的挑戰。但是當我們面對挑戰的時候，我們攻克每一個挑戰，戰勝每一個挑戰，在資本市場上一定看到的是一個巨大的機遇，謝謝大家！