中債資信：服裝業經營承壓 “去庫存”任重而道遠

觀點簡述：

終端市場疲軟及服裝產量的持續增加推動了服裝庫存高企，行業成本的剛性上漲、網購交易的飛速發展及國外“快時尚”品牌的進入給傳統服裝行業經營帶來較大挑戰，服裝企業的經營壓力加大。受其影響，2013年服裝企業收入成長動力不足。而服裝行業的庫存總額持續增加，在2012~2013年企業去庫存過程中，部分企業有所成效，但大部分企業仍處於去庫存的關鍵階段，服裝行業庫存規模仍處於高峰期。

從各子行業看，休閑服子行業庫存去化狀況較好；男裝調整尚需時日，預計2014年末或者2015年上半年將逐漸改善；女裝仍處於庫存消化調整期；而戶外行業在需求帶動下仍保持低庫存狀況。

在市場低迷環境下經營戰略的調整對企業的發展至關重要，o2o模式將是未來服裝行業的大趨勢，隨著越來越多的企業進行轉型調整規劃，企業未來收入和盈利或將有所改善。在不考慮個體企業大規模資本支出對債務負擔影響下，預計行業償債指標表現或將隨著戰略轉型效果的逐步顯現向好發展。

服裝行業整體仍處於庫存高峰期，行業內企業庫存去化壓力較大

2013年國內經濟增速下滑，消費者資訊指數下降，服裝消費市場表現相對低迷。2013年全年限額以上服裝類零售額為8,179.80億元，同比增長11.50%，較上年下降6.20個百分點。我們選取了14家在銀行間債券市場發行過債券及a股上市的服裝公司 作為樣本，統計發現14家公司2013年全年收入340.99億元，較上年下降0.03%；2013年末存貨規模為121.78億元，較上年增長0.03%。樣本服裝企業的收入在經歷多年上漲之后於2013年首次下降，而存貨在2011年大幅上漲后保持小幅上漲趨勢，至2014年1季度末達到173.40億元，為近六年來的最高值。另外，從2006年至今樣本公司的平均存貨周轉率在波動中有所下降，近三年下降幅度最大，2013年已達到近六年來的最低值，為2.25次。整體來看，行業仍處於庫存的高峰期，除部分企業去庫存較有成效外，大部分企業仍處於去庫存的關鍵階段，行業整體庫存壓力仍較大。

圖1：服裝樣本企業收入和存貨狀況（億元）

資料來源：公司財務報告，中債資信整理

14家樣本企業中，有8家企業在2013年的營業收入有不同程度的下降，下滑幅度較大的有七匹狼(002029,股吧)和美邦服飾(002269,股吧)，下滑幅度分別達到20.23%和17.03%。紅豆股份(600400,股吧)和探路者(300005,股吧)則逆勢上揚，收入分別上漲了49.00%和30.74%。庫存方面，只有4家企業在2013年度較上年實現了庫存下降，其中美邦服飾和森馬服飾(002563,股吧)庫存下降分別為21.25%和15.02%。值得關注的是，海瀾之家(600398,股吧)反向收購上市公司凱諾科技后，存貨規模從2013年末的4.79億元激增至2014年1季度的58.42億元，剔除反向借殼凱諾科技的影響，海瀾之家2014年1季度存貨較上年同期增長13.26億元。

近年來樣本企業的存貨周轉率呈下降趨勢，各個企業表現呈現一定分化：2013年美邦服飾和森馬服飾的存貨較上年分別下降了21.25%和15.02%，存貨周轉率分別為2.44次和4.70次，為行業內較高值。而報喜鳥(002154,股吧)和朗姿股份(002612,股吧)2013年存貨較上年增長了45.03%和6.02%，存貨周轉率分別為0.77次和0.93次，為行業內較低值。紅豆股份盡管收入上漲較大，但房地產的收入占到了54.05%，受其影響整體存貨周轉率水平較低。

圖2：近年樣本企業的平均存貨周轉率（次）

資料來源：公司財務報告，中債資信整理

終端市場低迷及產量的持續增加推動了服裝庫存高企，行業成本的剛性上漲、網購交易的飛速發展及國外“快時尚”品牌的進入給傳統服裝經營帶來較大挑戰

從宏觀環境整體來看，終端市場需求低迷以及供給的持續增加使得服裝行業的庫存居高不下。2014年1季度gdp累計同比增長7.36%，為歷年來最低值，消費者信心指數亦在波動中不斷下降，同時限額以上服裝企業零售額增速自2010年以來也呈現不斷下降的趨勢。外需上，金融危機及歐債危機使得歐美經濟持續疲軟，我國服裝出口增速持續降低。而從供給來看，2007年至今我國每年服裝產量都達到200億件以上，呈不斷增長的趨勢。

圖3：gdp、信心指數和限額服裝累計增速（%） 圖4：服裝產量和累計同比（億件，%）

資料來源：wind資訊，中債資信整理 資料來源：wind資訊，中債資信整理

在傳統服裝市場上，以店鋪為主的服裝行業不僅面臨著租金成本的上漲，而且還面臨著人工工資的剛性上漲。cpi服裝累計同比及2012年創立的中國女裝價格指數從2012年一直保持高位，並保持波動上漲的趨勢。傳統店鋪服裝價格的上漲促使部分消費者轉向了網上購物。從2008年以來我國的服裝網上購物飛速發展，服裝網購交易額從2008年的180.7億元上漲至2013年的4,290億元，年復合增長率達到1.89倍，2013年服裝網購交易額約占當年網購市場的23.19%，占限額以上服裝零售額的比例達到52.26%。電子商務的迅速發展給消費者的消費習慣、消費方式和消費理念帶來了較大的改變，對傳統服裝行業帶來較大沖擊。

圖5：cpi:服裝:同比增長和中國女裝價格指數 圖6：網購交易規模及服裝零售額（億元）

資料來源：wind資訊，中債資信整理 資料來源：wind資訊，艾瑞咨詢，中債資信整理

另外，國外“快時尚”品牌的進入亦給國內的服裝市場帶來較大的挑戰。以國際上十大“快時尚”品牌為例，除uniqlo、mango及i.t等三家品牌早於2002年就已進入中國外，其余七家品牌則從2006年起陸續進入中國。截至2013年7月十大品牌已在國內開設了863家門店，覆蓋國內至少22個省市的66個城市。以zara為例，2007年間春節期間曾經創造了單店日銷售額80萬元的業績。僅以各品牌單店日均銷售20萬元估算，863家門店年銷售額將達到約630億元人民幣，對國內服裝品牌的沖擊仍然較大。

表1：各品牌門店開設情況（單位：家）

資料來源：公開資料，中債資信整理

2014年在歐美等發達經濟體溫和復甦的帶動下，服裝行業有望回暖，但復甦基礎不穩定，外需顯著增長可能性不大。考慮到國內宏觀經濟仍存在不確定因素，終端市場需求疲軟仍將持續，網購規模仍有較大成長空間。在行業成本剛性上漲壓力以及外來快銷服裝品牌的競爭下，國內服裝行業仍面臨著較大的壓力，行業存貨短期內仍將維持在高位。面對行業整體運行壓力，部分企業適時做出戰略調整，企業經營表現出現分化。戰略是否調整以及調整是否有成效在一定程度上決定了企業今後的發展。

各服裝子行業在去庫存方面步調不盡一致：休閑服行業去庫存較快，o2o商業模式進展較快；而男裝庫存壓力仍然較大，電子商務仍處於消化庫存階段；戶外服裝行業的高成長性帶動了相關公司高速發展，行業庫存壓力不大

在行業大環境下，企業根據市場變化做出了相應調整，在具體表現上有所分化。休閑服行業是去庫存較為早的行業，行業中的三家代表公司中美邦服飾和森馬服飾去庫存成效較好，在2012-2013年通過網絡和折扣店的方式處理了大部分庫存，而搜於特(002503,股吧)則於2013年下半年才開始調整。為適應行業變化美邦服飾和森馬服飾的門店數量均於2013年進行了收縮，而搜於特因調整時間較晚，2013年門店數量反而較上年有所擴張。其次在未來發展戰略上，美邦服飾和森馬服飾均全面推動o2o 戰略，且已經開始實現線上線下同價，未來將分別拓展兒童服裝及兒童綜合產業。搜於特未來也將向快時尚與互聯網轉型，但對於o2o運營模式還處於探索中。

表2：各品牌庫存狀況及未來發展戰略（單位：家）

資料來源：公開資料，中債資信整理

預計未來森馬服飾在童裝業務的帶動下，2014年的收入仍保持上漲趨勢；而美邦主動收縮店鋪使得2013年收入大幅下降了17.03%，隨著美邦的調整仍在進行中，2014年的銷售收入將保持相對穩定，盈利有一定改善空間；而搜於特調整時間較晚，渠道建設放緩，收入或將有所下滑。

男裝行業庫存壓力相對較大。2013年七匹狼和報喜鳥為了減輕經銷商的壓力回收了部分庫存，使得年末庫存較上年分別上漲了16.21%和45.03%。在訂貨會方面，七匹狼、報喜鳥以及希努爾(002485,股吧)2013年的訂貨會都表現不佳，2014年的銷售收入或仍將低迷。九牧王(601566,股吧)2013年末的庫存較上年有所下降，但加盟商的壓力仍然很大。海瀾之家因其獨特的賒銷模式承擔了所有的庫存使得庫存仍然高企。紅豆股份通過紅豆男裝連鎖專賣、職業裝團購活動以及電子商務平臺較快地消化了庫存；而其房地產業務近年來表現較好，房地產收入對收入的貢獻較大，2013年占到當年總收入的54.05%。對於喬治白(002687,股吧)以及大楊創世(600233,股吧)等以客製西服為主的企業來說，庫存並無太大壓力，未來喬治白將專注於產能向中西部轉移以降低生產成本，而大楊創世則通過線上運營銷售非客製產品，並提高外銷產品的附加值。

整體來看，男裝行業處於放緩開店步伐或者關閉低效店鋪的狀態，男裝行業的庫存壓力仍然較重，業績仍面臨較大下滑壓力。電子商務方面男裝行業的o2o模式進展相對緩慢，企業的電子商務發展主要處於銷售庫存階段，對收入的貢獻較小。

女裝行業，朗姿股份的電商仍以庫存消化為主，內部主要專注於精細化管理優化，收入未來仍有所增長，但增速或有所下降。而對於戶外探路者來說，朝陽行業的高成長空間給公司收入帶來持續增長，公司借此成立了戶外旅行綜合平臺，采取線上線下差異化的模式，由品牌服裝零售商向戶外綜合服務商轉型。隨著國人對戶外旅行的需求增長，公司將保持在線戶外旅行的領導者地位。

各服裝子行業在經營戰略表現分化的同時，財務指標也顯示出了一定的分化。從行業庫存及訂貨會情況來看，預計2014年行業仍處於調整期，2015年或將逐步改善。隨著企業逐步進行戰略轉型，未來盈利及償債能力或將有所改善

2013年樣本企業實現營業收入340.99億元，較上年下降0.03%，與服裝行業整體運行走勢基本趨同。從子行業看，在經營戰略表現分化的同時，各服裝子行業財務指標也顯示出了一定的變化。休閑服子行業中森馬股份由於調整時間較早，2013年收入和利潤總額實現了逆勢上漲。男裝行業受宏觀經濟形勢影響較大，除了紅豆股份、海瀾之家和希努爾外，6家男裝企業營業收入和利潤總額均出現了不同程度的下降。高階女裝朗姿股份和戶外用品商探路者在行業的成長空間帶動下收入和利潤仍有所增長，但增速有所放緩。

2014年1季度樣本企業表現與2013年大致保持一致，有7家企業收入和利潤總額較上年同期有所下降。休閑服行業中搜於特受庫存清理時間較晚影響，收入和利潤分別較上年同期下降134%和143%。男裝企業收入和利潤總額同比下降企業減少為4家，男裝企業的清庫庫存及經營戰略調整有所成效。女裝方面，朗姿股份2014年關店較多使得1季度收入和利潤總額較上年有所下降。探路者仍保持著戶外朝陽行業的成長勢頭。

圖11：樣本企業2012-2013年應收賬款周轉率（次） 圖12：樣本企業2012-2013年經營凈現金流（億元）

受收入下滑影響，7家樣本企業的應收賬款周轉率也有所下降，樣本企業平均應收賬款周轉率從2012年的9.38次下降至2013年的8.45次，周轉效率有所下滑。經營凈現金流方面，樣本企業2012年全部為正值，而2013年搜於特、報喜鳥以及步森股份(002569,股吧)出現負值，行業現金流情況有所弱化。

圖13：樣本企業2013q1-2014q1資產負債率（%） 圖14：樣本企業2013q1-2014q1有息債務（億元）

從樣本企業的資產負債率來看，樣本企業2013年末平均資產負債率為28.76%，同比增長1.45個百分點；2014年1季度，樣本企業平均資產負債率為28.85%，較上年末上漲0.09個百分點，較去年同期上漲2.33個百分點。但剔除海瀾之家后樣本企業2014年1季度的資產負債率較上年同期保持相對穩定。2014年1季度樣本企業有息債務規模較上年同期增加了22.47億元，主要源於美邦服飾、七匹狼和海瀾之家的債務規模增長較快。但從償債指標來看，樣本企業盈利能力的下降及債務規模的上升使得償債指標有所弱化，且以男裝子行業表現較為明顯。考慮到樣本企業為行業內較優質企業，債務負擔普遍較輕，服裝行業整體的償債指標情況弱於樣本企業的表現水平。

整體來看，2013年服裝行業在行業成本剛性上漲、電子商務及國外“快時尚”品牌的沖擊下表現較為低迷，行業內企業經營壓力增大，企業收入和盈利表現分化較為明顯。從2014年1季度數據來看，服裝行業未能有實質性好轉，未來服裝企業仍面臨著“去庫存”的壓力。從行業庫存及訂貨會情況來看，預計2014年行業仍處於調整期，行業整體盈利情況仍然承壓，企業未來收入和盈利情況走勢主要取決於現階段的庫存狀況、經營戰略調整速度及效果。從各子行業來看，休閑服子行業庫存去化狀況較好；男裝調整尚需時日，預計2014年末或者2015年上半年將逐漸改善；女裝仍屬於庫存消化調整期；而戶外行業在需求帶動下仍保持低庫存狀況。在市場低迷環境下經營戰略的調整對企業的發展至關重要，o2o模式將是未來服裝行業的大趨勢，隨著越來越多的企業進行轉型調整規劃，未來收入和盈利或將有所改善。在不考慮個體企業大規模資本支出對債務負擔影響下，預計行業償債指標表現或將隨著戰略轉型效果的逐步顯現向好發展。（中債資信：唐晶瑩 王云鶴）

附件一：

服裝樣本企業財務指標統計（單位：億元、%）